2025年社服及商贸零售行业2024A及2025Q1财报综述：服务结构景气，渠道稳中求变

1. 服务结构景气，渠道稳中求变

1.1. 服务景气度继续领先商品

服务增速维持稳定，商品增速持续放缓。 24Q4 社服板块收入增速-0.82%环比收窄（24Q3 为-0.84%），25Q1 收入 +0.07%，环比改善。而商贸零售板块收入增速 24Q4 为-3.09%环比改善，但 25Q1 为-12.77%，降幅环比再次扩大。 社服板块中，酒店 25Q1 因直营关店和 RevPAR 下滑影响收入降幅扩 大；人服因需求波动收入增速放缓。其他免税、景区、餐饮、教育增速 在 25Q1 均环比改善。 商贸零售主要跟踪板块 25Q1 收入增速环比均放缓。其中超市及便利店 25Q1 收入增速环比-1.62pct，而百货、黄金珠宝、贸易等降幅环比扩大 较为明显。

零售效率提升效果明显，板块整体利润率水平连续两个季度改善。 24Q4 社服板块整体营业利润率水平为-0.5%，同比-0.91pct；净利润率 -2.93%/-1.86pct；25Q1 板块整体营业利润率达到 8.45%，同比+0.01pct； 净利润率 5.90/-0.38pct，营业利润同比下滑趋势有一定缓解。 分版块看：24Q4 景区、教育、人服营业利润率改善，而免税、酒店、 餐饮利润率同比下滑；25Q1 教育和人服利润率改善，其他板块利润率 同比均下滑。 零售板块利润率连续两个季度持续改善。24Q4 和 25Q1 营业利润率分别为-0.21%和 2.51%同比+0.29pct/+0.04pct。 分版块看，24Q4 超市便利店营业利润率改善最明显，营业利润率同比 +4.04pct；25Q1 则是黄金珠宝和贸易板块营业利润率同比提升；百货 及便利店营业利润率同比下滑。

1.2. 但服务有量无价，商品利润率改善

服务消费虽然景气，但毛利率水平在持续下滑。24Q4 及 25Q1 社服板块毛 利率水平为 20.20%/22.06%，同比分别-2.97pct/-1.95pct，呈现出典型的有量 无价趋势。 零售板块毛利率稳中略升。24Q4 及 25Q1 零售板块毛利率水平为 9.63%/9.99%，同比分别持平/+0.29pct，显示出零售板块整体毛利率水平在 改善。

细分板块毛利率：

25Q1 社服板块所有细分毛利率同比均下滑：免税-0.33pct、景区-1.74pct、 酒店-2.29pct、餐饮-3.36pct、教育-1.99pct、人服-0.83pct。 商贸零售板块 25Q1 毛利率同比：百货-2.02pct、超市便利店-0.56pct、 黄金珠宝+1.74pct、贸易+0.15pct。

1.3. 社服控费提效，零售效率稳定

社服零售控费提效对冲波动，效果明显。

营销投放谨慎是最明显的趋势：24 年以来社服零售板块整体销售费用 率趋势性下行。 需求低迷且多数细分赛道已经完成拉新和消费者教育，目前的增长多 数缺乏质量、粘性、且价格敏感。 因此企业开始关注补贴的效率，放弃追求低质量增长，而选择释放利 润。

25Q1 社服板块管理费用率进一步优化： 24 年社服零售板块整体管理费用率相比 23 年已经呈现明显优化趋势。 进入 25Q1 后，社服管理费用率优化力度更明显，板块整体管理费用率0.25pct，细分板块看：餐饮同比-1.65pct，人服-1.01pct 优化最明显；酒店由 于收入负增长，管理费用率+0.45pct。 零售板块整体销售费用率和管理费用率呈现出稳定趋势，24Q4 至 25Q1 并 无太大波动。

2. 稀缺成长方向收入继续加速

2.1. 教育：业绩分化，中学位扩容新机遇

2024 年全国小学、初中、高中在校生人数及学校数量呈现差异化趋势。 2024 年，我国基础教育阶段各学段在校生人数及学校数量呈现差异化趋势。 根据国家统计局数据： 2024 年全国普通小学在校生约为 10584 万人，较 2023 年的峰值有所回落，我们认为主要受 2016-2017 年新生儿高峰后的出生人口下降影响。小学招生 人数从 2023 年的 1878 万人降至 1617 万人。 初中阶段则处于上升通道，招生人数达 1849 万人，在校生约 5386 万人。 普通高中招生人数增至 1036 万人，在校生达 2922 万人。我们认为，因适 龄人口高峰上移，高中在校生规模有望保持增长态势。 政策红利：中共中央、国务院印发《教育强国建设规划纲要（2024—2035 年）》 中提出：高中学位扩容。加快扩大普通高中教育资源供给。探索设立一批以 科学教育为特色的普通高中，办好综合高中。

