2025年社服及商贸零售行业中报业绩综述：景气环比改善，享多重红利

1. 景气度环比改善，但增收不增利

1.1. 收入增速环比改善

Q2 进入出行旺季，社服增速明显回暖，零售板块收入降幅收窄。 25Q2 社服板块营收+2.84%，环比+2.77pct。24Q2 起较低基数+需求相对稳 定并未进一步恶化是核心原因。零售板块 25Q2 收入增速-6.7%，相比 25Q1- 12.77%降幅收窄。

社服板块中，多数板块增速环比明显加速，其中酒店收入增速提升最 为明显（收入增速环比+6.79pct），这与酒店集团仍在加速拓店以及出 行旺季有关。免税（收入增速环比+2.51pct）、餐饮（+1.51pct）、人服 （+1.40pct）均展现出改善趋势。

商贸零售板块依然负增长，我们认为更核心原因是 A 股板块上市企业 锁代表的偏传统和线下的业态在持续被电商、即时零售、新兴专业连 锁等业态分流所致。其中：黄金珠宝收入增速由 25Q1 的-30%转为 +11.67%表现较为亮眼。

1.2. 但利润率并未提升

但收入端的增速改善并未体现在本季利润率的提升上。相比25Q1和24Q2， 板块营业利润率环比和同比均下降。 其中： 社服 25Q2 营业利润率 7.61%，环比 25Q1 为-0.84pct，同比 24Q2 为-1.65pct。酒店（环比+10.2pct，同比-5.58pct）、景区（环比+7.72pct，同比+1.60pct） 体现了旺季的季节性提升 。 而免税（环比-4.61pct，同比-2.61pct）、人服（环比-3.62pct，同比-0.97pct） 利润率下行。 商贸零售板块 25Q2 营业利润率 1.81%，环比 25Q2 为-0.7pct，同比 24Q2 为 +0.1pct，基本持平。多数核心板块营业利润率水平环比同比均下滑。

净利润率维度的环比和同比表现基本与营业利润一致。社服及零售板块 25Q2 净利润率水平环比普遍下跌，同比改善有限。

1.3. 竞争始终影响利润率

进一步对利润率构成拆分，可以发现： 整体竞争加剧对价格有冲击，因此多数板块毛利率水平并未提升。 同时，企业为应对竞争和补贴，增加的营销投放带来了销售费用率的 明显上行。 管理费用率并不是利润的拖累项，相反，多数板块管理费用率实现了 同比和环比的改善。但超市百货由于普遍处于调改阶段，出现阶段性 管理费用提升的特征。

2. 品牌零售及 AI：享多重红利，高速成长

2.1. 黄金珠宝：产品结构优化，渠道多元布局

2025H1 金价持续上行，同期高基下黄金首饰销量阶段承压。黄金珠宝行业 12 家上市公司 2025H1 年实现营业收入 1166.91 亿元，同比下滑 13.27%， 整体业绩阶段性承压。 单季度看 2025Q2 黄金珠宝行业收入 616.15 亿元，相较 2024Q2 增加 11%， 2025Q2 板块逐渐回暖。Wind 数据显示，2025 年 4 月/5 月/6 月黄金珠宝行 业收入同比增速分别为 12.3%/14.1%/12.9。行业驱动力主要源自于金价趋稳， 黄金价格相较于 2024 年 Q2 的高位震荡有所趋稳，减少了消费者对价格波 动的担忧；此外，头部品牌通过推出高工艺、高设计感的黄金珠宝产品，满 足了消费者对“悦己”和“文化价值”的需求；另外，珠宝品牌加强渠道优化， 积极开拓线上和下沉市场布局。 金价上行受益及黄金品类销售结构变化影响，毛利率逐步企稳。金价高位 持续上行克重黄金收入贡献占比下降，一口价黄金及金镶钻品类销售占比 有所提升，驱动毛利率逐步企稳。2025H1 年黄金珠宝行业毛利率为 10.95%， 同比增加 0.27pct；2025Q2 行业毛利率 9.90%，同比 2024Q2 下降 1.2pct。

2025Q2 费用率有所下降，净利率有所下滑。2025H1 年黄金珠宝行业期间 费用率 6.32%，同比增加 0.14pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 3.6 %/1.81%/0.91%；2025Q2 黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为 3.33%/1.58%/0.82%，较 2024Q2 分别变化-0.4pct/-0.2pct/+0.03pct。2025Q2 黄 金珠宝行业期间费用率对比 2024Q2 同比-0.7pct，表明在成本控制方面采取 了有效措施，如优化供应链、加强数字化管理、提升运营效率等。2025Q2 净利率为 2.6%，同比 2024Q2 下滑 1.8pct，因金价波动与产品结构变化导 致。

