2026年宏观经济信用观察（二零二五年年报）：增长目标顺利实现，结构转型持续深化

宏观经济运行

2025 年是“十四五”规划收官之年，面对国内外经济环境的复杂变化，国民经济在政策主动发力的推 动下总体平稳，经济社会发展主要增长目标顺利实现，为“十五五”良好开局奠定坚实基础。随着经济转 型进程深入推进，不同领域分化持续加剧，全年经济运行在总体平稳的基调下呈现出结构性特征：一方面， 出口展现韧性、新经济动能活跃、服务消费增势良好、股票市场走强，共同构成全年发展的主要亮点；另 一方面，内需整体偏弱、价格低位运行以及房地产市场持续调整，则构成了经济面临的主要挑战。 具体而言，全年经济运行主要呈现出以下六点特征：一是从供需关系看，供给强于需求、外需强于内 需。2025 年生产供给能力保持较强韧性，工业增加值、服务业生产指数增速较上年有所加快，且高于 GDP 增速（5.0%），而内需恢复整体偏缓，固定资产投资同比转负、社零表现偏弱，同时外需表现相对强劲，全 年出口增速高于投资和社零。二是在量价维度上，数量增长强于价格表现。实际 GDP、工业增加值等主要 数量指标平稳增长，但价格水平持续低位运行，GDP 平减指数累计同比连续 11 个季度为负，名义 GDP 低 于实际 GDP 增速。三是在产业结构层面，新旧动能转换步伐不一。高端制造、绿色低碳、数字经济等新增 长引擎表现活跃、支撑增强，而传统基建、房地产及其上下游等领域依然承压、修复较慢。四是消费结构 方面，服务消费强于商品消费。以商品消费为代表的社零等指标表现偏弱，以服务消费为代表的服务零售 额则保持较快增长，成为 2025 年经济增长的一个亮点。五是外需结构上，出口向非美市场加速拓展。市 场多元化成效显著，对东盟、非洲、欧盟、印度等非美市场出口加速，有效对冲了美国市场的拖累，外需 的稳定性和韧性增强。六是从经济与资本市场关系来看，基本面与股市走势出现阶段性分化。全年经济增 长呈现前高后低态势，但股票市场在下半年政策预期与资金带动下显著走强，或反映出市场对于经济下行 的过度悲观预期得到缓解，对于经济转型成效、特别是新质生产力所代表的新经济竞争力的信心有所增强。

展望未来，尽管提振消费政策力度持续加大，但居民收入和信心修复仍需时间，短期内“供强需弱” 格局或将延续。但经济结构转型的积极变化也不容忽视，新旧动能正在加速转换，高技术制造、现代服务 业等贡献率提升，叠加“十五五”规划现代产业体系建设目标，为经济注入了更强的内生韧性，为中长期发展提供了坚实支撑。短期而言，2025 年末内需偏弱的惯性或将延续，但中央经济工作会议已明确释放政 策靠前发力的信号，预计逆周期调节加码将支撑一季度经济边际改善，实现“十五五”的良好开局。价格 方面，在低基数效应与促消费、“反内卷”等政策协同发力的共同作用下，CPI 与 PPI 同比增速有望实现温 和回升，全年价格中枢预计将逐步上移。

1. 经济增长：年内走势前高后低，供强需弱格局延续，外需韧性强于内需

在基数效应和政策节奏错位影响下，经济增速前高后低。经初步核算，2025 年国内生产总值（GDP） 首次突破 140 万亿元，达到 140.19 万亿元，按不变价格计算，同比增长 5.0%，完成年初预期增长目标。 逐季来看，GDP 增速前高后低，四季度当季同比增长 4.5%，较三季度下行 0.3 个百分点，主要受两方面因 素影响：一是上年同期基数较高，对同比增速形成压制；二是政策节奏出现阶段性错位，2024 年四季度集 中发力，而 2025 年政策整体前置，政策效应逐渐减弱，而 9 月以来的增量政策工具的效果尚未充分显现。 从三大需求对经济增长的贡献来看，2025 年消费继续发挥“主引擎”作用，尽管拉动作用逐季小幅放 缓，但全年累计拉动 GDP 增长 2.6 个百分点，贡献率达到 52%，较 2024 年（47%）有所回升；净出口在 外部环境变化中展现出较强韧性，虽受关税政策影响，二季度对 GDP 当季同比拉动作用显著下滑，但下半 年整体趋于平稳，全年拉动 GDP 增长 1.64 个百分点，贡献率连续两年超过 30%；资本形成总额的拉动作 用相对偏弱，全年对 GDP 的贡献率仅为 15.4%，为 2000 年以来首次低于 20%。