公考：从公考培训行业公司 2024 年业绩表现看，中公教育 2024 年实现营 收 25.96 亿元/yoy-15.13%，主要受本阶段业务调整影响；华图山鼎自 2023 年 10 月将非学历类培训业务纳入业务版图，2024 年实现营收 28.27 亿元 /yoy+1048.23%，营收规模高速扩张；粉笔 2024 年实现扣非归母净利润 2.40 亿元/yoy+24.96%，延续上一年度的增长态势。

教培行业：业绩分化态势持续。龙头与二三梯队的分化在 25Q1 仍然凸显。 从营收端来看，龙头企业如新东方，其业务收入同比增长 30.5%，教育主业 维持较高景气度；好未来 25Q1 营收同比增长 50.4%；学大教育营收同比增 长 22.5%。而二三梯队的部分企业营收同比下滑，如盛通股份 25Q1 营收同 比-6.0%，*ST 开元营收同比-10.2%。利润端，第一梯队表现依旧亮眼，新 东方、好未来、学大教育归母净利润增速均超 40%，但二三梯队走势不尽相 同，其中凯文教育实现 24Q1 以来的首次盈利（+113.2%），成功扭亏为盈， 但仍有部分二三梯队企业表现不佳，如*ST 开元 25Q1 归母净利润同比158.4%，业绩依然承压。 从费用开支来看，受政策限制及行业环境变化影响，教培行业在广告营销投 放等方面受限，且短期符合标准教师的招聘受前期行业变化影响，销售费用、 管理费用在 25Q1 相对较为稳定。从行业整体来看，教培行业各企业销售费 用率、管理费用率普遍均在 30%以下，部分企业如*ST 开元成本管理不佳， 两大费用率均处于高位，侵占利润空间，后期费用控制压力较大。

2.2. 茶饮咖啡：价格战趋缓，格局优化

2024 年茶饮咖啡门店数量增长放缓，茶饮出现净闭店。根据窄门餐眼统计， 2024 年茶饮门店新开 11.14 万家，关闭 15.02 万家，净减少 3.88 万家，2024 年茶饮门店数 39.32 万家。2024 年咖啡门店新开 5.35 万家，关闭 4.69 万家， 净增加 6583 家。

2024 年头部茶饮品牌表现分化，霸王茶姬逆势扩张。1）开店方面，2024 年， 茶百道/古茗/蜜雪冰城/瑞幸咖啡/奈雪的茶/霸王茶姬门店增速分别为 8%/10%/24%/37%/-8%/83%，相较于 2023 年均有不同程度的放缓，霸王茶 姬、瑞幸咖啡、蜜雪冰城表现领先。2）单店表现来看，2024 年，茶百道/古 茗/蜜雪冰城/瑞幸咖啡/奈雪的茶/霸王茶姬平均单店收入贡献同比分别为25%/-5%/-3%/-12%/-17%/24%，霸王茶姬单店表现领先，蜜雪冰城与古茗表 现相对稳健。

2024 下半年以来茶饮咖啡客单价企稳。瑞幸咖啡 2024Q3 以来连续三个季 度客单价同比转正，主要由于基数降低、公司收缩 9.9 补贴范围、产品结构 优化、竞争对手盈利能力下滑。奈雪的茶作为中高端茶饮代表，在理性消费 趋势下，前期价格带大幅下移，2024 年下半年以来客单价也已经企稳，我 们认为茶饮行业价格竞争趋缓，以价换量的阶段暂告一段落。

2.3. 新技术：AI+智能眼镜加速崛起

眼镜板块2024年有所分化：康耐特光学延续高增，博士眼镜利润有所下滑。  营收维度：康耐特光学 2024 年营收增速 17.1%最快，明月镜片、博士 眼镜增速均为2-3%；我们认为，康耐特光学业务模式以镜片出海为主， 且产品性价比高，受海外消费降级趋势及高效的 C2M 模式驱动。 净利维度：康耐特光学 2024 年净利增速 31%最快，明月镜片增速 12.2%， 博士眼镜增速-19.1%；博士眼镜主要受线下消费环境及商誉减值、无形 资产减值等的影响。 2025Q1 明月镜片、博士眼镜净利增速均企稳回升，归母净利增速分别 11.7/20.5%，扣非净利增速均为 19.5%；随后续智能眼镜加快崛起，各 家公司相关业务有望进一步提速。