黄金品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。2025Q2 潮宏基/周大 生/曼卡龙分别实现归母净利润 1.42/3.42/0.34 亿元，同比 2024Q2 分别增长 44.29%/37.36%/31.32%，优于行业增速水平，主要由于金价上行预期提振计 件黄金与投资金终端动销。 潮宏基、曼卡龙终端计件黄金与投资金销售占比较高,周大生得益于产品结 构优化及金价上行带来的定价红利，毛利率显著提升至 36.07%/+ 13.14pct。

金价上行趋势有望持续。中长期看，全球地缘政治风险常态化、美元信用弱 化背景下，各国央行持续增持黄金储备，金价预期延续上行态势，我们预计 对冲比例低的黄金珠宝品牌将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升， 利润弹性更大。 品类分化：克重销量或仍有承压，一口价投资金动销释放。分拆黄金珠宝品 牌各品类销量层面看，金价高位持续上行，预计克重黄金品类销量或仍将有 所承压；一口价与金镶钻品类受益金价上行背景下产品价值凸显，滞后的涨 价预期加速终端动销释放；投资金品类有望随着金价波动加大销量释放。我 们预计一口价、金镶钻与投资金品类贡献销售占比相对较高的品牌，有望呈 现较优的销售增速表现。 渠道为基：渠道网点支撑业绩底盘，同店触底回暖有望提振估值。对于加盟 模式而言，新增的渠道拓店数量与存量门店的终端动销是订货会批发出货 量的支撑，加盟模式下的渠道拓店发力弹性更大、且新店有初期门店铺货的 集中批发出货贡献，渠道网点扩张为业绩业绩的核心驱动；而直营模式下， 门店终端销售与品牌总部收入确认同步，更关注同店的增长弹性。我们预计， 2024 年渠道拓店逆势稳步净增，且终端计件黄金与投资金销售占比较高的 黄金珠宝品牌，2025 年有望呈现更优的业绩增速表现。黄金珠宝板块具备 低估值与强内需支撑，Q2Q3 同期基数回落，同店触底回暖估值向上弹性可 期。

老凤祥：Q2 收入同比转正，门店数量重回净增

金价高位抑制终端销售，公司推出主题新品，门店数量企稳回升。2025H1 营收 333.56 亿元/同比-16.52%，归母净利润 12.20 亿元/同比-13.07%，扣非 归母净利润 10.53 亿元/同比-27.86%。其中 2025Q2 营收 158.35 亿元/同比 +10.51%，归母净利润6.07亿元/同比+0.88%，归母净利率3.8%/同比-0.4pct， 扣非归母净利润 4.09 亿元/同比-34.56%。①分业务：25Q2 珠宝首饰/黄金交 易/笔类/工艺品销售收入同比分别+16.3%/-18.3%/-31.0%/-348.6%。②门店数： 截至 2025 年 6 月末，老凤祥共计拥有营销网点达到 5,550 家（含境外银楼 18 家），其中自营银楼网点为 188 家；连锁加盟店 5,362 家，较一季度末净 增加 9 家。我们预计公司下半年拓店新增可期。 Q2 金条占比提升拖累毛利率，期间费用率优化。2025Q2 毛利率 8.3%/同比 -2.4pct，销售费用率 1.3%/同比-0.2pct，管理费用率 0.7%/同比-0.4pct，财务 费用率 0.2%/同比持平。

