2024年中国宏观经济与大类资产展望：名义经济增速、双核资产配置模型与资本市场风险偏好指数

第一部分：2024年三大需求展望

固定资产投资：前瞻性指标持续好转

（中国人民银行）企业家宏观经济热度指数、中国中小企 业发展指数视为固定资产投资（民间固定资产投资）的前 瞻指标； 前瞻性指标在2022年四季度、2023年一季度出现企稳回升， 预计最迟在2023年三季度确认固定资产投资底部； 2023年中国固定资产投资增速为3.0%，民间投资增速约为 0%； 2024年支撑中国固定资产投资的因素按强弱划分依次为： 基础建设投资、制造业投资、房地产开发投资；

基建投资：双支柱下行格局有望逆转

财政支持（显性、隐形）+土地财政支持——>基础建设投资 的支柱； 财政支持的资金来源：国债、地方债、城投平台债； 地方债务整顿（化债）导致了城投融资低迷，进而造成了 2023年“财政支持”与“土地财政支持”的双下行格局； 2024年在特别国债、再融资债以及三大建设工程中央资金提 供的帮助下，可有效对冲城投平台融资受限的局面，扭转双 支柱同步下行的格局；

地产投资：虽保持谨慎，但预期跌幅收窄

以往周期中，房地产销售往往领先于开发投资；近些年来，销售不畅令囤地压力倍增且狭义库存 （已开工未售）不高，将促进地产商加速开发，导致两个更趋于同步； 经过连续两年的压力释放，叠加政策支持，预计2024年房地产销售与投资趋于缓和，跌幅存在收 窄空间； 我们预计2024年房地产销售金额同比增速在-6%，房地产开发投资增速在-6%，新开工面积同比增 速为+15%；

预计2024年中国固定资产投资增速为4.0%

预计2024年中国房地产开发、制造业、基建投资增速分别为-6.0%、7.0%、8.0%，相比2023年1-11月的累计同比，三 个分项对整体投资增速的额外贡献合计约1.1个百分点； 2024年中国固定资产投资增速或约为4.0%，较2023年3.0%左右的增速有所回升；

消费：分歧最大，也最值得期待的需求

2016-2019年中国社会消费品零售总额年均增加3万亿元，这构成社会消费品零售总额向上趋势的斜率； 2023年中国社会消费品零售总额同比增速或约为8.0%，金额较上年增加3.5万亿元，上升斜率略高于之前的趋势 值，修复效应存在，但是偏弱； 目前市场主流预期认为2024年消费增速为6.0%，这与我们的预期（8.5-9.0%）差异较大；

预计2024年中国社会消费品零售总额增量可达4.3万亿元

消费修复期间，美国、日本、越南、菲律宾的商品零售额增量均远超之前的平均值（即趋势值）； 他山之石：  2010-2012年，美国消费迎来次贷危机后的弱复苏，修复期第二年（即2011年）的年增销售金额仍达到次贷危机前2003-2006 年均值（即趋势值）的150%左右； 参考美国2010-2012年消费弱复苏的经验，则2024年中国社会消费品零售总额增量可达到4.3万亿元，同比增速在 8.5-9.0%之间；

外需出口：取决于海外经济体“制造业”与“服务业”的再平衡

中国出口需求主要和海外主要经济体的制造业部门相关，与服务业部门相关性较弱； 2023年海外主要经济体的复苏特征是分化：服务业景气度显著走高，制造业景气度显著下行； 制造业景气度已跌至历史低位（略高于重大危机时期），预计2024年海外主要经济体呈现“反向分化”：服务 业回落+制造业回暖； 预计2024年中国出口增速好于2023年，全年增速在0-1%水平；

第二部分：物价滞后性恢复，名义增速回升

物价是经济增长的滞后性指标

我国物价增长（环比）具有季节规律性，但是与季节性相比，2023年物价环比增速普遍偏弱； 实际环比增速与季节平均性的差异是决定来年物价走势的根本，其差异值是实际经济增长指标 的滞后表现，滞后周期为4-6个月；

增长企稳将推动2024的新涨价因素向季节平均值靠拢

2022年下半年至2023年上半年以来的增长弱势滞后影响了物价新涨价因素（低于季节性）； 2023年下半年以来的经济企稳会推动新涨价因素向历史均值方向恢复；

2024年：经济增长趋稳，通胀率明显改善—>名义经济增速上行

2024年CPI同比或明显上升，全年约为1.3%，明显超过2023年的0.3%； 2024年PPI同比或小幅转正，全年约为0.1%，明显超过2023年的-3.0%； 预计2024年实际GDP增速约为5.2%，略低于2023年的5.4%； GDP平减指数或从2023年的-0.7%提升至2024年的0.8%（根据CPI、PPI增速 变动评估）， 2024年名义GDP增速或较2023年上升约1.5个百分点；

名义经济增速的回升有利于资本市场与居民信心

名义经济值（而非实际经济值）的变化与资 本市场以及居民感受密切相关； 当名义经济增速回升时，股票、利率以及居 民信心大概率同步回升； 预计2024年中国名义GDP增速在6.5%，比2023 年名义GDP增速提高约1.5-2个百分点；

第三部分：双核资产配置模型与资本市场展望

各类资产配置模型的主线及其对资产解释力度

若干年来市场可参考的资产配置模型分别为：“增长+通胀”美林时钟、“货币+信用”风火轮以及“信贷+票据” 信贷库存周期 。 上述三类分析框架的核心主线依次为：名义经济增速、社会融资总量、“信贷-票据”增速差； 从定量检验来看，（名义经济增速，社会融资总量）叠加的双核配置模型对于资产的解释力最强；

资本市场风险偏好指数与双核资产配置框架

以上证综指描述股票资产价格、10年期国债利率描述债券市场价格、南华工业品指数指数描 述中国商品市场价格、人民币对美元汇率描述汇率市场价格； 采用扩散指数的方式将四类资产价格进行合成，所形成的曲线理应反映整体资本市场的Risk on（off）状态 ； 资本市场风险偏好指数可以更广义的衡量中国资本市场的变化，描述大类资产共同发出的风 险偏好信息；

2024年资本市场展望：双核扩散指数的变化预期

我们以月度为频率，对于2024年的名义经济增速和社会融资总量增速进行了预期模拟； 对于上述预测数据通过扩散方式加工为双核扩散指数，如下图显示； 结论：筑底已成，震荡攀升；

报告节选：

编辑：火腿肠