2.4. OTA：收入增速改善，发力新业务

旅游需求结构性景气，反应在 OTA 酒店业务收入增速稳步加速。24Q3-24Q4 随着旅游基数逐步降低，OTA 酒店业务收入增速季度环比改善 明显，24Q4 携程收入增速从 Q3 的+22%，提升至 33%；同程从 22%提升至 29%。 交通预订收入增速稳定，同程增速更快。 携程高线渗透率较高，增速几乎与大盘持平，Q4 收入增速低基数下环比加 速。 同程继续受益低线交通票务预订线上化率提升，渗透率提升，以及出境机票 业务，增速快于携程。

Take rate 稳步提升，资源投向新业务

OTA 行业格局改善支持龙头企业稳定提升 take rate。 同程 take rate 稳步提升，旅行社业务并表结构性影响利润率。行业稳定的 竞争格局使得同程选择稳步提升货币化能力，其 take rate 已经从 23Q4 的 5.9%提升至 24Q4 的 6.3%。但因为旅行社业务的并表，使得同程合并报表 整体利润率下降。 携程发力海外业务，销售费用率阶段性提高。24Q4 携程销售费用率明显提升，从 23Q4 的 22.6%提升至 24Q4 的 26.42%，主要为海外业务扩张需要。 并由此使得携程集团经调整 EBTIDA Margin 和经调整净利润率在 24Q4 同 比分别下降 4.3pct/2.1pct。

3. 景气下行，仍待改善

3.1. 酒店：供需均未见拐点

需求端：25Q1 降幅扩大，商旅需求继续下行 酒店经营策略延续以价换量，24Q4 及 25Q1 经营数据显示，OCC 降幅明显 小于 ADR。且 25 年春节后，3-4 月商旅需求为主的阶段需求继续同比负增 长，但清明旅游需求则继续同比稳定正增长。

龙头酒店集团之间整体和同店数据绝对值维持较大差距。华住、亚朵绝对 值领先优势明显。整体 RevPAR 绝对值的差距体现出产品定价权和产品结 构维度的优势。

供给侧：未见拐点，仍高速增长。 行业整体客房增速供给维持了较高水平。连锁酒店房间量供给明显领先于 大盘整体。核心的 70-149 间体量维持在 8-9%的较高区间水平，且自 24Q4 以来未见放缓迹象。 相比其他业态和投资途径，酒店回报率稳定，且现金流好。在行业整体租金 下降的背景下，酒店投资依然对新进入者有吸引力。在社会整体投资效率降 低的情况下，仍有加盟商愿意进入。

龙头开店：首旅延续开店加速，锦江开启存量门店调整

首旅自 24Q2 起，首旅开店有明显提速，新开门店数为历史上较高水平。并 且，核心品牌门店数占比达到 60%以上。加速开店背后，是首旅对 BD 团队 架构，负责人员，以及激励方式进行了持续调整，目前开始逐步见效。 24Q4 和 25Q1 延续开店加速趋势，进一步验证规模优先战略落地的可持续 性，首旅正走出此前拓店较为缓慢的阶段。 锦江自 24Q3 起门店开始加速调整：锦江存量门店普遍存在老化问题，并在 经营数据端体现较为明显。公司 25 年计划加速存量门店的升级改造，这将 导致阶段性净增门店数量的降低。

景气下行直营关店导致收入同降，利润率普遍同比下滑。 受直营店数量减少以及 RevPAR 同比负增长影响，24Q4 及 25Q1 首旅及锦 江营业收入均同比负增长。而华住和亚朵，由于加盟门店数量增长对冲了部 分 RevPAR 下滑及直营门店减少的拖累，在 24Q4 维持了收入正增长。 24Q4 首旅锦江利润率下滑，但首旅 25Q1 利润率改善。 RevPAR 负增长对利润率构成明显拖累，锦江、首旅 24Q4 营业利润率和净 利润率同比均出现下降。华住亚朵则由于高利润率的加盟业务占比结构性 提升，营业利润率同比进一步提高。 25Q1 锦江营业利润率同比继续下滑，首旅则通过一次性收益、自身效率提 升等措施，实现营业利润率和归母扣非净利润率的同比改善。