潮宏基：珠宝业务双轮发力增长，线上线下协同效应增强

公司聚焦主业与品牌差异化优势，持续深耕产品力，品牌势能不断释放，国内稳健拓店， 出海如期推进，打开成长空间。25H1 营收 41.02 亿元/+19.54%；归母净利 3.31 亿元/+44.34%。扣非 3.3 亿/+46.14%。25Q2 营业收入 18.5 亿元/+13.13%； 归母净利润 1.42 亿元/+44.29%。扣非 1.41 亿/+46.1%。 控费效果明显，带动净利率改善。25H1 毛利率 23.84%/-0.34pct;销售费用率 9.27%/-2.09pct;管理费用率 1.56%/-0.36pct;研发费用率 1.08%/+0.24pct;财务 费用率 0.41%/-0.11pct。存货周转率 1.09 次，去年 0.95 次；25Q2 毛利率 24.88%/+1.58pct;销售费用率9.88%/-1.45pct;管理费用率1.88%/-0.17pct;研发 费用率 1.15%/+0.34pct;财务费用率 0.42%/-0.09pct。25H1 时尚珠宝产品占比 48.53%，同比增速 20.33%, 毛利率 20.33%/-1.09pct，传统黄金产品占比 44.63%，同比增速 23.95%，毛利率 2.78/+3.01pct;自营业务 28.57%，毛利率 37.79%/+2.4pct；加盟代理业务占比 54.71%，毛利率 16.81%/-0.38pct。25H1 归母净利率同比+1.4pct 至 8.1%。 珠宝业务双轮发力增长，线上线下加速铺展。珠宝板块以时尚珠宝首饰（营 收占比 48.53%）和传统黄金首饰（44.63%）为主力，整体营收同比增长 21.22%，增长势头亮眼。到 2025 年 6 月末，线下门店共 1542 家，加盟店 1340 家，较年初新增 72 家，加盟模式助力下沉市场拓展。线上渠道则覆盖 天猫、京东等主流平台及小红书、抖音、得物等新兴社交电商，网络销售占比 13.79%，线上子公司广东潮汇净利润同比增长 70.64%。

菜百股份：投资金高增，稳步推进渠道拓展

Q2 投资金销售增长驱动收入高增。2025H1 实现营业收入 152.48 亿元/同比 +38.75%；归母净利润 4.59 亿元/同比+14.75%，扣非归母净利润 3.96 亿元/ 同比+2.57%。其中 Q2 实现营业收入 70.26 亿元、同比+50.34%；归母净利 润 1.39 亿元/同比+9.24%，扣非归母净利润 1.19 亿元/同比-11.37%。 低毛利率的投资金占比提升拖累毛利率。公司 2025Q2 毛利率 5.8%/同比2.0pct，销售费用率 2.0%/同比-0.4pct，管理费用率 0.2%/同比持平，财务费 用率 0.2%/同比持平。 稳步推进渠道拓展。2025H1 公司开设线下门店 9 家，其中祥云小镇旗舰店 作为公司目前规模最大的连锁分店，创新升级“馆店结合”模式，成为公司 渠道建设的重要里程碑。另外开设了大吉巷店等以“菜百传世”子品牌为主 题的店铺，打造差异化门店形象，不断提升品牌影响力。线上渠道保持高速 增长，货架电商规模稳定，直播业务销售增幅显著，2025H1 电商子公司实 现营业收入 42.71 亿元，同比增长 85.77%。

2.2. 潮玩 IP：红利正当时，名创迎拐点

名创优品：缓开店、开大店、提利润率

25Q2 名创收入和业绩端均实现了环比改善。但相比收入利润，单店收入回 正，以及国内重回净开店的拐点意义更重要。 国内及海外同店均转正，表明小店改大店的战略正在财报层面带来实质性 改善。同时 Toptoy 的加速拓店驱动了收入 85%的高增长。 同店回正驱动力：1）组织调整，打通开发与运营；2）客流改善。 再次恢复净开店，但并非盲目追求数量。 25Q1 的门店数量净减少另市场颇为担忧。本季再次恢复净增，且海外贡献 最多。相比开店数量，公司更希望开质量更好的大店依然是阶段性重点。大 店策略之下，公司运营策略倾向于平衡利润率与数量。

2.3. 智能眼镜：发展提速，业绩分化

眼镜板块 2025H1 有所分化：康耐特光学延续高增，博士眼镜、明月镜片增 速有所放缓。

营收维度：博士眼镜 2025H1 营收增速 14.2%最快，我们认为主要因同 店保持稳定增长且门店持续扩张、智能眼镜销售形成较好引流效应； 康耐特光学增速 11%略放缓，我们认为主要因美关税影响；明月镜片 增速 3.7%同样有所放缓，离焦镜增速回落。 净利维度：康耐特光学 2025H1 归母净利增速 30.7%最快，印证公司业 务结构持续优化、品牌势能进一步提升；明月镜片、博士眼镜净利增速 均为 7-7.5%较 Q1 有所放缓。 盈利能力：康耐特光学 2025H1 毛利率、净利保持提升，费用结构持续 优化，明月镜片、博士眼镜有所波动，我们认为与加强营销投放有关。 展望未来，我们认为随 2025H2 及 2026 年更多智能眼镜品牌落地、出 货量显著增长，我们看好各家公司相关业务进一步提速、从而对营收 净利形成新增量贡献。

