2025年地产行业2024年报分析：业绩探底持续分化，资产质量决定经营表现

1. 板块行情及房企样本选择

1.1地产行情博弈政策，估值仍处历史底部

基本面尚处于磨底阶段，地产板块股价以博弈政策为主。地产板块股价主要受 基本面和政策面的波动影响，2024 年房地产基本面整体相对低迷，政策预期变动更 多主导二级市场博弈，如 2024 年 4-5 月，4 月 30 日中央政治局会议提出“统筹研究 消化存量房产和优化增量住房”；2024 年 9-11 月，9 月 26 日政治局会议提出“促进 房地产市场止跌回稳”，均带动起板块阶段性底部反弹的上涨行情。2025 年 2-3 月地 产基本面表现良好，重点城市一二手房楼市“小阳春”成色较好，对板块股价亦有一 定程度的提振。

A、H 股地产板块估值当前均处于历史底部。截至 2025 年 4 月 30 日，申万 A 股 房地产板块市净率为 0.72 倍，历史分位水平 4.11%，历史平均值 2.40 倍，中位数为 2.06 倍。港股房地产板块市净率为 0.42 倍，历史分位水平 7.38%，历史平均值 0.80 倍，中位数为 0.74 倍。

1.2年报汇总房企样本选择

本文研究房企业绩表现、经营情况和资产负债结构，选取持续经营且以房地产开 发业务为主业的 52 家上市公司作为样本企业，其中 23 家 A 股上市房企，29 家港股 上市房企。自 2022 年房地产行业的深度调整以来，不同属性的房企经营业绩出现明 显分化，根据股东背景分为 20 家央国企、25 家民企和 7 家混合所有制房企。同时选 取市场关注度较高的 16 家房企作为典型房企进行深度分析。

按企业属性划分，52 家样本房企从总资产看，20 家央国企、25 家民企、7 家混 合制房企资产规模分别为 7.34 万亿元、6.19 万亿元和 3.57 万亿元，分别占比 43%、 36%和 21%；从营业收入看，20 家央国企、25 家民企、7 家混合制房企资产规模分别 为 15325 亿元、11059 亿元和 8738 亿元，分别占比 44%、31%和 25%，央国企资产规 模占比低于营收规模占比。

2. 业绩处探底阶段，房企分化是主基调

2.1营收增速波动下行，归母净利润亏损幅度增加

营收增速转负，归母净利润延续亏损。52 家样本房企 2024 年实现营业收入 35122 亿元，同比-20.1%，其中央国企韧性更高，实现 15325 亿元，同比-5.2%；民企实现 11059 亿元，同比-32.7%；混合制房企实现 8738 亿元，同比-23.2%。样本房企实现 归母净利润亏损 3124 亿元，同比多亏损 18.9%，其中央国企整体仍能保持盈利，实 现归母净利润 202 亿元，同比-68.4%；民企亏损 2421 亿元，同比少亏损 22.0%；混 合制房企亏损 905 亿元（万科 A 亏损 495 亿元），同比多亏损 460.4%。 16 家典型房企中，5 家房企营收增速为正，其中绿城中国（yoy+20.7%）和华润 置地（yoy+11.0%）实现两位数增速；剔除亏损（万科 A、金地集团、旭辉控股集团和 碧桂园）和扭亏为盈（中国金茂）的房企，剩余 11 家中 2 家（新城控股、滨江集团） 归母净利润同比为正，另有建发国际集团降幅为个位数。

2.2毛利率底部或已现，降本增效控制费用率

整体毛利率或接近完成筑底，未来优质项目结转或带动毛利率提升。52 家样本 房企毛利率在 2018 年达到峰值 31.85%，2019 年随着高地价和限房价项目的结转， 毛利率逐步走低，在 2023 年达到低点 10.94%，2024 年为 11.92%，较 2023 年增长 0.98pct，其中央国企毛利率高于整体水平，为 15.79%（较 2023 年-2.41pct），民企 为 7.34%（较 2023 年+5.38pct，主因 2023 年基数低），混合制房企为 10.91%（较 2023 年-2.68pct）。

16 家典型房企中，剔除碧桂园负毛利率影响，建发国际集团、中国金茂、新城 控股 3 家 2024 年毛利率较 2023 年有提升，其他典型房企均有不同程度下降。随着 2021 年以前的项目结转完毕以及 2022 年以后的优质项目进入结转周期，我们预计在 2022 年以后保持一定拿地强度的典型房企未来毛利率水平将逐步改善。

利润空间收窄，降本增效、控制销管费率是房企。毛利率下行背景下，房企在费 效方面加强管控，52 家样本房企销管费率（销售费用和管理费用占营业收入比例） 自 2019 年起成波动下行态势，2024 年为 5.52%，虽较 2023 年增加 0.19pct，但仍在近 5 年的低位水平。绝对值方面央国企和混合制房企的费效管控优于民企，2024 年 央国企、民企、混合制房企销管费率分别为 5.20%（较 2023 年+0.04pct）、6.35%（较 2023 年+0.39pct）、5.05%（较 2023 年+0.38pct）。 16 家典型房企中，绿城中国、华润置地、滨江集团等 9 家销管费率较 2023 年有 所下降，其中绿城中国下降 1.09pct。从绝对值看，滨江集团、招商蛇口、中国海外 发展 2024 年销管费率低于 4%，其中滨江集团最低，为 2.03%，主要由于其聚焦杭州， 品牌影响力深厚，反哺公司控制费效。