3.2. 餐饮：需求筑底，龙头韧性强

2024 年限额以上餐饮收入恢复弱于整体餐饮恢复。2024 年，社会消费品零 售总额中餐饮收入同比增长 5.3%；限额以上企业餐饮收入同比增长 3.0%。 Q2 起同比增速放缓，餐饮消费需求走弱。2025Q1 餐饮需求仍处于磨底阶 段，2025Q1 社零餐饮同比+4.7%，限额以上餐饮同比+4.7%。 餐饮企业供给仍在增加，但增速放缓。据企查查数据，2024 年新注册餐饮 企业 357.4 万家，餐饮企业存量达到了 1680.6 万家，再创历史新高。但是 餐饮企业净增数量同比减少，注销量提高。2024 年全国餐饮连锁化率达到 22%，同比提高 1pct。 消费者依然理性，2024 年客单价呈下滑趋势。2024 年相比 2023 年，餐饮 大盘均价从 42.6 元下降到了 39.8 元，同比下降了 6.6%。从细分品类看，所 有一级品类消费均价均有不同程度的下降，其中火锅、烧烤、饮品的下降幅 度尤为显著。

2024 年餐饮上市公司同店销售普遍承压，仅景气反转的海底捞、处于品牌 势能成长期的达势股份实现同店增长，经营杠杆负向影响利润率。餐饮上 市公司收入增长主要依靠开店驱动，但大盘疲软及竞争加剧使同店销售承 压，海底捞战略调整后景气反转，同店仍维持增长；达势股份处于品牌势能 成长期，同店维持增长，从市场结构看主要靠新增长市场驱动；百胜中国经 营韧性较强，通过优化供应链与运营管理降本增效。

3.3. 人服招聘：景气波动，集中度提升

人服及招聘板块，龙头通过 KA 客户深挖需求和订单获取、份额提升等方 式维持了收入增速稳定。 传统人服综合龙头北京外企、外服控股：与存量雇佣人数相关的传统人事档 案管理业务收入规模收缩。但外包新业务收入依然维持双位数增长，支撑收 入增长，并一定程度对冲传统业务利润下滑。 科锐国际 25Q1 多项业务在收入端展现出了增速的改善。且通过效率提升及 补贴等因素，实现了利润率同比和环比的明显改善。此外，AI 产业崛起驱 动的相关用工需求景气度有望在未来成为收入端的重要驱动力。

招聘：BOSS 直聘份额仍在扩大：24Q4 活跃用户及付费企业数同比提升。 24Q4 公司处于： 求职者同比增加，驱动 MAU 同比高增长（+27.9%） 。 但由于求职者/招聘者比例的快速提升，企业端招聘难度下降，因此付 费企业用户数放缓（24Q4 为+17.3%VS 24Q3+22.4%） 。 由此导致了企业预付费意愿下降（单企业季度付费金额-1.6%）。

公司在上述宏观环境下，更加注重 1）盈利能力的提升；2）聚焦短期有变 现能力的目标的策略；3）技术研发巩固产品和效率优势。反映到财报上， 公司在收入增速放缓的情况下，在 24Q4 维持了净利润率 25%和经调整净利 润率 40%的稳定水平。

3.4. 免税：离岛免税降幅收窄

政府提高支持力度，海南离岛免税销售有望企稳。根据海口海关，2025 年 1 月/2 月/3 月海南离岛免税销售额分别为 31.3/52.8/29.0 亿元，同比-13%/- 13%/-5%；购物实际人次分别为46.3/63.5/44.3万人次，同比-25%/-31%/-26%； 人均消费分别为 6763/8319/6549 元，同比+16%/+25%/+28%。 2025 年 4 月，海南省政府发布《海南省提振和扩大消费三年行动方案》，提 出推动优化离岛免税政策，扩大“即购即提”商品品类和数量；支持免税主 体差异化经营，引进更多国际消费品牌；支持更多优质商户成为离境退税商 店，加快实施购物离境退税“即买即退”；适时发放离岛免税消费券，支持 经营主体加大促销优惠力度。2027 年，离岛免税经营主体销售额超 600 亿 元。 机场出入境客流持续恢复，市内免税店开业在即。国际客流持续恢复，2025 年 1-3 月，上海浦东机场国际客流同比分别+52%/15%/25%。2024 年 8 月， 财政部等印发《关于完善市内免税店政策的通知》，新增 8 个城市各设立 1 家市内免税店。 政策发布后中国中免先后成功中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津 6家市内免税店经营权，加上原来拥有的 7 家市内免税店，目前中国中免已 在 13 个城市拥有市内免税店，有利于整合既有采购和运营资源，充分打造 “免税+有税”“进口+国产”“线下+线上”新零售模式。