展望智能眼镜未来发展：我们认为 AI 眼镜是集成 AI 多类应用落地的最佳 载体之一，预计 2025-30 年行业市场规模 CAGR 超 50%。AI 音频眼镜：我们预计基于长期视角，音频眼镜或能达到 TWS 耳机 出货量的约 10%，2025-30 年出货量将从 576 万副增至 1556 万副， CAGR 为 22%。 AI 拍摄眼镜：我们预计 2025-27 年作为 AI 拍摄眼镜的爆发增长期、或 将实现每年增速翻倍以上的增长，2025-30 年市场规模将从 121 亿元增 至 1318 亿元，CAGR 为 61.3%。 AI 显示眼镜：我们认为随着雷鸟、Rokid、Meta 等公司 2025 年相继发 布显示眼镜，行业将快速迎来爆发期，2025-30 年市场规模将从 4 元增 至 354 亿元，CAGR 为 147.7%。 综上所述，2025-30 年 AI 眼镜(含音频+拍摄+显示)市场规模将从 179 元增至 1781 亿元，CAGR 超 50%；长期展望，市场规模或超万亿元。

3. 综合服务：多因素催化，结构景气

3.1. 教育：普高扩容提质迈向常态化

2025 年普通高中供给边际明显改善:重点城市录取率、优质学位占比与综合 高中试点同步推进。（1）扩规模成共识：一二线城市与人口大市普遍上调普 高计划，整体呈“高个位数—低双位数”增长，新增与改扩建学校并举。（2） 重“提质+融通”：多地不只扩招，还推进综合高中与职普融通，提升公办占 比与录取比例（威海、深圳等），缓解“普高学位紧张”。

公考：积极布局 AI 教育。（1） 华图山鼎：量利双修（营收+14.3%、归母 净利+75%），销售净利率居首（15.19%）——份额与盈利同时改善。 （2）粉笔：营收-8.5%，但绝对利润最高（2.27 亿元），毛利率升至 59.28%； 销售净利率偏低，主要被去年弱季度拖累，当期盈利弹性在修复。（3） 中 公教育：恢复节奏仍偏温和。 （1）华图山鼎：公司将 AI 技术广泛应用于教研教学，推出个性化辅导、 AI 批改、面试 AI 点评等产品，实现高质量服务与低成本交付。依托自研 评测系统与生成式 AI，公司构建了覆盖教学、训练、评价的智能化体系， 显著提升学员学习效果与教师授课效率。面试 AI 点评已在全国规模化应 用，提升交付效率、降低成本，并展现出强劲的商业化价值，成为用户增长 与市场竞争力的重要驱动。 （2）粉笔：公司基于自研的招录类考试 AI 垂类模型，自 2024 年以来已 推出粉笔 AI 老师、AI 面试点评、AI 刷题系统班等智能教学产品。2025 年上线的行业首个 AI 大班课程“AI 刷题系统班”展现出强大市场渗透力， 上半年销售约 5 万人次、收款约 2000 万元，显著提升学习与资源效率。 在面试培训领域，公司推出 AI 面试点评功能，以个性化分析和低成本定价 切入高客单价市场，具备显著竞争优势，未来将持续迭代，推动 AI 面试业 务增长。 （3）中公教育：公司依托“中公 AI 就业”战略，25 年上半年实现从概念 到产品的落地，推出 AI 就业学习机及配套服务，并建立全国经销商体系， 带动新业务销售规模突破 5,000 万。通过硬件+服务双轨推进，公司加速切 入大学生就业服务市场，抢占新兴份额。与此同时，公司积极响应“人工智 能+”行动，加大 AI 技术研发投入，将 AI 深度融入教学与就业服务全链 条。下半年，公司将继续推动产品创新与数字化转型，提升“AI+就业”市 场渗透率，巩固战略转型成果。

教培行业：业绩分化态势持续。25H1 整体收入保持两位数增长、但盈利分 化加深：头部与运营稳健公司延续修复，部分公司利润因基数与费用扰动在 Q2 放缓或仍处亏损改善期。25Q2 教培板块销售费用率呈“龙头可控、成长 股高投放、中小两极化”格局——学大/新东方效率稳定，昂立/传智仍以高投 放换量，豆神处于强投放期。 港股教培公司：卓越教育 25H1 实现营业收入 9.17 亿元，同比增长 188.9%， 归母净利润 1.51 亿元，同比增长 178.5%，实现强劲增长。思考乐教育 25H1 实现营业收入 4.39 亿元，同比增长 9.63%，归母净利润 0.63 亿元，同比减 少 23.86%。

