2025年宏观专题研究报告：美股的第三轮AI叙事挑战

一、美股基本面仍然不弱

对等关税后，美股在“水牛”基础上迎来经济数据担忧的日益缓解。二季度以来，美元流动性改善预期、FOMO 情绪以 及缺少跨区域大类资产配置能力等因素，使散户群体对经济下行的风险选择性视而不见。而随着关税大棒与财政紧缩 的不确定性在二、三季度有所缓解，经济基本面担忧退去使 FOMO 情绪更加高涨。 近两年，美股回调往往在实体数据或商业信心走弱背景下产生，而当前美国经济硬数据和软数据均开始步入“平淡” 状态，使美股阶段性忽略了基本面。

截至目前，就业走弱但未失速，一些数据甚至被理解为“好消息”。美国就业市场缓慢走弱的态势延续（新增非农人 数、美国制造业 PMI 就业分项趋势性下降），但并未失速。9 月 20 日当周美国初请失业金人数超预期降至 21.8 万（预 期 23.5 万，前值 23.2 万），创今年 5 月以来新低，甚至给予了市场对基本面乐观的理由。

其次，美股“非基本面溢价”仍不高，“七巨头”整体今年的股价增长甚至完全由盈利贡献。我们以股价回报与净利 润（EPS）增速的轧差作为衡量各股票市场“非基本面溢价”的指标，并以近三个月均值计算，美股当前的非基本面溢 价仅为 4%。与众多非美股市相比，不难发现美股属于基本面支撑最强的一批，与中国大陆股市、德股、英股等市场存 在不同。今年迄今 MSCI 美国指数 14%的涨幅中，估值贡献了 4%，盈利贡献 10%。

进一步观察美股各行业板块，今年以来标普 500 信息科技和通讯服务两个板块的上涨几乎完全由盈利所贡献，而七巨 头的估值甚至是负贡献，这意味着美股最核心的主线仍拥有坚实的基本面。其他板块的上涨或多或少包含估值贡献， 其中医疗保健、材料、公用事业等估值贡献显著大于盈利贡献。

投资者对财政扩张的理解颇为乐观。10 月美国联邦新财年拉开序幕，OBBBA 法案将使美国政府在未来 10 年内增赤 4.1 万亿美元，使本就高企的联邦赤字率再提升 1.1 个百分点3 。大规模赤字支出将抬高美元资产的长期风险溢价中枢，这 一逻辑成为美元指数震荡走弱的理由，而美股的理解则更偏短期和乐观，即政府支出扩张重新有助于带动私人部门消 费与投资上行，增强经济修复的斜率。

“关税 2.0”冲击前，预防式降息尚未证伪，利率敏感性板块开始受益。8 月杰克逊霍尔会议标志着美联储重启降息 周期序幕的开始，其政策重心从抗击通胀转向关注就业市场，为市场在经济数据不差的基础上提供了额外的宽松预期 （详见《鲍威尔的杰克逊霍尔“大撤退”》，2025.08.24）。年底前 75bp 降息预期的催化下4 ，美国 30 年期抵押贷款 固定利率回落至近 11 个月新低 6.23%，抵押再融资需求和新房销售量创下近期新高，对货币政策高度敏感的地产行业似有从底部反弹的势头。

美股上涨使财富效应从高收入人群中再次溢出，支撑消费和零售企业基本面。在美国，大多数家庭通过共同基金、指 数基金或 401(k)等退休账户间接持有股票，一小部分人直接持有股票。截至 2025Q2，美国最富有的 1%人群持有 49.8% 的股票（25.6 万亿美元），前 10%的富人持有 87%的股票（57.9 万亿美元）5 。4 月以来，宽松的金融环境使富有人群 的投资组合价值日益增加，财富效应再次化作消费韧性，并体现在零售公司报表上。今年二季度，标普 500 零售企业 盈利同比增长 12.9%，营收增长 6.6%，75%的企业 EPS 与营收超过预期，均高于今年一季度。