3.5. 景区：高基数放缓，景气度分化

从 2024 年各景区营收及毛利润结构来看： 景区门票及二消、索道、客运作为传统核心业务，盈利能力强劲，稳固 支撑景区收益。 酒店业务过往因品牌宣传需求投入高端装修与服务致利润率受抑， 2024 年受益于价格上调和游客人次攀升，展现出较高盈利弹性。会展演艺业务高度依赖经营能力，运营欠佳易成业绩短板。 旅行社业务在 2024 年及 2025 年年初逐步回暖，市场活力渐显。 各景区需基于自身资源禀赋，不断强化优势业务，优化运营策略，方能 在动态旅游市场中实现可持续发展。

营业收入及归母净利润：景区上市公司在收入和归母净利润方面业绩分化 较为明显。在收入方面，尽管整体上较 2023 年和 2024 年上半年有所恢复， 多个公司在旺季时收入表现强劲，但进入 2024 年 Q1 后，部分景区公司受 季节性淡季和承载量上限影响，收入增速放缓。 归母净利润方面，景区公司在复苏过程中出现了显著波动。尽管一些公司在 收入恢复的同时，采取了有效的成本控制和管理优化，但由于高基数效应以 及季节性和外部环境（如恶劣天气、客流瓶颈等）的影响，部分公司录得亏 损。 总体来看，尽管景区上市公司在收入上继续表现出一定的复苏势头，但归母 净利润的波动性较大，主要受到季节性、市场需求以及外部因素的影响。未 来几个月，随着景区进入二三季旺季，收入和利润有望回升。

精细化管理：总体来看，景区上市公司在应对市场变化时，通过精细化的管 理、销售和资本策略，不仅有效降低了运营成本，也为未来的增长奠定了更 为稳固的基础。 管理费用率：大多数公司在管理费用方面采取了更加保守的策略，2024 年 和 2025 年初的管理费用率普遍下降。我们认为，这反映出公司在管理效率 提升和成本控制上的持续努力，尤其是通过优化组织结构、精简管理人员和 减少不必要的开支，从而提高了盈利能力。 销售费用率：销售费用率总体呈下降趋势，尤其在 2024 年，多个公司通过 优化销售结构、提高运营效率以及政府支持政策的帮助，成功降低了销售费 用支出。部分公司通过加强线上渠道和降低传统销售开支，进一步提高了成 本效益。 资本开支：资本开支没有呈现出明确的单一趋势。相反，部分公司加大了资 本投入，而另一些公司则选择了更为保守的开支策略。这反映出不同公司在 面对市场复苏和业务扩展时的不同战略考量。

4. 出海：品牌出海韧性更强

4.1. 跨境电商：抢出口驱动收入仍高增

出口数据：2024 年出口取得较好成绩。2024 年我国货物贸易进出口 43.85 万亿元/+5%，规模再创新高，且外贸总量、增量、质量均实现增长；其中出 口 25.45 亿元/+7.1%、进口 18.4 万亿元/+2.3%。我国对共建“一带一路”国家 进出口的占比提至 50.3%，首次超 50%。

行业数据：2024 年跨境电商渗透率持续提升。2024 年我国跨境电商进出口 2.63万亿元/+10.8%依旧快于出口整体增速，占进出口比重提至约6%/+0.3pct； 对比前三季度：跨境电商进出口增速 11.5%，出口/进口分别 15.2/-0.4%。

行业数据：2024 年上市跨境电商上市公司营收延续高增，净利受海运、上 年高基数、营销投放等开支高增及汇率因素的扰动。 营收：2024 年营收增速 29.8%/+7.2pct 延续高增，多数头部公司营收增 速超 25%。 归母净利：2024 年归母净利增速 11.7%/-16.5pct，主要受海运、上年高 基数、汇率损失增加等因素拖累，且部分公司推进股权激励导致管理费 用增长、推进新区域/新渠道/新品类等导致销售费用增长，部分公司亦 有清库存等事项影响。