此外，管理培训赛道龙头行动教育：25Q2 实现营业收入 2.13 亿元，同比减 少 14.46%，归母净利润 1.03 亿元，同比减少 8.04%。

3.2. 餐饮茶饮：外卖大战驱动同店高增

2025 年上半年限额以上餐饮收入增速弱于整体餐饮增速。2025 上半年，社 会消费品零售总额中餐饮收入同比增长 4.3%；限额以上企业餐饮收入同比 增长 3.6%。其中 2025Q1 社零餐饮同比+4.7%，限额以上餐饮同比+4.7%， Q2 同比增速环比放缓，其中 6 月份受禁酒令影响较大。

供给仍在增加，注销量/注册量环比下降。根据红餐网数据，2025 年前四个 月餐饮企业注册量为 112 万家，注销量为 56 万家，相比 2024 年底净增 56 万家。2025 年前四个月餐饮企业注销量/注册量为 50%，环比 2024 年有所 下降。

2025 上半年餐饮上市公司同店普遍依然承压，大众中式餐饮凭借降本增效 成为结构性亮点。 餐饮企业经营情况梳理：①开店：2025H1 达势股份门店增速 31%、绿茶集 团门店增速 29%领先，百胜中国和小菜园门店增速相对稳健，海底捞和九 毛九处于门店调整期。②同店：百胜中国同店韧性最强，25H1 实现同店正 增，其余大部分餐饮公司同店销售均有不同程度下滑。拆分量价来看，25H1 仍存在以价换量的趋势，百胜中国、绿茶集团 25H1 订单量/翻台率同比正 增长，而对应单价下滑。海底捞、太二客单价开始企稳回升。③利润率：25H1 大部分餐饮公司毛利率同比提升，达势股份、小菜园、绿茶集团凭借规模效 应、降本增效实现净利率提升，海底捞和九毛九则受负经营杠杆影响，百胜 中国净利率平稳，其中公司经营效率提升，但受到利息收入和投资收益下降 的负向影响。

茶饮咖啡品牌 Q2 受益外卖平台竞争。京东通过补贴方式抢占外卖市场份 额，美团饿了么反击，平台外卖大战使外卖单量短期激增。茶饮咖啡最受益： 1）高频消费与高复购属性，容易创造增量需求。茶饮和咖啡是日常高频消 费品类，用户复购率高。大额补贴券（如“首单 1 元”“买一送一”）能快速 撬动需求，刺激用户短期内多次下单，甚至出现“一日三杯”的消费行为。 2）客单价低，需求的价格弹性大，同样的补贴力度更容易起量，建立用户 心智。

2025 上半年茶饮上市公司在外卖补贴驱动下店均收入大部分实现正增长， 补贴退坡后将回归核心竞争力的比拼。 茶饮企业经营情况梳理：①开店：25H1 霸王茶姬、瑞幸、蜜雪、古茗门店 增速较高，其中古茗环比 24 年提速；②店均收入：25H1 古茗、蜜雪、瑞 幸、茶百道店均收入均同比正增长，一方面受到外卖大战的拉动，另一方面 以上公司也都在加大产品研发上新力度，以及古茗通过加大咖啡品类投入 提振单店销售。霸王茶姬高基数下同店承压。③利润率：25H1 蜜雪、古茗、 沪上阿姨毛利率相对平稳，霸王茶姬和瑞幸咖啡主要由于产品结构优化以 及供应链强化，毛利率提升幅度较大。净利率表现分化，蜜雪、古茗、沪上 阿姨费用率优化、净利率同比提升；瑞幸直营模式占比高，经营杠杆驱动净 利率提升；茶百道高基数下净利率承压，霸王茶姬海外业务拓展拖累净利率。

3.3. 人服招聘：招聘改善，AI 加速落地

人服及招聘板块，龙头通过 KA 客户深挖需求和订单获取、份额提升等方 式维持了收入增速稳定。 传统人服综合龙头北京外企、外服控股：与存量雇佣人数相关的传统人事档 案管理业务收入规模收缩。但外包新业务收入依然维持双位数增长，支撑收 入增长，并一定程度对冲传统业务利润下滑。

BOSS 直聘：需求、收入、利润均处于环比改善趋势。 收入增速环比放缓，更多受大盘影响，但后续有望环比改善。  核心蓝领高基数+渗透率提升，以及大盘企业招聘需求共同影响，25Q2 收入端延续放缓趋势。 市场始终关注现金收款(CCB)，希望通过 CCB 得到未来收入增速的指 引和趋势。但考虑到公司已经给出 Q3 增速为 11.4%~13%的收入指引 后，其实 CCB 更大意义是度量企业预付费招聘的意愿。 我们认为：Q2 春节和季节性因素，增速最低点，后续会加速（Q3 指引 低双位数增长），表明增长前景无需担忧。 利润端：B 已经连续多个季度在利润率维度有优秀表现： 求职者众多，获客成本极低，营销投放 ROIC 有更高效率提升空间。 研发投入固定，收入水平提升带来的规模经济。 上述两因素共同驱动利润率继续创新高。