2.3资产减值损失是业绩下滑主因之一

行业低景气度背景下，房企基于谨慎原则计提减值增加。23 家 A 股房企 2024 年 计提资产和信用减值损失 1220 亿元，同比 2023 年多计提 498 亿元，2022-2024 年三 年累计计提 2715 亿元减值损失，是近三年房企业绩下滑的主要原因之一。

典型房企计提减值后，为未来业绩释放减轻压力。房企减值压力主要来源于存 货，2022-2024 年三年合计看，16 家典型房企中，龙湖集团（存货减值 16.7 亿元）、 中国海外发展（存货减值 22.7 亿元）减值规模低于 30 亿元，已出险的碧桂园（存货 减值 422 亿）、旭辉控股集团（存货减值 144 亿元）减值规模居前二。 我们用 2022-2024 年三年存货减值占 2024 年存货的比例来衡量减值程度，已出 险房企和前期有出险压力的房企减值程度较高，如旭辉控股集团（17.0%）、新城控股 （13.7%）、金地集团（12.0%）、碧桂园（7.2%），而在正常生产经营的房企中，建发 国际集团（3.7%）、滨江集团（3.6%）、招商蛇口（3.2%）和绿城中国（2.8%）减值程 度较高。

2.4合同负债对营业收入覆盖倍数下降

由于整体销售规模的下滑，合约负债对营业收入的覆盖倍数呈下降趋势。合约 负债为房企已售未结科目，项目交付后转为营业收入，可视为营业收入的前置指标。 由于 2022 年以来全国房地产销售金额的下滑，52 家样本房企 2024 年合约负债规模为30697亿元，同比-26.1%，对2024年营业收入的覆盖倍数为0.87（2023年为0.94）， 分企业性质看，央国企、民企、混合制房企分别为 0.91、0.96、0.70，民企由于交付 进度问题，合约负债结转较慢，覆盖倍数高。 16 家典型房企中，华发股份、中国金茂、龙湖集团和中国海外发展 4 家 2024 年 合约负债对营业收入覆盖倍数同比增长。从绝对值看，滨江集团合约负债对营业收入 覆盖倍数为 1.81，居首位，或表明未来营收规模有一定保障。

3. 龙头房企经营韧性足，投销市占率均有望提升

3.1整体销售规模下滑，头部房企市占率提升

2024 年 TOP100 房企销售金额整体下滑，房企持续分化。2024 年 1-12 月百强房 企全口径销售 41865 亿元，累计同比-30%。央国企韧性更强，2024 年 TOP10、TOP11- 30、TOP31-50、TOP51-100 各梯队房企全口径销售金额累计同比分别为-24%、-37%、 -31%和-34%。全年销售金额超过 3000 亿元的房企有 2 家，分别为保利发展和中海地 产，千亿以上房企共有 11 家。权益销售金额来看，中海地产全年同比+2%，绿城中国 同比降幅收窄至 5%。

16 家典型房企中，2024 年中国海外发展 1 家销售金额同比正增长，为+0.3%，而 2023 年越秀地产、建发国际集团、华发股份等 7 家销售金额同比为正。2024 年销售 金额同比降幅在 0-10%的有绿城中国一家，降幅在 10%-20%的有华润置地、华发股份 和越秀地产 3 家。

头部央国企和改善型房企市占率提升，TOP30 中民企数量减少。虽然整体销售规 模下滑，但头部央国企凭借稳健发展模式和财务结构，在当前行业下行周期更具韧性， 市占率维持稳步增长。2024 年头部保利发展、中国海外发展、华润置地和招商蛇口 市占率分别达 3.34%、3.21%、2.70%和 2.27%。改善型房企近年来市占率有明显提升， 绿城中国、建发国际集团和滨江集团 2024 年市占率分别为 2.86%、1.38%和 1.15%， 较 2019 年分别增加 1.60pct、1.06pct 和 0.45pct。房企位次发生持续变化，2020 年 以前扩张快速的民营房企销售风头较盛，2020 年 TOP30 中有 21 家民营房企，仅 6 家 央国企；2021 年后 TOP30 中民营房企数量快速减少，央国企取而代之，2024 年，TOP30 中民企降至 8 家，央国企升至 19 家。

3.2整体拿地强度下降，央国企为土拍市场主力

房企以销定投，整体拿地强度有所下降，头部央国企和改善型房企市占率或进 一步提升。从典型房企拿地强度（拿地金额/销售金额）看，2021-2024 年典型房企 平均拿地强度为 0.47、0.31、0.29、0.21，呈下降趋势；2024 年建发国际集团、滨 江集团、绿城中国、中国金茂和越秀地产 5 家拿地强度超过 0.3，现金流压力较大的部分混合所有制和民企拿地强度在 0.1 以下；滨江集团、绿城中国、中国金茂 3 家 2024 年拿地强度高于 2023 年全年。从拿地市场占率看，头部央国企和改善型房企整 体呈上升趋势，2023 年到达近年来高点，华润置地、保利发展、中国海外发展和建 发国际集团拿地市占率超过 4%，2024 年也维持较高水平，是土拍市场主力。

