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宏观专题研究报告：美股的第三轮AI叙事挑战。4 月对等关税落地后，美股依托经济衰退担忧缓解、美联储宽松信号释放、AI 资本开支浪潮及财政扩张重启等多重利 好，呈现风险偏好升温、市场欣欣向荣的态势。但近期，美股第三轮 AI 叙事遭遇挑战：OpenAI、英伟达等企业“抱 团”引发过度炒作，叙事链条持续拉长且核心从企业转向债务，市场敏感度显著提升——美联储主席鲍威尔“美股太 贵”的言论曾致美股连跌三日，“关税 2.0”冲击更引发全球风险资产恐慌。需明确的是，当前市场变局的关键并非贸 易摩擦，而是 AI 叙事隐忧与系统脆弱性。

从基本面看，美股仍具备较强支撑。一方面，经济与就业韧性凸显。经济数据担忧消退推升散户 FOMO 情绪，就业市 场缓慢走弱但未失速；美股“非基本面溢价”仅 4%，标普 500 信息科技、通讯服务板块及“七巨头”上涨基本由盈 利驱动，MSCI 美国指数年内 14%涨幅中盈利贡献占比达 10%。另一方面，政策与资金面形成助力。投资者对财政由 紧缩转为扩张持短期乐观态度，认为其将拉动私人部门需求；降息预期下，30 年期抵押贷款利率降至近 11 个月新低， 地产板块显现反弹迹象；高收入人群财富效应支撑零售企业盈利，海外资金也从 1-4 月的“撤离”转向 7-9 月的“重 返”。尽管传统估值指标处历史高位，但分子端高生产力预期与企业充裕现金流仍对美股形成支撑，且美股长期交易 拥挤度较低，短期回调或继续吸引资金入场。

当前核心风险聚焦于第三轮 AI 泡沫的孕育。此前 AI 叙事已历经两轮调整（2024 年 7 月 scaling law“撞墙”、2025 年 1 月“Deepseek 时刻”），如今的第三轮风险为“AI+债务”的新模式。科技巨头资本开支从依赖经营现金流，转向股 权、债券、信息披露度较低的私募信贷等外部融资，债务风险或向多市场传导，冲击范围远超单纯的股市泡沫。同时， 巨头们相互投资正模糊行业角色边界，加剧市场非理性；AI 叙事的兑现久期拉长至 2030 年，并涉及算力、电力、储 能等长链条，回报前景模糊。尽管三季度科技板块 EPS 预计增 20.9%，远高于标普 500 的 8.0%，但财政货币边际宽 松的环境下难以区分 AI 的真实赋能效果，政府对 AI 的战略支持甚至可能进一步放大杠杆与估值的问题。

我们认为，美股高位浮盈丰厚但 AI 债务与系统风险上升，需保持谨慎。当前“左手 AI、右手黄金”的哑铃策略成为 对冲滞胀环境下不确定性的主流选择，既要正视美股的惯性与刚性，更需警惕核心驱动因素变化引发的连锁反应。