4. 出行链：旺季不旺，但已在底部

4.1. 酒店：策略调整，逐季改善

需求端：25Q2 降幅环比收窄，低基数和运营策略调整共同驱动。 24Q2后出行链及酒店整体低基数，25Q2 需求并未进一步恶化情况下， RevPAR 降幅普遍环比收窄。后续 24Q3-Q4 基数更低，若需求相对平 稳，降幅收窄趋势或将持续。 运营策略调整也对 RevPAR 有贡献。2025 年酒店调整 24 年确保 OCC 而大幅牺牲 ADR 的运营策略，平衡 RevPAR 收益率最大化，对经营数 据企稳亦有帮助。 同店降幅改善幅度普遍小于集团整体。表明酒店集团新开门店质量相 对较高，对整体数据有提振作用。

供给端龙头开店：开店节奏稳健，高于行业水平，重新获取份额。 此前酒店行业经历了龙头消化 19-21 年快速拓店期，调整门店质量，拓店放 缓关店加速阶段。此时中腰部酒店集团份额提升。 自 2024 年起，龙头 TOP4 酒店重回开店加速期，高质量加速拓店。25Q2 龙 头普遍延续上述趋势。尽管首旅本季经济型关店较多，但经过 BD 组织架构 调整、团队扩容与品牌补强后，整体拓店节奏维持稳定。

直营数量减少拖累收入，运营效率提升有效果。 尽管 RevPAR 仍然处于同比下滑区间，但各大酒店集团普遍通过效率提升， 关闭亏损门店，高利润率加盟业务占比提升等方式改善利润率水平。本季酒 店龙头营业利润及扣非归母利润率同比保持平稳，且普遍高于 25Q1 淡季。 目前龙头酒店集团普遍处于： 景气底部调整优化门店和产品结构； 组织架构及人员调整，为新战略和新一轮周期做组织和人才储备。 市场目前关注：1）景气度未到拐点；2）供给增速依然处于高位。 25Q2 经营数据降幅收窄，从历史上看会开启估值修复。 若后续开启国际化进程，并伴随加盟商出海，将同时缓解国内新增供 给压力，并探索增量市场空间。

4.2. OTA：格局好，利润稳

旅游需求平稳，但 OTA 高基数，收入端增速放缓。 对 OTA 而言，24 年由于竞争格局较高，携程同程通过稳步提升 take rate 实 现了超越旅游大盘的收入增速。目前 Take rate 维持稳定，因此收入端增速 25Q2 均值回归，相比 25Q1 环比放缓。 酒店仍有线上化空间，且可结构升级，增速好于交通。 本季酒店收入端增速明显好于交通。核心原因包括： 低线酒店仍存在线上化空间。 同程通过调整补贴结构，促进消费者体验更高星级酒店，ADR 实现提升。 而交通业务更多受大盘增速影响，25Q2 收入增速环比持续放缓。

继续提升补贴效率，take rate 稳健，海外坚定投入。 受益格局较好，OTA 持续优化消费者补贴效率和结构，在维持 Take rate 稳 定情况下，销售费用率优化。 同程 take rate 进入稳定阶段，但销售费用率有进一步提效空间。行同程此 take rate 已经从 23Q4 的 5.9%提升至 25Q1 的 7.3%，本季季节性因素以及补 贴调整环比降至 6.3%，但依然高于 24Q2 同期。后续预计 Take rate 将维持 稳定，但通过优化补贴结构及方式，销售费用率同比依然有明显优化。 携程海外投放清晰、高效、且效果明显。携程在持续加大对海外市场的投 入：销售费用率自 24Q4 开始明显提升，但目前已经处于较为稳定状态，连 续两个季度稳定在 21-23%水平。且考虑到海外业务主要市场 MAU 的高增 长表现，我们认为携程海外投放高效且带来的市场份额的明显增长。 而受益于研发和管理费用率的规模经济，携程整体经调整利润率依然处于 明确的向上通道。随着后续 Trip.com 的盈利改善，预计利润率有进一步提 升空间。

4.3. 景区：延续分化趋势

营业收入及归母净利润，25Q2 板块低个位数正增长，但结构性分化。利润 端略优于营收。 关键影响：1）并购/供给/运营决定：祥源文旅&九华旅游 2）成本/政策挤压利润：黄山的资源有偿使用费/特许、长白山的人工与季节 性，对净利影响大于收入。 3）区域与出行半径：目的地热度继续分化，西部热度仍在，但并非普遍提 升（西域旅游略降、九华旅游/张家界改善）。

