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关税对美股盈利冲击有多大？特朗普关税政策纠偏下，4 月中旬以来估值修复带动美股反弹，但盈利风险 仍在：即使考虑到最新中美协议，2025 年美国有效关税税率或仍从上年的 2.4%提升至 16%以上，美股盈利风险持续存在。

截至 25Q1，美股盈利仍保持稳健：（1）收入增速小幅下滑：25Q1 标普 500 收入增速由上季度 5.2%降至 4.8%。AI 和医疗健康板块营收增速领先；（2） EPS增速小幅下滑但处于高位：25Q1标普500EPS增速13.7%，较24Q4（17.6%） 边际回落，但仍处较高水平，其中 AI 和医疗健康板块 EPS 增速领先；（3） ROE 稳中有升：25Q1 标普 500ROE 为 19.0%，较 24Q4（18.3%）边际提升，且 净利润率仍然稳健；（4）抢进口作用下，关税对 Q1 美股盈利冲击有限：进 口商持续抢进口，企业仍处于消耗库存阶段。

25Q2 开始关税对美股盈利冲击或逐步体现：（1）关税风险已经被高度认知： 25Q1 财报电话会上提及“关税”的公司家数创近 10 年新高；（2）美股盈 利预期已明显下修：市场对标普 500 的 2025 年盈利预期增速从去年年底预 期的 14.3%降至 9.5%，对 25Q2 从去年年底的 11.5%降至 5.3%。大部分行业 盈利预期下修，能源、可选消费、材料、工业等行业下修幅度较大；（3） 按历史经验，盈利下修或尚未结束：本轮加关税量级远大于 2018 年贸易战， 美股盈利下修大概率未结束。定量测算，本轮特朗普关税或导致 2025 年美 股盈利下修 5.0%-7.7%，当前已下修 4.8%，年内或还有 0.2%-2.9%下修空 间。

Trump Put 已现，但对美股仍需偏谨慎：（1）Trump Put 托底效果已经体 现：4 月中旬以来特朗普持续调整关税政策，另一方面直接喊话买入美股； （2）但估值能否继续回升仍然存疑：美股估值已回升至 22.6X，后续能否 继续回升取决于关税政策，当下估值很难说便宜。且美股 ERP 仍处于较低 位置，或对后续美股上涨构成制约；（3）5 月后盈利下修从预期转向现实： 5 月开始关税对经济影响逐步体现，且高居不下的美债利率意味着美国金融 条件偏紧，对后续经济带来压力；（4）美股中金融和通讯服务或相对占优： 相较大盘而言，估值偏低但 EPS 预期增速较高，受关税影响也相对较小； （5）资金再平衡视角下，非美股市关注度将提升：往后看，美股估值并不 占优+特朗普 2.0 阶段不确定性较强，增配非美市场、均衡配置资产或成为 全球权益市场主线之一。