从资金面来看，海外资金也已从“卖出美股”转变成“重返美股”。今年 1-4 月，非美地区机构投资者一度离开美股、 将目光投向欧亚，但三季度以来 AI 热潮燃起 FOMO 情绪，降息预期催化上涨顺风，给予了上述资金重返美国市场并减 少欧亚市场敞口的理由。彭博数据显示，8-9 月美国股票类 ETF 累计净流量较 4-5 月总额增加了 229%，而同期欧洲地 区与股票类 ETF 净流入量仅为 4-5 月的 38%。

多数美股估值指标已给出警告，但关键在于分子端。截至 9 月底，标普 500 席勒市盈率（ShillerPE）39.2 倍6 ，未来 12 个月预期市盈率（FTMPE）22.8 倍7 ，均在历史高点。同时，美股风险溢价 ERP 和波动率 VIX 指数也在历史低位附 近。然而，分子端极高的生产力预期使传统估值指标难以证伪，巨头们充裕的现金流则支撑着极窄的企业信用利差。

从交易拥挤度来看，美股短期拥挤度高，但长期拥挤度低，回调仍可能吸引资金重新入场。 基于衡量股价超买/超卖的技术指标乖离率，我们可以构建一个具备均值回归属性的交易拥挤度指标。乖离率是股价 与移动均线的偏离度，而短期均线在长周期维度下总是围绕长期均线上下波动。为使指标更具历史参考性，我们分别 取短期交易拥挤度(月移动平均价/半年移动平均价的滚动 3 年分位数)和长期交易拥挤度(半年移动平均价/年移动平 均价的近 10 年分位数)。短期拥挤度表征中短期市场的超买超卖程度，长期拥挤度揭示跨周期视角下的市场情绪，交 易拥挤度对于市场阶段性顶部/底部有一定指示性。 就当前全球市场而言，中国大陆股市、日股、韩股、越南股市、中国台湾股市等的短期拥挤度在 90%以上，美股为 87%， 德股、印股、法股、欧股相对较低。而着眼长期，美股、印股的长期拥挤度偏低。平均而言，美股拥挤度在 64%左右。

二、第三次 AI 泡沫分歧正在孕育

自去年以来，AI 叙事已历经了两轮泡沫分歧与调整，均伴随市场恐慌性抛售：首次“AI 泡沫论”为去年 7 月，核心 诱因是 scaling law“撞墙”8 叠加美国经济走弱的迹象；第二次为今年 1 月的中国“Deepseek 时刻”，市场担忧美股 AI 垄断地位动摇，高估值溢价逻辑受冲击。 在前两轮 AI 叙事中，巨头们自 2024 年起开始大幅增加资本支出，资本支出的主要资金源于富余的经营现金流，以及 以 AI 替代劳动力为由裁员节约资金。巨额资本投入推高设备商收入，再反过来支撑自身更高的估值和融资，科技股 强劲的盈利能力仍是其抵御高估值的屏障。 但这一次，巨头们逐渐增加的债务融资或把 AI 叙事推向债务泡沫。截至 2025 年二季度，“七巨头”自由现金流总额已较去年年底下降 12.7%，英伟达下降 35.7%，Meta 下降 60.7%。但企业已不限于依赖经营现金流支撑资本开支，而 是将外部融资的重要性提到新的高度。甲骨文、Meta 等多家科技巨头开始寻求股权、债券，甚至是私募信贷等来源进 行融资，支撑数据中心的建设9 。 美国私募信贷领域的财务隐蔽性很强，信息披露程度低，不免让人想起 2008 年引爆全球金融危机的次级抵押贷款。 次贷危机前，MBS、CDO、CDS 等就在定价方面存在广泛争议，资金经过层层打包和转手，使最终贷款人与实际借款人 之间被多层相隔，底层资产的真实风险模糊不清，但这种不透明性是私募信贷相较于公开市场的超额回报来源。 需要明确的是，AI 泡沫是技术进步的必然阶段，大量资本投入有助于降低成本、催生新应用。但当前风险可能已经超 越了单纯股市泡沫，股票炒作下跌仅影响持股人的财富，而债务泡沫则可能向债券市场、私募信贷市场甚至银行体系 传导，冲击范围更广。当游戏的主角不是企业而是债务，市场定价逻辑可能随之变化。 美国政府一直以来视 AI 为国家战略竞争的核心，可预见其未来对市场资本流入该领域采取宽松态度，或使杠杆化和 估值过热的问题被进一步放大，宽松的融资前景和历史低位的企业信用利差也将助长巨头们自身继续融资押注未来的 意愿。

