2026年互联网行业美股Crypto投资系列（1）：商业模式与估值逻辑拆解

美股 Crypto 标的有哪些？ ——商业模式与估值逻辑拆解

近年来，美股市场中的数字资产相关标的逐渐受到全球投资者关注，其在海 外资产配置中的占比呈现不断提升态势。这一趋势的形成是行业发展、监管 合规、市场需求等多重因素协同作用的结果，背后折射出数字资产行业正从 野蛮生长逐步向规范发展转型，也反映出全球资本对数字货币领域的认知 正在发生改变。 首先，监管框架的日益清晰与完善，成为推动资本进场的重要因素。长期以 来，监管模糊一直是制约数字资产行业规范化发展的核心瓶颈，也让众多机 构投资者保持观望态度。2024 年比特币现货 ETF 经美国证券交易委员会的 批准正式上线，成为行业发展的关键节点，为普通投资者提供了一种相对合 规、便捷的数字资产配置渠道，标志着加密货币首次被纳入传统金融监管框 架，获得了主流金融市场的认可。2025 年美国国会通过《GENIUS 法案》，明 确了稳定币发行机构的准入标准、运营规范、风险准备金要求，监管体系进 一步完善。 其次，RWA 持续深化，不断丰富数字资产的应用场景和市场需求。RWA， 简单来说就是将房地产、债券、大宗商品等传统现实资产，通过区块链技术 转化为可拆分、可交易、可追溯的数字代币，其核心目标是提升传统资产的 流动性、降低交易成本、优化配置效率。但实际落地仍是一个漫长的过程， 仍面临技术适配、合规审核等多重挑战。近年来，RWA 代币化的应用场景 逐步拓展，传统金融机构也开始加快布局，不断推动数字资产与传统金融体 系的初步融合，但目前仍处于早期探索阶段。

截至 2025 年底，美国市场上数字资产相关股票数量已超过 50 只，总市值 达到数千亿美元，形成了较为完整的产业链布局，广泛分布于产业链的上游 挖矿、中游服务中介和下游应用服务等环节。此外，上市公司将加密货币作 为储备资产的趋势也日益明显。

产业链上游主要以挖矿企业为主，核心业务是通过专用矿机进行加密货币 （如比特币、以太币）的开采，盈利主要来源于加密货币的挖矿收益和矿机 销售收益，其业绩表现高度依赖加密货币价格波动，盈利稳定性较差。目前， 美股市场上主流的挖矿企业包括 IREN、MARA Holdings、Riot Platforms 等。 随着比特币挖矿难度增加和能源成本问题凸显，单纯依赖挖矿的商业模式 面临挑战，领先企业纷纷寻求转型路径，如提供 AI 算力服务。这不仅提升 了资产利用率，也为市场提供了更具弹性的叙事逻辑，在比特币价格下行周 期中，可通过 AI 算力业务平滑业绩波动。 产业链中游主要涵盖各类数字资产服务中介机构，包括数字资产交易、托管、 清算、稳定币发行等，其发展高度依赖行业监管环境和市场交易活跃度。其 中，交易平台是中游领域的核心组成部分，目前已上市的数字资产交易平台 包括 Coinbase、Gemini 等。Coinbase 作为行业龙头，在 2025 年 5 月被纳入 标普 500 指数，这标志着加密概念股正式进入主流投资视野。此外，Circle 作为“稳定币第一股”成功上市及股价表现，也引发了全球资本市场对于稳 定币细分领域的研究。

产业链下游主要涉及各类数字资产应用服务，以及将加密货币作为核心资 产储备的“数字资产金库（DAT）”上市公司。DAT 是近年来新兴的细分领域 之一，其核心商业模式是储备大量主流加密货币作为公司的核心资产，其业 绩表现与加密货币价格的联动性极强，Strategy 就是典型的 DAT 上市公司。 此外，Figure 作为 RWA 第一股，致力于将住房抵押贷款等传统资产转化为 链上代币。这些创新应用不断拓展数字资产的使用场景和价值边界。

这些标的覆盖了产业链的各个核心环节，商业模式各不相同、竞争优势各有侧 重，形成了多元化的竞争格局，但多数标的仍面临盈利不稳定、风险管控压力 较大等问题。美股数字资产板块的股价波动较为剧烈，主要影响因素包括： 一、主流加密货币价格波动：数字资产板块呈现出明显的周期性特征，板块 的股价表现与比特币、以太币等主要加密货币价格存在极强的联动性，尤其 是 DAT 公司。例如，Strategy 的股价与比特币价格高度相关，成为比特币价 格在股市的“映射指标”，主要由于加密资产在其资产负债表中占比极高， 净资产随币价波动而显著起伏。2025 年第四季度比特币价格走弱期间，主 要 DAT 企业股价普遍下跌 50%-80%，充分展示了这种相关性。 二、监管政策动向：监管环境的变化对数字资产板块影响深远。2025 年 7 月 美国众议院通过《GENIUS 法案》为稳定币建立监管框架后，加密货币市场 应声上涨，相关概念股同步走强。同样，特朗普政府签署的允许退休储蓄计 划投资加密货币的行政命令，也为市场带来了增量资金预期。然而，监管政 策仍存在很大不确定性，全球各国对加密货币的监管政策尚不完善，且存在 较大差异，可能对市场产生重大影响。 三、宏观经济环境与货币政策：美联储的货币政策取向直接影响市场流动性， 进而传导至数字资产板块。若美联储货币政策相对宽松，市场预期利率下行， 资金或流入风险资产，进而推动数字资产整体板块估值的提升。 由于不同标的的商业模式存在较大差异，数字资产板块估值水平也呈现出 明显的分化特征。对于交易平台、挖矿企业等有明确营收来源的公司，传统 估值指标仍具参考价值。数字资产板块 2026 年市盈率区间为 35-67 倍，市 销率为 4-20 倍，下游创新应用环节由于具备更大增长潜力和价格弹性，估 值倍数较高。然而，这些指标对 DAT 企业并不适用，因其核心经营活动并非 依赖产品或服务创造传统营收，mNAV（市值/净资产价值比率）成为核心估 值指标。在牛市初期，DAT 企业和矿企往往具备更高弹性；而在市场成熟期， 交易平台和稳定币发行商更可能提供稳定回报。