费用率：板块销售费用率中位数大致在 5%；与 24Q2 相比小幅抬升，与 23Q2 相比明显抬升。分化显著：（1）会展/旅行服务链条、演艺/活动驱动公司整 体处于高位区间（8%–12%），对投流/招展依赖度高；代表：岭南控股、中 青旅、宋城演艺、曲江文旅、云南旅游等。（2）山岳/自然类“门票+自营”公 司多在低位区间（2%–5%）。代表：黄山旅游、长白山等。25Q2 管理费用率 中位数 12.75%（vs 24Q2 13.02%/23Q2 13.37%），显示板块整体轻微优化。

资本开支：总量：19 家公司 25Q2 合计≈12.86 亿元，YoY +10.8%（vs 24Q2≈11.61 亿元），较 23Q2 基本持平（+0.6%）。结构性拉动：黄山旅游一 家公司贡献了>100%的行业净增量（+1.77 亿元 YoY）。若剔除黄山，板块 同比-0.51 亿元、较 23Q2-1.49 亿元，我们认为行业资本开支特征为：普遍 审慎、个别加码。

4.4. 免税：离岛降幅收窄，市内店加速落地

2025 年 1-7M 转化率下降，客单价增长。1）客流：2025 年 1-7M，海南离 岛客流同比-1%；销售额同比下滑 9%，主要系购物人次与转化率下滑影响。 2）客单价：2025 年 1-7M，海南离岛免税购物客单价同比+22%。3）转化 率：2025 年 1-7M，离岛免税购物转化率下降至 14.6%。

离岛免税销售额: 2025 年二季度销售额虽季节性回落，但同比降幅较一季 度明显收窄，客单价在一定程度上缓冲了人流下滑的影响。

购物人次。2025 年二季度离岛免税购物人次的同比降幅较一季度略有收窄， 边际改善，但整体仍处负增长区间，恢复动能偏弱。

客单价：客单价在 1Q25 达到全年高点，2Q25 环比出现较为明显的下滑， 但同比仍保持较强正增长。

中国中免市内免税网络加速成型，助推消费动能释放。中国中免-深圳与广 州双店于 8 月 26 日同步启幕，成都门店则将于 10 月接力登场。（1）深圳首 店由中免联合深圳免税集团、深业集团打造，落址福田深业上城核心“C 位”， 面积达三千平米，商品矩阵涵盖美妆、腕表、酒水，更突出“深圳智造”与 国潮品牌；（2）广州首店同日在天河 CBD 国际金融中心启幕，由中免携手 广百、岭南控股、白云机场共建，主打国际美妆、高端酒水、名表珠宝及岭 南特色国潮品牌，强调场景零售与体验升级。此外，成都首家市内免税店已 完成注册，落址春熙路仁恒置地广场，预计 10 月开业，定位为西南规模最 大、品类最全的市内免税店。此次深圳与广州双城同日开业叠加成都 10 月 跟进，不仅推动全国市内免税网络加速落地，更赶在国庆出境旺季前释放消费回流动能，为中免的渠道扩张带来利好。

5. 渠道与跨境：变革深水期，等待拐点

5.1. 超市：调改深化，业绩减亏

超市板块：2025H1 全行业收入下滑 14.47%，归母净利继续承压。

收入端：国民经济持续逐步恢复中，在居民消费意愿及消费能力双下滑 的情况下，行业整体营收端同比 14.47%，整体恢复到 2019 年的 73.19%；

利润端：应对严峻市场挑战，商超持续降本增效积极进行调优和调改， 同时关闭尾部门店；调改费用和关店费导致行业归母净利润下滑至 2.8 亿，同比-52.39%。

2025H1 年全行业毛利率/净利率 26.02% /2.46%；期间费用中销售/管理/财 务 19.58%/3.1%/1.47%;毛利率与净利率：超市行业因为调改和闭店，利润端承压，25H1 超市 全行业平均毛利率 26.02%/-0.52pct；净利率鉴于步步高大额重整收益 的确认净利率高达 9.89%，进而拔高超市全行业平均净利率至 2.46%/+1.56pct，剔除步步高后，超市全行业平均净利率为 1.66%/- 0.51pct，可见净利率依然承压。 期间费用率：在行业承压的情况下，超市主基调还是降本增效，不断控 费 ， 其 中 平 均 销 售 费 用 率 19.58%/-0.14pct 、 管 理 售 费 用 率 3.1%/+0.06pct、财务售费用率 1.47%/+0.29pct。

