2026年万物新生美股公司首次覆盖报告：深耕“循环”重塑价值，乘势而上，大有可为

公司概况：中国最大的二手 3C 交易服务平台

1.1、 公司介绍：领先的二手交易服务平台，横纵拓宽业务模式

万物新生是中国二手 3C 交易服务龙头。2011 年公司成立，首创二手 3C 回收模 式；2014 年在热门购物中心开设自营店扩展到线下渠道；2015 年，公司开始与京东 等电商平台、小米等消费电子品牌开展以旧换新合作；2017 年底，公司启动自动化 运营体系建设，推出拍机堂将标准化体系开放给数十万中小商家；2019 年，公司收 购二手产品 B2C 交易平台拍拍，打通 C2B2C 全产业链；2021 年开始推进“多品类” 战略和“出海”战略， 2023 年公司成为苹果在中国内地第二家“以旧换新”服务商。 2024 年多品类业务发展提速，“两新”政策下迎来新发展机遇。

1.2、 股权结构：同股不同权，管理层经验丰富

京东集团是公司第一大股东，创始人管理公司。公司成立至今经历过多轮融资， 据中华网，京东从 2015 年的 C 轮融资开始投资，目前已成为公司第一大股东，截至 2025H1 持股 34.02%；公司创始人兼 CEO 陈雪峰持股 11.79%，统筹公司业务，保障 决策的稳健性。董事&总裁王永良先生曾任京东集团拍拍业务高级总监，具备京东基 因。

业务拆析：“1P+3P”双轮驱动，业务结构不断优化

2.1、 商业模式：“1P+3P”双轮驱动，打通“C2B+B2B+B2C”全产业链 闭环

公司以供应链能力为根基，定位为“循环经济基础设施服务商”。公司通过“爱 回收+拍机堂+拍拍”三平台，服务覆盖从回收、检测、评级、定价到再销售的全流 程，同时服务商家和消费者，构建“C2B+B2B+B2C”的全产业链闭环。

2.1.1、 回收端：公司通过自建回收渠道以及合作苹果、京东等知名品牌获取货源

（1）公司建立 C2B 回收平台“爱回收”满足消费者出售二手消费电子产品或 以旧换新需求。爱回收线上渠道包括官网、APP、合作电商平台等，线下渠道包括 爱回收回收门店、上门回收、MTA 自主回收机等，通过线上邮寄或线下门店回收 1P 自营货源。公司加大线下门店和上门回收交付团队建设。（2）公司合作京东、苹果 等知名品牌。通过以旧换新渠道入口获取货源。

2.1.2、 销售端：公司通过自营产品销售（1P）和第三方交易服务（3P）两大业务模 式赚取收入

（1）自营产品销售（1P）：公司对来自爱回收平台及第三方商家的部分优质货 源进行再销售赚取差价。销售渠道分为 To-B（拍机堂）和 To-C（拍拍、爱回收门店 及官网、严选二手网站、抖音等），其中爱回收 App 设置严选二手入口供消费者购买 需要的二手产品。 （2）第三方交易服务（3P）：第三方商家在拍拍和拍机堂平台上销售设备，公 司为商家提供质检、评级、定价与其他增值服务，并向商家收取佣金。 2022 年，公 司拓展了黄金、二奢等多品类回收服务，收取相应佣金服务费。2025Q3 平台服务业 务整体佣金率达 4.89%。