公司对比：营收普遍高增，印证行业景区度依旧较高。 2024 年营收增速对比：多家公司营收增速超 25%，其中赛维时代、安克创 新最快。 赛维时代营收增速 56.5%最快，得益于 1)亚马逊下调服饰品类佣金率， 赛维时代下调终端销售价格以扩大销售；2)核心服饰品类品牌力进一步 增强，新品类快速起量；3)非服企稳回升； 其他公司中，安克创新、华凯易佰、致欧科技、卡罗特营收增速均超30%； 其中华凯易佰增速受并表通拓科技及新平台扩张实现显著回升；其他 企业得益于品牌势能进一步提高。 2025Q1 营收增速对比：绿联科技、安克创新、赛维时代、华凯易佰增速领 先，均超 35%。 多数公司营收录得双位数以上增速、超越亚马逊第三方卖家服务收入 增速，彰显行业景气度依旧高企，且或有加快备货的影响；绿联科技增速 42%最快，主要因充电、NAS 品类增速亮眼，安克创新 增速 36.9%、赛维时代增速 36.6%、华凯易佰增速 35.1%同样优异。

公司对比：净利显著分化，龙头公司韧性更强。 2024 年净利增速对比：归母及扣非净利层面，卡罗特、安克创新增速最快。 卡罗特净利增速50.1%最快，安克创新增速30.9%(上年非经影响)同样优异， 子不语扭亏为盈；卡罗特扣非增速 52.2%、安克创新增速 40.5%、绿联科技 增速 20.4%、焦点科技增速 19.1%位居前列。但较多公司负增，主要因海运 费上涨影响、拓展新平台/新品类造成费用增长、股权激励费用增长等因素。 2025Q1 净利增速对比：安克创新、绿联科技等增速领先。 扣非净利层面，Q1 关税影响有限，多数公司 Q1 销售来自此前备货， 其中吉宏股份增速 51%、焦点科技增速 49.4%、绿联科技增速 44.5%、 安克创新增速 39.4%位居前列，吉宏股份 24Q1 为低基数因此高增长。 部分公司录得负增，一方面因其部分产品去库存，另一方面因市场竞争 趋激烈等外部环境的影响，且部分公司费用端有明显增长。

4.2. 品牌出海：名创海外直营持续发力

海外直营贡献占比持续提升，驱动毛利率再创新高。FY2024Q4 国内收入增 速有所波动，主要由于国内受线下大盘客流影响同店有所承压，但线上业务 维持较快增长；海外直营持续拓店驱动，延续较快增长。 FY2024Q4 毛利率 47.0%，同比提升 3.9%，环比提升 2.2pct，再创历史新高， 主要由于：①高毛利的海外市场收入占比从 2023Q4 的 39%提升至 45%，且 海外直营市场贡献增加、占比提升；②产品组合转向更高盈利能力的产品， TOPTOY 毛利率有所提升。FY2024Q4 经调整净利润（不含以权益结算的股 份支付开支）7.93 亿元/yoy+20.0%，经调整净利率 16.8%/yoy-0.4pct，环比 +1.6pct。 聚焦门店高质量发展，2025 年同店改善可期。FY2024Q4 单季 Miniso 门店 国内净增 136 家，海外净增 182 家，TOP TOY 净增 42 家；2024 年累计净 开 1219 家，其中 Miniso 国内净增 460 家，海外净增 631 家，TOP TOY 净 增 128 家，完成上调后全年净增 1200 家目标；预计 FY2025 净增门店 900 家，其中 TOP TOY 净开 100 家，Miniso 门店净开 800 家（国内 200-300 家）。 公司积极通过运营提升国内同店表现，考虑到 2024 年 3-4 月 Chiikawa 热销 对应基数较高，预计 2025 年同店呈现前低后高态势，相比 2024H2 有望呈 现明显的环比优化。

5. 高端消费：继续承压，拥抱变革

5.1. 黄金珠宝：品类分化，渠道为基

2025Q1 金价持续上行，同期高基下黄金首饰销量阶段承压。黄金珠宝行业 12 家上市公司 2024 年实现营业收入 2,222 亿元，同比 2023 年下滑 8.41%， 整体业绩阶段性承压。 单季度看 2025Q1 黄金珠宝行业收入相较 2024Q1 同比下滑 30.33%，相较 2023Q1 同比下滑 23.67%。2025Q1 板块业绩阶段承压，主要由于 2025Q1 同 期基数压力较高，且金价高位持续上行，以克重黄金为代表的首饰品类终端 消费及加盟商补库意愿受到一定影响，销量阶段性承压。 金价上行受益及黄金品类销售结构变化影响，毛利率逐步企稳。2024 年黄 金珠宝行业毛利率为 10.87%，同比 2023 年下降 0.44pct；2025Q1 行业毛利 率 12.12%，同比 2024Q1 提升 1.73pct，金价高位持续上行克重黄金收入贡 献占比下降，一口价黄金及金镶钻品类销售占比有所提升，驱动毛利率逐步 企稳。

