2025年FOF和资产配置10月报：增加赔率思维，均衡风格

01 配置观点&产品推荐汇总

投资要点

本期建议一览：四季度我们认为主要国家同步的“财政扩张”和美元的“贬值交易”仍是配置主线，推荐“大类资产哑铃 组合”：中美AI竞赛、美元贬值交易、再通胀资源品。 【A股】中等仓位。牛市底层逻辑仍在，关税、重要会议、美国流动性风险或无实质性长期影响，但有短期担忧扰动。国内机 构情绪显示中性偏多，穿透后主要增持红利、港股、食品饮料、双创核心标的等。重要会议或有交易反弹，但显著增仓机会仍 需等待。风格切换已开始，短期关注“反制+避险”，年底受盈利兑现/季节效应影响，红利及大盘价值风格往往占优。 【港股】中等仓位。海外冲击下港股调整幅度变大，但我们看到保险端连续三周逢低申购加仓港股，战略上应继续保持港股长 期仓位不动摇。 【美股】保持中等仓位。短期看美股情绪类指标显示调整或接近结束，寻找buy dip机会。中期至年底继续关注美联储QT结束 的节奏，通胀拐头对降息掣肘和AI叙事的枯竭是后续风险短期还无需过度担忧。 【黄金】保持中高仓位。黄金已成为动量资产，应有心理预期后续波动将明显放大，交易层面可以适度止盈。配置层面作为资 产配置中“煤矿里的金丝雀”，从组合风险对冲角度坚定持仓不摸顶也不追涨。

02 大类资产&海外流动性

资产月表现 – 权益波动开始放大，黄金一骑绝尘

5月以来全球股、债、商在内的各类资产估值均修复至相对高位，主要推动因素在于中美财政货币政策 “双宽松”共振支 撑复苏预期以及AI科技叙事对风险偏好提振。10月中美对抗加剧，波动开始明显放大，强调大类资产整体仍是“高风偏 但高脆弱，增加保护”的配置思路。

权益：受中美出口管制等对抗加剧，叠加财报月，高成长热门板块出现震荡下跌，价值跑赢成长。上证综指上涨1.34%， 沪深300上涨1.62%，中证500上涨2.19%，中证1000上涨0.92%，创业板指下跌1.31%，科创50上涨6.68%，有色、钢 铁、新能源等周期方向领涨。港股市场冲高回落，恒生指数下跌2.03%，恒生科技指数上涨0.52%。美股市场整体冲高回 落，道琼斯工业指数上涨0.81%，标普500指数上涨0.84%，纳斯达克指数上涨1.44%。债券：债市在本月整体探底回升， 2年期国债期货上涨0.01%，10年期国债期货上涨0.27%。汇率：本月汇率市场美元指数震荡上行，美元指数上涨1.34%。 商品：黄金再创新高。伦敦金现上涨14.34%，伦敦银现上涨24.34%，Comex铜上涨5.39%，ICE布油下跌7.37%。

风险偏好：美国政府关门博弈，联储偏鸽

【美国10月初政府关门，本次可能停摆时间较长】

美国政府自10月1日起已进入部分机构关门状态，为近7年来首次，美国众议 院议长迈克·约翰逊当天称，此次停摆时长可能成为“历史之最”，根据 polymarket预测可能延续至11月中旬。 美元流动性近期收紧和季末效应也是波动有所放大的背景原因。自9月以来为 补充TGA账户，美国政府债务发行速度有所上升，TGA账户已从7月的3000亿 美元上升至当前的8500亿美元，但隔夜逆回购规模处于低位无法承接相应发 债规模 。

【鲍威尔讲话偏鸽：走向缩表的终点】

讲话要点：1、美联储资产负债表是这次讲话的重点，鲍威尔明确说到：美联 储可能会在未来几个月内停止缩表，也就是常说的QT。从去年到当下美联储 缩表节奏也有多次放缓，从最早的每月缩减650亿美金国债、350亿美金抵押 支持证券MBS，到现在每月缩减50亿美金国债，350亿美金MBS。当然鲍威 尔并没有明确的时间点，可能是未来一个季度，也可能是未来半年内。对于 维持隔夜融资市场的流动性至关重要，他提到“一些迹象显示，流动性状况 正逐步趋紧，包括回购利率普遍上升。 而对于经济数据，就业和通胀走势。鲍威尔指出，尽管政府关门导致部分经 济数据缺失，但现有信息显示，就业和通胀趋势与此前相近，经济增长略强 于预期。然而，劳动力市场出现疲软迹象，如招聘放缓、职位空缺减少，失 业率虽低但可能面临上行压力。他坦言“就业的下行风险有所增加”。

海外流动性 –TGA堰塞湖， 小型银行流动性危机

银行小流动性危机： 1）9月超额发债回补TGA消耗完了隔夜逆回购的用量； 2）进入十月政府停摆财政部TGA账户资金花不掉导致还在持续发债商业银行准备金规模持续走低跌破3万亿美金这一充裕到紧张的关口； 3）周三上午还出现了SRF常备回购便利工具用量小幅飙升； 4）然后两家银行爆出来的信贷问题引发市场对于地区型中小银行信贷问题的担忧。担心23年硅谷银行事件重演。其实仔细审视这次银行业事件 冲击力度远小于硅谷银行那次：1）一是规模小，10月14日爆出来这两家Zions Bancorp（Zions）和Western Alliance Bancorp（Western Alliance）借贷总量都 在五六百亿美金的体量披露出来有问题的信贷额度都不到1亿美金，占其贷款总量比例其实还很小。硅谷银行那次是期限错配，国债价格走低导致大幅度减值，市场 恐慌引发挤兑导致破产。当下只是占比极小（远低于平均坏账率）的一部分贷款出问题，不至于让这两家银行出大问题。