生产端总体表现稳健，工业与服务业均实现较快增长，产业升级与结构优化态势持续增强。 工业生产平稳向好，结构向优向新发展。2025 年，规模以上工业增加值同比增长 5.9%，保持较快增 长态势，增速较上年加快 0.1 个百分点。其中，制造业增长 6.4%，持续高于整体工业增速。行业方面，装 备制造业占全部规上工业比重为 36.8%，较上年提高 2.2 个百分点，产业结构不断优化，其中汽车制造、 电子设备、电气机械等行业增加值均实现较快增长；高技术制造、数字产品制造等新动能增长势头强劲， 引领工业高质量发展。后续来看，政策将加快推动产业转型升级，同时叠加出口维持韧性、盈利改善等积极因素，工业生产有望维持较快增长。

服务业生产保持较快增长，转型升级态势明显。2025 年，服务业生产指数累计同比增长 5.5%，较上 年加快 0.3 个百分点。同期，服务业增加值累计同比增长 5.4%，从主要行业来看，信息传输、软件和信息 技术服务业，租赁和商务服务业增加值比上年分别增长 11.1%和 10.3%，共拉动服务业增加值增长 1.7 个百 分点，现代服务业发展持续向好。展望未来，在促消费政策进一步向服务领域倾斜和深化的背景下，预计 服务业生产有望维持增长韧性。同时，服务业发展重心正从规模扩张转向结构优化与质量提升，这一转型 升级将是贯穿经济中长期发展的重要趋势。

需求端整体呈现“外需强于内需、服务消费强于商品消费、出口向非美市场加速多元化”的分化特征。 固定资产投资受基建与房地产投资下滑拖累同比转负，成为内需主要短板；社零增速随政策效应递减而回 落，但服务消费表现相对稳健；出口则在产业升级与市场多元化支撑下彰显韧性，规模与质量实现双提升。 固定资产投资同比转负，成为内需的主要拖累。2025 年，全国固定资产投资（不含农户）48.52 万亿 元，同比下降 3.8%。分领域看，2025 年基建和房地产投资均出现下滑，仅制造业投资实现 0.6%的小幅增 长。展望后市，随着政策支持力度加大、企业盈利预期改善以及部分重大项目提前开工，2026 年一季度投 资增速有望止跌回稳，基建投资或成为主要支撑力。 制造业投资增速大幅放缓。2025 年制造业投资同比增长 0.6%，虽仍是投资端主要支撑，但增长动能 明显趋缓。下半年以来，随着大规模设备更新政策边际效应减弱，叠加外部不确定性增大与企业盈利承压， 部分企业资本开支意愿趋于谨慎，导致制造业投资增速明显放缓。展望未来，中美贸易局势阶段性缓和、 出口或将维持韧性以及企业盈利预期改善等因素，有望共同推动制造业投资回暖。 基建投资转为负增长。2025 年基建投资（不含电力）同比下降 2.2%，年内节奏体现为前高后低，下 半年增速放缓主要反映地方化债进程的深化对传统基建的抑制。四季度落地的财政增量资金形成的实物工 作量有限，未对基建投资形成明显支撑，或与全年经济增长基本达成、地方聚焦蓄力“开门红”有关。预 计随着部分重大项目提前开工、中央预算内投资计划提前下达等政策效应显现，基建投资有望温和回升。 房地产开发投资持续探底，销售降幅收窄。2025 年房地产开发投资同比下降 17.2%，降幅持续扩大。 销售端虽持续处于收缩区间，但全年商品房销售金额与销售面积同比降幅较上年有所收窄，且年底销售月 度数据出现小幅回升。销售同比改善同样体现在资金来源上，定金及预收款、个人按揭贷款两项资金来源 的降幅同样较上年收窄，而国内贷款和自筹资金降幅仍在扩大，但前两项销售资金的降幅仍大于国内贷款 和自筹资金降幅，资金紧张、预期偏弱等因素持续影响房地产投资向上修复。目前，市场整体仍处于库存 去化与信心重建的筑底阶段，短期内房地产投资或将继续承压。