第二个风险在于，巨头们以“铁索连舟”的方式布局未来，并将故事讲得越来越远。 近期，AI 领军企业们相继公告相互投资的模式，被投资企业再用获得的资金购买投资方的产品和服务。例如，英伟达 以现金投资换取 OpenAI 无投票权的股权，而 OpenAI 则用这笔钱购买英伟达的芯片10。此前英伟达和 CoreWeave，OpenAI 和微软，Anthropic 和亚马逊之间的融资交易11也是类似模式。行业角色边界模糊，以英伟达为代表的“卖铲子”企业， 如今直接下场成为“淘金者”。 站在产业发展和生产力提升的角度，寡头引领、巨额投资是历史的常态，这并非泡沫的直接表现。在不同的时代中， 核心的经济驱动产业均为资本市场的焦点。当下，一个从芯片制造商、数据中心、云计算巨头，到电力基础设施、投 资者甚至各国政府的庞大紧密的 AI 生态系统正在自我强化并不断扩展，这有助于新技术的形成落地。但资本狂欢的 同时也需关注到潜在财务风险，投资者对于 AI 系统中的风险识别难度更高，一旦链条中的一环出现问题，会加速向 上下游的传导。 当 AI 的兑现久期越来越长，可能会忽视新技术发展的曲折和多变性。AI 模型的发展既离不开资金也离不开能源，算 力战争首先是一场供电战争。IEA 预计全球数据中心电力需求到 2030 年将增长 160%，并占到部分国家电力总负荷的 两位数比重。AI 投资带动电网投资加速，算力、电力、储能、冷却、铜构成了一条极长的投资链，兑现久期已经拉长 到 2030 年，故事线零散、回报前景模糊。 当下美股市场主要的炒作都与 AI 相关，美国制造业投资也与 AI 绑定。若 AI 定价逻辑再生变化，例如投资者要求看 到切实的投资回报，或者芯片和模型成本下降使前期投资成为沉没成本，那么投资链条的映射可能存在巨大变化。 考虑到科技巨头们的盈利能力仍具韧性，AI 对于生产力的提升暂时难以精确衡量。据 Factset 预测，今年三季度美股 科技板块预计 EPS 同比增长 20.9%，继续成为美股盈利增长最高的板块，远高于标普 500 整体 8.0%的水平。36 家科技 公司已发布积极的业绩指引，创自 2006 年追踪该数据以来的新高。然而这一变化出现在宽松的财政货币周期重启的 环境之下，流动性宽松为成长股保驾护航，但也使市场更难识别 AI 之于科技股成长能力的真实赋能。

三、信与不信，对冲为上

整体而言，美股估值与短期交易拥挤度偏高，这是其基本面和全球资金 FOMO 所决定的。4 月后美股的上涨不仅仅来自 于贸易战的 TACO，还来自降息预期、财政由收缩转为扩张的短期效应，以及 AI 的新叙事。如今美股高位浮盈丰厚， 而 AI 关联的债务风险与系统脆弱性显著上升，即便中美贸易摩擦影响减弱，对美股核心驱动因素变化引发的连锁反 应仍需保持警惕。 “左手 AI、右手黄金”的哑铃策略已是当前全球市场上最拥挤的策略，对“相信”与“不相信”各下 50%筹码，是在 滞胀环境中对不确定性最好的对冲。不管美股泡沫有多大，我们不能低估它的惯性和刚性，但风险往往来自于预期之 外。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）