【黄金】：开始加速短期有超买止盈压力，中期继续建议持有

黄金的中期逻辑没有发生任何变化，配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博 弈，通胀风险不可避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。 只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。 择时指标中，商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金等维持看多。资金面和仓位中， 央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。黄金技术层面来看，牛市调整幅度10%左右是再次布局时点。

03 国内经济&流动性

经济基本面-内需修复承压，外贸超预期回暖，价格小幅修复

经济：制造业季节性回升，外需韧性增强。9月制造业PMI回升至49.8，虽仍在荣枯线下，但季节性改善明显，装备制造业领 涨；服务业PMI降至50.1，建筑业仍偏弱。外贸表现亮眼，出口同比+8.3%、进口+7.4%，均超预期。高附加值产品（芯片、 汽车、船舶）和新兴市场（东盟、非洲）成为主要支撑，对美出口降幅收窄，出口结构持续优化。 通胀：CPI仍负但核心改善，PPI降幅收窄。CPI同比-0.3%、环比+0.1%，核心CPI升至+1.0%，创19个月新高；食品与能源价 格仍为拖累项。PPI同比-2.3%、环比持平，降幅继续收窄，煤炭、光伏、电池等行业价格企稳。预计10月CPI仍在0以下但继 续改善，PPI中枢约-2.2%。 金融：社融放缓，流动性仍宽松。9月社融新增3.5万亿、增速8.7%，信贷与政府债放缓，“非标”和直接融资形成部分支撑。 新增贷款1.29万亿，居民与企业中长期需求偏弱。M2同比+8.4%，M1升至+7.2%，资金活化延续。整体信贷需求回落，但央 行流动性保持宽松，利率仍有下行空间。

技术面来看 – 类比20年9月

牛市整理期指数最低点/前期高点成交额的均值为50%，成交额多萎缩至前期高点的40%-70%左右且上指多数情况会调至 60日均线以下或附近位置，目前尚未调整到60日均线（3756点），且没有充分缩量。

【风格观点-价值成长】 ：红利60%+成长40%

在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动择时模 型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI 与 PPI 四象限、美债利率、资金博弈（ETF、险资、外资） 五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。 截至2025年10月10日，轮动策略年化收益+18.15%，相较业绩基准超额年化+12.34%。当前创业板/300比率达15/21年高位区间。当前复合打分建议红利：成长=60：40配置。

【风格观点-价值成长】 ：成长/价值比较极致，期限利差拐头向下

当前外资流出意愿边际回升，CDS利差上行，显示外资对国内资产担忧略增；此外社融增速掉头下行，信贷市场压力凸显；通 胀端CPI同比再度负增持。资金面叠加经济数据压力下，红利占优行情或重启，中字头高股息有望补涨。

04 产品相关

易方达中证红利低波交易所股债恒定比例10-90交易型开放式指数基金

本基金主要采取指数化投资策略，构造与标的指数 风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数 的有效跟踪。本基金力争将日均跟踪偏离度的绝对 值控制在0.25%以内，年化跟踪误差控制在3%以 内。如因指数编制规则调整或其他因素导致跟踪偏 离度和跟踪误差超过上述范围，基金管理人将采取 合理措施避免跟踪偏离度、跟踪误差进一步扩大。 中证指数公司已经陆续多个股债恒定比例指数系列， 包括中证A500交易所股债恒定比例指数系列、中 证现金流交易所股债恒定比例指数系列、中证红利 低波交易所股债恒定比例指数系列，每个系列股债 比例分别包括5/95、10/90、15/85、20/80、30/70 等。股债恒定指数可以理解为被动固收“+”策略， 投资者可以清晰把握其风险收益特征，从而更便捷 地实现资产配置目标。

永赢启航慧选混合型证券投资基金

投资经理（蒋卫华）： 从业经验：具备11年证券相关从业经验。曾任西南证券研究发展中心助理研究员；兴业证券研究所资深分析师；泰康资产 管理有限公司农业、家电研究员（总监）；兴证全球基金管理有限公司食品饮料、次新股研究员 。现任永赢基金管理有限公 司权益投资部基金经理。 投资风格：聚焦消费成长，自下而上精选个股；成长风格鲜明、更关注竞争力的提升；注重产业趋势、成长性与估值匹配。 研究方向：农业、家电、食品饮料三个行业深厚的研究功底，形成了相对完善产业趋势、企业战略、企业文化、管理团队 的评估体系： 家电行业：消费品类中最成熟的品类，家电龙头已经成长为全球龙头，曾协助参与海尔智家大宗、格力混改等项目，对竞 争力、企业战略、管理效率等要素理解深刻； 农业行业：经历了行业从初创期到成熟期完整历程，经历涨幅40倍的牧原股份、涨幅15倍的海大集团，对于什么样的企业 能够长大有相对深刻的认知；

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）