社零增速随政策效应逐步递减而回落，复苏基础尚不牢固。2025 年，社会消费品零售总额 50.12 万亿 元，同比增长 3.7%。逐月来看，随着“以旧换新”政策边际效益递减，社零当月同比自 6 月起持续回落至12 月的 0.9%。服务消费表现相对亮眼，随着扩大服务消费政策持续多点发力，服务零售额同比增长 5.5%， 增速较前三季度加快 0.3 个百分点，高于同期商品零售额增速（3.8%）1.7 个百分点。主要商品方面，通讯 器材、家用电器和音响器材、家具等政策主要支持商品销售额实现较快增长，但较上半年有所回落；建筑 及装潢材料、汽车等商品销售额由上半年的同比增长转为下降。当前消费修复动能仍然偏弱，仍需要更多 针对性政策托底。

进出口贸易规模再创新高，出口格局优化提质。2025 年，中国货物进出口总额 6.35 万亿美元，同比 增长 3.2%，创历史新高，继续保持全球货物贸易第一大国地位。其中，出口 3.77 万亿美元，同比增长 5.5%； 进口 2.58 万亿美元，与上年基本持平。2025 年以来，在国际环境深刻演变、世界经贸秩序遭遇重大挑战的 复杂局面下，中国外贸运行面临较大压力，但仍在完备的产业体系和出口多元化的支撑下彰显出强劲韧性， 实现规模与质量双提升，突出表现在三个方面：一是创新动能持续释放，高技术产品出口同比增长 13.2%， 拉动出口增长 2.4 个百分点；二是绿色助推全球低碳转型，以新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新 三样”以及风力发电机组等绿色产品出口分别增长 27.1%和 48.7%，实现较快增长；三是出口市场多元化 成效显著，抗风险能力显著增强，东盟连续 3 年成为我第一大出口市场，且对出口的拉动作用进一步增强， 对非洲、欧盟、印度等市场出口显著加速，有效对冲了美国市场对出口的拖累。展望 2026 年，全球贸易增 长动力不足，外部环境不确定因素较多，但我国出口产业体系完备、市场多元化的基础坚实，有望继续保 持一定韧性。

2. 价格与就业：物价低位运行，主要类别资产走势分化，资本市场信心重塑

物价水平方面，受制于整体内需疲软，CPI 低位运行，但核心 CPI 已显现稳步回升势头；PPI 通缩压 力边际缓和，供需调整与外部环境主导产品价格走势分化。 CPI 低位运行，核心通胀稳步回升。2025 年，全国居民消费价格（CPI）与上年持平。随着各项扩内 需促消费政策加力实施，10 月 CPI 同比由负转正并持续回升，12 月当月同比上涨 0.8%，涨幅为 2023 年 3 月以来最高。分项来看，食品和能源价格降幅较大，是拉低 CPI 的主要因素。食品价格处于低位（-1.5%）， 其中鲜菜、猪肉价格均由上年的上涨转为下降。能源价格降幅扩大（-3.3%），降幅较上半年扩大 3.2 个百 分点，其中受国际原油价格下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降 7.2%、7.8%。扣除食品和能源价格后 的核心 CPI 持续回升（0.7%），涨幅比上年扩大 0.2 个百分点，自 3 月起核心 CPI 月度同比持续回升，9 月 起连续 4 个月涨幅保持在 1%以上，12 月上涨 1.2%。服务价格温和上涨（0.5%），家政、教育和医疗等必 需类服务价格上涨，旅游出行类服务价格有所下降；扣除能源的工业消费品价格涨幅较大（1.1%），国内金 饰品价格受国际金价推动大幅上涨 43.2%，涨幅比上年扩大 21.1 个百分点，创历史新高，汽车价格降幅有 所收窄。展望 2026 年，在促消费、扩大内需等政策的支撑下，CPI 或将温和回升，但回升幅度仍取决于需 求实际恢复的情况。