Circle（CRCL.US）：稳定币第一股，重 塑跨境支付

公司简介

Circle Internet Group (Circle)成立于 2013 年，总部位于美国波士顿，是全球 领先的金融科技公司及合规稳定币 USDC 的发行方。公司以“数字美元”为 核心，构建连接传统金融与区块链的基础设施，业务涵盖稳定币发行、跨链 支付、企业级金融服务等。2025 年 6 月，Circle 在纽约证券交易所上市，成 为“稳定币第一股”。USDC 作为全球第二大稳定币，2024 年流通量达 320 亿美元，储备资产以美国国债（85%）和现金为主，合规性获欧盟 MiCA 法 规认证，在 DeFi、跨境支付等场景广泛应用。

公司简介

Circle Internet Group (Circle)成立于 2013 年，总部位于美国波士顿，是全球 领先的金融科技公司及合规稳定币 USDC 的发行方。公司以“数字美元”为 核心，构建连接传统金融与区块链的基础设施，业务涵盖稳定币发行、跨链 支付、企业级金融服务等。2025 年 6 月，Circle 在纽约证券交易所上市，成 为“稳定币第一股”。USDC 作为全球第二大稳定币，2024 年流通量达 320 亿美元，储备资产以美国国债（85%）和现金为主，合规性获欧盟 MiCA 法 规认证，在 DeFi、跨境支付等场景广泛应用。

竞争格局

根据抵押机制的不同，稳定币可分为三大类型：法币储备型（如 USDT、USDC）、 加密资产抵押型（如 DAI）以及算法稳定币（如 FRAX）。 法币抵押机制：发行人需持有与流通稳定币等额的法币储备（如美元）， 并定期披露审计报告。例如，USDC 由 Circle 发行，其储备资产包括美元 现金和短期国债，定期通过第三方审计确保 1:1 锚定。 加密资产抵押机制：以高价值加密货币（如以太币 ETH）作为抵押品， 通过智能合约动态调整抵押率。例如，DAI 以 ETH 为抵押，当 ETH 价格 下跌时，系统会自动清算部分抵押品以维持 1 美元的锚定。 算法调节机制：通过算法动态调整稳定币的供应量，类似央行货币政策。 例如，TerraUSD（UST）曾通过姊妹代币 Luna 来平衡供需，但因算法缺 陷在 2022 年崩盘，导致市场对纯算法稳定币的信任危机。

截至 2026 年 1 月 26 日，全网稳定币市值约 3083 亿美元，其中法币抵押型 的美元稳定币占比超九成。当前市场第一大稳定币是USDT，市场规模约1863 亿美元，占比 60%，第二大稳定币是 USDC，市场规模 720 亿美元，占比 23%。 USDe、USDS 和 USD1 分别以 66 亿美元、61 亿美元和 49 亿美元的市值，排 名第三至第五。

两强主导，形成稳定币生态的双寡头格局

USDT 主要优势在于依托 Tron 链生态及新兴市场 OTC 渗透；USDC 优势在于 强合规性及与 Coinbase、Binance（币安）交易所深度合作。两者合计占据全 球稳定币 83.8%市场份额，形成稳定币生态的双寡头格局。

CleanSpark（CLSK.US）：美股矿企龙头 之一，“算力+能源管理”双轮驱动

公司简介

CleanSpark于1987年10月在内华达州成立，前身为Smart Data Corporation， 专注于比特币挖矿，核心业务为比特币挖矿与配套数据中心运营，同时依托 能源技术优势布局微电网与可再生能源融合的算力基础设施。该公司在美 国佐治亚州、密西西比州、田纳西州和怀俄明州等地拥有并运营数据中心， 截至 2025 年 Q3 总签约电力容量约 853-1027 兆瓦，运营约 18.85 万台矿机， 算力规模达 27.6 EH/s。其核心竞争力在于将低能耗、高可靠性电力与模块 化数据中心技术结合，通过“BlockBox DC”等自研方案降低挖矿成本，同时 利用能源管理技术提升运营效率。

主营业务

公司收入以比特币挖矿业务为绝对核心，主要通过开采并选择性出售比特 币获利，2024 年每月平均开采量超 600 枚，年末累计持有比特币 10500 枚。

竞争格局

比特币挖矿行业竞争激烈。公司主要竞争对手包括 IREN、MARA Holdings、 Riot Platforms 等矿企。行业竞争主要围绕算力扩张、能源成本控制和技术迭 代展开，同时面临 proof-of-stake 机制替代等潜在行业变革风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）