3.3新开工意愿待提升，竣工端重视保交付

新开工延续同比下降趋势，竣工降幅逐步显现。2022 年起受销售下滑影响，房 企开工意愿下降，7 家公布新开工数据的房企总开工量从 2021 年的 16501 万方降至 2024 年的 3577 万方，2022-2024 年三年年均复合降幅为 40%；在保交付任务下，2022、 2023 年房企竣工量降幅较小，而 2024 年由于前期开工量的减少，竣工量亦出现较大 降幅，7 家公布竣工数据的房企 2024 年总竣工量为 10569 万方，同比-21.2%。

从公布开竣工数据的房企看，2025 年开竣工体量或仍有较大幅度下滑。5 家房 企公布 2025 年开工计划，总量为 1722 万方，较 2024 年实际开工下滑 43%，其中金 地集团 1 家 2025 年计划开工量高于 2024 年实际开工；6 家房企公布 2025 年竣工计 划，总量为 6506 万方，较 2024 年实际竣工下滑 37%。

4. 房企整体缩表，关注资产流动性

4.1资产规模缩表，行业基调为防风险

防范风险事件发生，房企持续缩表。16 家典型房企 2024 年总资产规模 104968 亿元，同比-8.9%，降幅较 2023 年进一步扩大；资产负债率自 2019 年以来持续下降， 从 2018 年的 79.2%降至 2024 年的 72.3%。分房企看，16 家典型房企中，中国海外发 展、龙湖集团等 10 家 2024 年资产负债率较 2023 年降低；从绝对值看，2024 年中国 海外发展 1 家资产负债率（55.8%）低于 60%，金地集团、华润置地等 4 家资产负债 率在 60%-70%之间。

有息负债规模呈下降趋势。16 家典型房企 2024 年总有息负债规模 27050 亿元， 同比-0.7%，2023、2024 年连续同比下降。16 家典型房企中，万科 A、华润置地、招 商蛇口、碧桂园 4 家 2024 年有息负债规模较 2023 年增加，其余房企有息负债规模 均降低，其中滨江集团降至 374 亿元。

4.2短期偿债压力仍在，融资成本持续下降

典型房企整体短期有息负债占比提升，房企短期偿债压力仍在。16 家典型房企 整体短期有息负债占比 2022-2024 年呈上升趋势，2024 年为 32.2%，其中中国海外 发展等 8 家 2024 年短期有息负债占比较 2023 年下降，新城控股下降 10 个百分点。 绝对值看，建发国际集团短期有息负债占比 7.2%，偿债压力小。中国海外发展、华 发股份、龙湖集团、中国金茂 4 家短期有息负债占比在 20%以下，金地集团和万科 A 短期有息负债占比在 40%-45%，已出险房企碧桂园、旭辉管理控股短期有息负债占比 超 70%。

典型房企整体融资成本持续下降，头部央企具有融资优势。16 家典型房企整体 2024 年融资成本 3.94%，较 2023 年下降 36BP。16 家典型房企 2024 年融资成本全部 较 2023 年有所下降，其中滨江集团单年下降 80BP（从 2023 年的 4.20%降至 2024 年 的 3.40%）；招商蛇口（2.99%）、保利发展（3.10%）、中国海外发展（3.10%）和华润 置地（3.11%）作为行业龙头央企，融资成本处最低区间。

改善型房企偿债能力更强。房企偿债能力和项目投入产出比相关，我们将有息负 债、其他权益工具和应付账款及票据视为待偿负债（现金流出项），房企的销售金额 （现金流入项）对待偿负债的覆盖倍数越高，表明其有更好的投入产出比，偿债能力 更强。16 家典型房企中，滨江集团（2.59）、绿城中国（1.50）、建发国际集团（1.09）、越秀地产（1.09）、中国海外发展（1.05）5 家待偿负债覆盖倍数在 1.0 倍以上（每 借 1 元债务，可产生 1 元以上销售额）。

4.3资产流动性高的房企具有更高增长潜力

改善型房企资产流动性更高，安全性更好。从存货结构看，已竣工未售的存货多 为去化难度较大的项目，此类存货为滞重库存，有较大减值压力且通常利润率水平较 低，竣工存货占总存货比例越低，说明房企资产质量更高、流动性更好。从房企自身 看，由于 2021 年以来销售的流速降低，房企竣工存货占总存货比例均有呈上升的趋 势；横向对比看，典型房企中建发国际集团（8.9%）和绿城中国（17.8%）2024 年竣 工存货占总存货比例小于 20%。 从资产结构看，流动性高的资产（货币资金和存货）占比越高，房企周转效率越 高，我们通过资产流速（货币资金和存货占总资产比例）来衡量。16 家典型房企中 建发国际集团（73%）、滨江集团（72%）和保利发展（70%）3 家 2024 年资产流速超 过 70%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）