PPI 低位回升，通缩压力边际缓和。2025 年，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降 2.6%。 随着“反内卷”政策落地，8 月以来 PPI 环比止降，10 月起连续 3 个月上涨；同比降幅收窄至 12 月的 1.9%， 为 2024 年 9 月以来的最小降幅，显示工业通缩压力边际缓解。从行业来看，重点行业产能治理、企业低价 无序竞争综合整治等持续显效，部分行业供需结构改善，8 月以来煤炭行业价格环比在连降 9 个月后转为 上涨，带动同比降幅较前 8 个月收窄。外部因素导致相关行业产品价格走势分化，具体看：国际原油价格 整体震荡下行，带动国内石油相关价格下降；国际有色金属价格上行带动国内有色金属冶炼和压延加工业 价格同比连续 9 个月上涨；部分出口相关行业仍受外部不确定性压制，纺织等行业价格同比下降。预计下 阶段，在低基数以及反内卷政策的支撑下，PPI 同比降幅可能会继续收窄，但受下游需求总体不足的限制，工业品价格总体或仍将延续弱势格局。

资产价格方面，主要类别资产走势呈现显著分化。A 股市场在前三季度强势上涨后进入高位震荡与风 格切换阶段；债券市场在多重因素博弈下延续震荡格局；人民币汇率在强劲内生动能推动下结束了双向波 动，呈现稳中有升、年末显著走强的态势；而房地产价格仍处于下行寻底阶段，市场信心的恢复与价格全 面企稳仍需时日。 房地产价格仍处于下行寻底通道。2025 年，70 个大中城市商品住宅销售价格同比降幅收窄后再次扩 大，环比降幅呈现扩大态势。展望未来，房价短期走势将继续受供需基本面主导。尽管“认房不认贷”等 存量政策对市场情绪有托底作用，但其提振效果的持续性有限；而保障性住房建设等“三大工程”的实质 性推进规模与节奏，将成为重塑行业中长期发展模式、影响市场预期的关键。整体来看，市场信心的修复 与价格的全面企稳仍需经历一个渐进过程。 2025 年，A 股市场在前三季度强势上涨后进入高位震荡与风格切换阶段。四季度主要指数表现分化， 市场自十年高位回落整理。驱动市场调整的核心因素包括：第一，外部宏观扰动加剧，中美关税局势在 10 月初升温，对市场情绪特别是科技板块造成冲击；第二，内部存在技术性调整需求，前期涨幅巨大的人工 智能软件及硬件板块累积了丰厚获利盘；第三，季节性因素导致部分机构资金在年末转向防御。四季度， 市场风格出现显著再平衡，贵金属、银行等板块逆势上涨，而半导体、通信设备等前三季度领涨板块则明 显回调。经历整固后，市场于 12 月中下旬结束调整，随着海外流动性改善及政策预期升温，跨年行情启 动。展望未来，市场在消化浮盈和外部扰动后，中长期向好根基未变，但波动中的结构轮动预计将持续。

2025 年，债券市场在多重因素博弈下延续震荡格局。十年期国债收益率一季度上升，二季度下降，三 季度又一次快速上升，进入四季度之后在 1.79%至 1.87%的区间内波动上升。市场走势呈现明显的“上有 顶、下有底”特征。一方面，国内经济尚处弱复苏阶段，对利率大幅上行形成抑制；另一方面，在“反内 卷”政策带动价格水平温和回升、央行强调维持社会融资成本低位运行的背景下，收益率的下行空间也受 到约束。驱动市场的主要力量发生转换。三季度显著的“股债跷跷板”效应在四季度有所减弱，债市更多 受自身逻辑主导。同时，机构行为趋于复杂，银行、保险等配置盘的需求存在不确定性，而公募基金费率改革等政策影响也持续扰动市场情绪。展望未来，债券收益率不具备趋势性上行基础，但波动将成为常态。 核心矛盾在于“弱基本面”与“低利率约束”之间的平衡。主要上行风险来自财政政策超预期发力与全球 风险偏好变化，而下行动力则取决于经济修复斜率与货币政策能否打开新的宽松空间。

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