拍机堂（B2B）：为全球二手电子产品供需双方提供分拣、标准定级、销售渠道 以及物流配送等服务。拍机堂佣金率稳定在 6%+，2025Q3 略有下滑系公司调整服务 政策。向商家收取的佣金是按照执行交易价格的百分比确定，向买家收取的佣金则 是按协商后的阶梯金额确定。2025 年开设深圳拍机堂旗舰店，采用“仓卖一体”模 式，实现单日近万台现货供应，商家可当日看机、当场验机、即时提货，相比传统 渠道缩短 3-5 天调货周期，实现了 To B 渠道快速流转。截至 2025Q3，拍机堂注册商 家数超过 137 万。据公司公告，2024 年拍机堂平台自营货源和第三方货源分别占比 44.1%和 55.9%。 拍拍（B2C）：消费者可直接选购各类型二手电子产品设备。公司为商家提供代 卖和 POP 两种模式。（1）代卖模式：在公司运营中心进行设备认证，为消费者提供 终端质保、客服及售后服务一体化服务，收费率更高。（2）POP 模式：产品不经过 运营中心设备认证，卖家控制定价。代卖模式由于提供更多服务，收取更高的佣金。 拍拍佣金率水平约3-5%。伴随寄卖模式占比不断提升，拍拍平台佣金率呈提升趋势。 2024 年拍拍销售的自营货源和第三方货源分别有 22.2%和 77.8%。

2.2、 业务结构：自营业务结构优化，平台业务稳健增长

自营业务占比不断提升，高毛利 C 端销售占比也持续提升。（1）自营业务： 2018-2024 年公司产品收入由 32.5 亿元增长至 148.4 亿元，CAGR 达 28.8%。 2025Q1-Q3 公司产品收入 135.5 亿元/yoy+30.5%，收入占比 92%。自营业务毛利率2024Q1 以来步入提升态势，2025Q1 受国补催化回收货品成本较低，单季 1P 毛利率 创近 3 年来新高。（2）平台业务：2024/2025Q1-Q3 平台服务收入达 14.8/12.5 亿元， yoy+13.5%/+13.7%。

3P 业务中拍拍和拍机堂贡献主要服务收入，多品类回收业务贡献高增。拍机堂 服务收入由 2019 年 0.63 亿元增长至 2024 年 8.02 亿元，CAGR 达 66.1%，拍拍自 2019 年从京东收购以来服务收入稳步增长，由 2019 年 1.2 亿元增长至 2024 年 4.63 亿元， CAGR 达 30.9%。2024 年多品类回收业务同比增长 319%，2025Q1/Q2/Q3 多品类回 收业务收入 yoy+172.9%/107.1%/+55.1%。

2.3、 公司财务：业绩持续稳步增长，营运水平持续向好

营收稳步增长，Non-GAAP 经营利润率持续上升。随着公司 1P 和 3P 业务稳步 推进，二手供应链能力不断增强，公司营收稳步增长，2018-2024 年公司营收由 32.62 亿元增长至 163.28 亿元，CAGR 达 30.8%，2025Q1-Q3 实现营收 147.9 亿元/yoy+28.9%。 2022Q3 以来连续 13 个季度实现运营盈利，Non-GAAP 经营利润率由 2022Q1 的 0.2% 提升至 2025Q3 的 2.7%。随着自动化和规模效应提升，以及苹果业务调整报价后经 营利润率进一步提升，预计 Non-GAAP 经营利润率将持续上行。

公司履约费用率不断下降，成本控制得到改善。2018-2021 年公司 3P 业务占比 上升带动毛利率上升，2022 年开始公司发力 1P 自营业务，伴随苹果业务调整报价和 以旧换新业务占比提升，预计后续公司毛利率将不断改善。随着自动化质检能力提 升，高精度自动化流程提升履约费用成本效率，以及线下运营站网络、运营中心数 量增长，线下渠道运营能力不断增强，公司履约费用成本效率进一步提升。各项费 用率自 2018 年起呈下降趋势， 2025Q1-Q3 履约/销售/管理/研发费用率为 8.6%/8%/1.5%/1.2%，yoy+0.06pct/-0.59pct/-0.43pct/-0.11pct。

公司运营效率稳步提升。受益于 1P 业务持续增长，回收端货源供给充足，公司 存货整体处于上升态势，预计 2025Q4 伴随 Iphone17 系列陆续到货存货将进一步提 升。同时，随着线下门店网络不断丰富，区域运营和城市运营能力覆盖全国，完善 自动化体系建设、仓储物流精细化运营，公司资产运营效率不断提升，存货周转率 由 2023 年 14.25 增长至 2025 前三季度的 18.91。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）