宏观经济专题：从专项债投向拆解衡量财政实际力度.pdf

宏观经济专题：从专项债投向拆解衡量财政实际力度。

2025 年财政对投资的实际支持效果边际减弱，核心在专项债结构调整

专项债总量扩容、结构上受化债、土储等领域扩围影响，对基建支持减弱。2025 年全国新增专项债一共发行 4.59 万亿元，比 2024 年多发行约 5900 亿元，绝对 规模上为近五年最高，但普通项目收益专项债规模不及 2021-2023 年。超长期特 别国债力度略强于 2024 年。从规模和节奏来看，2025 年都较 2024 年更为积极， 对投资的支撑总体上略强于 2024 年，但由于节奏靠前，后期力度稍弱于 2024 年，11 月以后资金的空缺由政策性金融工具和专项债存量额度补上。

专项债投向结构变化详解——31 省分组观察的结论

将 31 个省市分为三组，分别是自审自发试点省份、化债重点省份，及其他省份。 1、偿还存量债务：绝大多数省市提高专项债资金用于化债的比重，推进企业清 欠或扩大了化债范围。全国有 21 个省市特殊专项债比重提升。特别的是，“自审 自发”省份该比例的提升幅度总体要高于普通省份，2025 年经济大省也加大了 对于化债的资金投入。一方面，2025 年地方提高了清偿企业欠款的力度，扩大 了存量债务范围；另一方面或也侧面说明用于项目建设的资金投入下滑，可能是 项目储备、审批等方面面临种种制约。 2、收益项目专项债：从传统基建到土储的切换，“投资于人”尚不明显。 （1）出现退坡的支出分项：传统基建和社会事业。化债重点省在基建领域的资 金投入缩水幅度最大，其次是“自审自发”省份。这两组一是重心仍放在化解存 量，对新增项目较为严格；另一类是专项债项目审核权下放至省级政府后，地方 对收储等民生类项目资金需求更高，导致专项债投向基建项目的比例下降更快。 分项目看，市政和产业园区基础设施、交通基础设施的资金占比下滑幅度最大。 重点省财力相对偏弱，对社会民生的投入有限。分组看，“自审自发”省份和其 他省份民生类支出投入更高，2025 年多数占比在 5%-15%之间，化债重点省民生 类支出基本仅占比 5%以下。民生支出关联地方消费增长，专项债的投入与消费 增速有一定正向相关性。12 个化债重点省当前对民生类的领域投入比重相对较 低，其 2025 年社零平均增速（截至 11 月）也处于三组中相对较低水平。 （2）地方扩大土储专项债规模是 2025 年广义财政的另一重要特征，经济大省 盘活存量土地的进展更快。2025 年全年土储专项债发行的总规模约在 5451 亿元， 占全部新增专项债的 17%。分地区来看，“自审自发”试点的十个省市全都发行 了土储专项债，且占总规模基本在 10-40%左右。核心城市土地价值高叠加“自 审自发”有一定自主权，经济发达省份倾向于使用更多专项债额度进行收储，一 方面盘活存量闲置土地，另一方面缓解区域内城投债务压力。

一季度财政力度展望：节奏依然前置，发力或偏温和

1、财政大概率有一定结余，但“余粮”规模和成色或难超预期。一般支出放缓 的根本原因，更可能是广义财政和准财政加码发力对第一本账的一种挤出效应。 2025 年财政的结余主要来自广义债务融资后未使用的部分，边际多增量约为 7000 亿。截至 2025 年 11 月，广义债务融资与实际广义赤字差额可达到 1.6 万亿。 实际上更需考虑 2025 年边际多增的“结余”，即与前两年均值进行比较，多增 7200 亿元，这一部分可能会在 2026 年一季度形成支出补充。实际财政结余应用 到 2026 一季度的成色应取决于 2025 年财政收官状况。若 12 月支出保留力度、 收入延续 11 月增速，结余或可达 4000 亿，支撑“开门红”力度可观；若出现歉 收减支的情况，则结余规模不大；收支若正常收尾则全年不会出现结余。 2、债券发行和提前批方面力度也有限，节奏上与 2025 年存在差异。地方专项 债或维持 2025 年力度，一季度发行计划基本持平 2025 年。各类提前批已下达， 前置节奏延续，但增量幅度不大。