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美国金融市场风险全景扫描：暗流涌动。核心结论： 根据各金融市场距离美联储的远近，依次梳理美国金融市场目前存在的风险： 在岸货币市场：分为①联邦基金市场——观察指标为 EFFR 是否走高，现状是 目前仍在正常水平。②回购市场——观察指标为 SOFR-EFFR 利差转正，现状： 近期利差反复转正，且 SOFR 利率已连续 2 天突破利率走廊上限 IOER，回购 市场流动性紧张。 在岸资本市场：波动性加大，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍 需观察。该市场存在 3 大脆弱性： ①脆弱性 1——美股美债同向性转正。当前美国股债同向性较高，破坏了股债 跷跷板原则下的资配基础，可能带来在美股下跌过程中股债同跌，加剧流动性 风险，危机暗伏。 ②脆弱性 2——基差交易规模走高。目前美债基差交易规模约 8000 亿美元， 其高杠杆属性对资产价格高波动敏感性高。已观察到 SOFR 互换利差、国债买 卖价差走阔，反映国债市场流动性已在恶化，不过尚未达到历史危机时的水平。 ③脆弱性 3——企业债到期高峰。2025 年企业债到期 9102 亿美元，处于 2016 年来峰值。到期债务中，高收益债占比 7%，也处于 2016 年以来峰值。近期高 收益债 CDS 已达到有数据以来 79%分位数。 离岸美元市场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储流动性互换工 具用量也未放量，离岸美元市场暂时未见流动性风险。

在岸货币市场：是重要的杠杆资金“负债端”，其流动性供给反映美联储的货 币政策松紧、流动性需求反映其他各类金融市场是否出现流动性短缺。目前已 出现流动性压力，但美联储设置的各类流动性补充工具目前用量并没有提升， 说明流动性收紧仍处于可控状态。 联邦基金市场：刻画美国银行系统内的流动性情况。观察指标为 EFFR 是否走 高、甚至突破利率走廊上限 IOER。现状是目前 EFFR 仍在正常水平，暂未出 现银行体系内的流动性问题。 回购市场：刻画非银机构内的流动性情况。观察指标为 SOFR-EFFR 利差转正， 说明非银机构因流动性不足而大幅提高利率，以寻求银行系统给与融资。现状 是近期利差反复转正，3 月 31 日突破利率走廊上限，回购市场流动性紧张。

在岸资本市场：美国在岸资本市场是国内投资者最为熟悉的市场，包括如美股、 美国国债、美国企业债等。近期美国在岸资本市场价格发生剧烈波动，波动率 指标普遍走高，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍需观察。美国 在岸资本市场目前存在三个脆弱性： 脆弱性 1——美股美债同向性转正。正常情况下，美国股债走势呈负相关，而 股债跷跷板也是大量多资产投资组合或对冲模型在资产配置时的基础。可是一 旦股债跷跷板失效，出现股债同向性情况，如果是跌即为股债双跌，很多资金 就面临平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步下跌，就极易进入流 动性危机，触发更大的风险。当前美国股债同向性再度走高，可能带来在美股 下跌过程中股债同跌，加剧流动性风险。 ②脆弱性 2——基差交易规模走高。基差交易是一种利用资产现货与期货之间 的价差（基差）进行套利的策略。其最大的风险是（1）基差不收敛，原来的 套利组合就会面临亏损；（2）基差交易的高杠杆属性会放大波动；（3）基差交 易冲击一级交易商的流动性，可能会进一步传染到整个金融市场。 目前美债基差交易规模约 8000 亿美元（以 CFTC 公布的对冲基金做空美债期 货头寸数据为准，是市场最常用的统计基差交易的口径），其平均杠杆可能也 达到 21 倍左右。目前已观察到 SOFR 互换利差、国债买卖价差快速走阔，均 反映国债市场流动性已在恶化。