2025Q1 费用率有所提升，整体净利率保持稳定。2024 年黄金珠宝行业期间 费用率 7.22%，同比 2023 年增加 0.39pct，其中销售/管理/财务费用率分别 为 4.12%/2.06%/1.04%；2025Q1 黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为 3.91%/1.93%/1.02%，较 2024Q1 分别变化+0.72pct/+0.40pct/+0.13pct。2025Q1 黄金珠宝行业期间费用率对比 2024Q1 同比提升 1.25pct，主要由于同期高 基收入端有所下滑、部分费用相对刚性影响。2025Q1 扣非归母净利率同比 2024Q1 下滑 0.05%，同比 2023Q1 下滑 0.43%。

黄金品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。2025Q1 潮宏基/曼卡 龙/菜百股份分别实现归母净利润 1.89/0.43/3.20 亿元，同比 2024Q1 分别增 长 44.38%/33.52%/17.32%，优于行业增速水平，主要由于金价上行预期提 振计件黄金与投资金终端动销，潮宏基、曼卡龙、菜百股份 2024 年渠道门 店网络逆势稳步扩张，且终端计件黄金与投资金销售占比较高。

持续看好金价上行提振，存货增值毛利率受益可期。关税政策不确定性发 酵，黄金避险属性凸显驱动金价再创历史新高，国际金价冲破 3500 美金/盎 司；中长期看，全球地缘政治风险常态化、美元信用弱化背景下，各国央行 持续增持黄金储备，金价预期延续上行态势，我们预计对冲比例低的黄金珠 宝品牌将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升，利润弹性更大。 品类分化：克重销量或仍有承压，一口价投资金动销释放。分拆黄金珠宝品 牌各品类销量层面看，金价高位持续上行，预计克重黄金品类销量或仍将有 所承压；一口价与金镶钻品类受益金价上行背景下产品价值凸显，滞后的涨 价预期加速终端动销释放；投资金品类有望随着金价波动加大销量释放。我 们预计 2025Q1 一口价、金镶钻与投资金品类贡献销售占比相对较高的品 牌，有望呈现较优的销售增速表现。 渠道为基：渠道网点支撑业绩底盘，同店触底回暖有望提振估值。对于加盟 模式而言，新增的渠道拓店数量与存量门店的终端动销是订货会批发出货 量的支撑，加盟模式下的渠道拓店发力弹性更大、且新店有初期门店铺货的 集中批发出货贡献，渠道网点扩张为业绩业绩的核心驱动；而直营模式下， 门店终端销售与品牌总部收入确认同步，更关注同店的增长弹性。我们预计， 2024 年渠道拓店逆势稳步净增，且终端计件黄金与投资金销售占比较高的 黄金珠宝品牌，2025 年有望呈现更优的业绩增速表现。黄金珠宝板块具备 低估值与强内需支撑，Q2Q3 同期基数回落，同店触底回暖估值向上弹性可 期。