5.2. 百货：继续承压，未见拐点

上市百货企业：2025Q2 有所承压、恢复度有所降低。 2025H1 综述：1)H1 营收增速-8.69%，归母净利增速-18.05%，较 Q1 的 -7.77/-17.78%降幅略有扩张；2)历史同期对比：H1 营收恢复至 2021 年 同期(2019 年不可比因会计准则不同)的 83.3%，归母净利恢复至 2019 年同期的 38.8%，较 Q1 及 2024H1 均有所降低。 2025Q2 综述：1)Q2 营收增速-9.8%，归母净利增速-18.6%，降幅较 Q1 略扩张，我们判断因持续的外部竞争、高温天气、国补极端性调整及部 分公司费用支出增长等因素；2)历史同期对比：Q2 营收恢复至 2021 年 同期(2019 年不可比因会计准则不同)的 81.3%、较 Q1 的 84.9%小幅下 滑，归母净利恢复至 27.6%、较 Q1 的 47.5%下滑。

上市百货企业：降本控费仍主基调，2025Q2 毛利率提升、净利率有所回落。 2025H1 毛利率 34.3%/-0.14pct，净利率 4.33%/-0.31pct，盈利能力有所降低， 我们判断多数公司百货业务仍显承压；2025Q2 毛利率 34.89%/+0.38pct，净 利率 2.82%/-0.36pct，净利率回落至近 3 年 Q2 最低。

上市百货公司：2025Q2 营收净利均呈现显著分化。 营收：我们认为因持续的外部竞争、高温天气、国补极端性调整等因素， Q2 多数公司营收增速录得负增，部分公司因低基数效应取得较快增长； 其中通程控股、银座股份、新世界、汇嘉时代等取得正增。归母净利：多数公司 Q2 利润端仍有压力，但部分区域头部公司经营韧 性较好、部分公司扭转此前亏损或连续下滑趋势；其中欧亚集团、汇嘉 时代、丽尚国潮、徐家汇、武商集团、百联股份等增速较快。

5.3. 跨境电商：关税影响逐渐深化

上市公司整体数据：低基数效应+抢运行为推动 2025H1 营收净利增速提升， 但 Q2 有关税扰动影响。 营收：H1 跨境电商上市公司合计营收 375.9 亿元，同比增长 28.2%延 续高增趋势印证出海景气度依旧高企、且较 2024H1 增速+4.5pct，多数 头部公司营收增速超 25%。 归母净利：H1 跨境电商上市公司合计归母净利 23.8 亿元，同比增长 15.3%、较 2024H1 增速+13.2pct，增速显著回升一方面因上年海运大涨 造成利润低基数，另一方面部分公司业务结构持续优化；多数头部公司 净利增速超 25%、部分公司净利边际改善。剪刀差分析：单季度归母净利增速与营收增速间的剪刀差于 2024Q3- 2025Q2 持续收窄，但 2025Q2 因有美关税影响，收窄幅度有所放缓。

营收对比：Q2 存在分化，吉宏股份、绿联科技、安克创新高增。 Q2 多数公司营收录得双位数以上增速、超越亚马逊第三方卖家服务收 入增速，彰显行业景气度依旧高企，但板块内部存在分化，我们认为部 分公司海外供应链布局完善且存在较好的提价能力、受美关税影响相 对有限，部分公司受影响放缓海外备货节奏导致增速放缓。 吉宏股份增速 55.5%，主要因上年低基数(日韩市场波动较高)及电商业 务恢复高增；绿联科技增速 39.4%，主要因充电类、存储类增速亮眼； 安克创新增速 30.4%，主要因充电储能等核心品类均实现高增。 扣非净利对比：Q2 同样存在分化，吉宏股份、致欧科技、安克创新高增。 Q2 分化程度较 Q1 显著提升，我们认为一方面部分公司如吉宏股份、 致欧科技显著受益上年低基数，因此出现显著增长；另一方面关税影响 下，部分公司放缓备货节奏导致成本费用结构有所波动；此外，部分公 司在 Q2 加强营销力度或推新，导致利润率出现下滑。 吉宏股份增速 123%，跨境电商及包装业务净利率均实现回升；致欧科 技增速 63.1%，主要因上年海运大涨导致低基数；安克创新、绿联科技 增速有所放缓，但我们认为短期波动不改长期趋势；赛维时代 Q2 净利 率大幅回升，主要因硬件业务减亏效果显著、服饰业务延续较强表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）