老凤祥：金价高企阶段承压，Q2 表现回暖可期

金价屡创新高，老凤祥 2025Q1 终端动销及加盟商补库意愿阶段承压；4 月 订货会投资金条品类批发出货有望释放，叠加考虑存货增值受益、同期基 数回落，Q2 表现回暖可期。2024 年实现营业收入 567.93 亿元/yoy-20.50%， 归母净利润19.50亿元/yoy-11.95%，扣非归母净利润18.03亿元/yoy-16.34%； 2025Q1 实现营业收入 175.21 亿元/yoy-31.64%，归母净利润 6.13 亿元/yoy23.55%，扣非归母净利润 6.44 亿元/yoy-22.88%。 金价持续上行 Q1 动销补库阶段承压，Q2 回暖表现可期。2025Q1 公司营收 与净利润增速同比有所下滑，主要由于 Q1 同期高基数下，叠加金价持续上行，黄金珠宝终端消费需求疲软、加盟商补库意愿阶段性承压。我们认为， 2025 年 4 月以来金价持续上行预期，提振投资金销量释放，4 月订货会公 司有望受益投资金条品类批发出货释放，叠加考虑金价上行的存货增值受 益、2024Q2 后同期基数回落，我们预计 2025Q2 公司业绩有望呈现相对 2025Q1 表现的明显回暖。 受益金价毛利率稳中有升，费用率保持平稳。2025Q1 公司毛利率 9.06%/yoy+0.69pct ， 归 母 净 利 率 3.50%/yoy+0.37pct ， 期 间 费 用 率 2.20%/yoy+0.18pct ，销售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比 变 动 - 0.03pct/+0.13pct/+0.09pct/-0.01pct 至 1.22%/0.62%/0.33%/0.03%。公司门店渠 道网络布局上，我们预计 2025H1 网点数量仍有一定调整，下半年拓店新增 可期；截至 2025Q1 末合计门店 5541 家（净减 297 家），其中直营门店 188 家（净减 9 家），加盟门店 5353 家（净减 288 家）。

潮宏基：Q1 业绩表现亮眼，产品渠道双发力

潮宏基聚焦主业与品牌差异化优势，持续深耕产品力、加盟渠道稳步扩张， Q2Q3 同期基数回落终端动销及加盟补库有望进一步释放，成长可期。2024 年实现营收 65.18 亿元/yoy+10.48%，归母净利润 1.94 亿元/yoy-41.91%，扣 非归母净利润 1.87 亿元/yoy-38.72%；剔除商誉减值影响，归母净利润 3.5 亿元/yoy-5.11%。2025Q1 公司实现营收 22.52 亿元/yoy+25.36%，归母净利 润 1.89 亿元/yoy+44.38%，扣非归母净利润 1.88 亿元/yoy+46.17%。

24Q4 以来收入逐季提速，业绩表现亮眼。拆分季度收入增速表现看，2024Q4 单季度实现收入 16.59 亿元/yoy+18.40%，2025Q1 单季度实现收入 22.52 亿 元/yoy+25.36%，收入增速逐季提速。业绩表现亮眼，主要由于：①聚焦主 业与品牌差异化优势，持续深耕产品力；②持续推动加盟渠道布局，2024 年 CHJ 潮宏基珠宝净增门店 129 家，精细化零售运营，提升门店质量。 产品结构渐趋稳定，净利率稳中有升，稳步拓展渠道布局成长可期。2025Q1 公司毛利率 22.93%/-1.99pct，扣非归母净利率 8.35%/+1.19pct，期间费用率 11.48%/-3.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-2.62pct/- 0.50pct/-0.12pct/+0.15pct 至 8.76%/1.30%/0.39%/1.03%。2024 年 CHJ 潮宏基 珠宝净增门店 129 家（加盟净增 158 家，自营净减 29 家），渠道拓店逆势 稳步净增；预计 2025 年净增门店 150 家，持续拓展加盟渠道布局，同时启 动国际化战略，积极拓展海外市场。进入 Q2Q3 同期基数回落，公司凭借强 产品力与品牌差异化优势，势能处于上升期，终端动销及加盟商补库有望进 一步释放，成长空间值得期待。

菜百股份：金价上涨投资金高增，祥云大店开业

Q1 投资金销售受益金价上涨，看好公司经营能力与渠道扩张潜力。2024 年 收入 202.33 亿元/同比+22.24%，归母净利润 7.19 亿元/同比+1.73%，扣非归 母净利润 6.84 亿元/同比+3.98%。2025Q1 收入 82.22 亿元/同比+30.18%，归 母净利润 3.20 亿元/同比+17.32%，扣非归母净利润 2.77 亿元/同比+9.99%。

金价持续上涨，投资金受益。2024 年，公司黄金饰品收入 54.73 亿元/同比 -11.14%，贵金属投资产品收入 129.06 亿元/同比+45.28%，贵金属文化产品 收入 15.63 亿元/同比+40.87%。2025Q1 金价延续上涨趋势，根据中国黄金 协会数据，2025Q1 全国黄金首饰消费量同比下降 26.85%；金条及金币消费 量 138.018 吨，同比增长 29.81%。受产品结构变化影响，2024 年公司毛利 率 8.9%/同比-1.7pct，2025Q1 毛利率 8.3%/同比-1.7pct/环比-0.6pct。 稳步推进渠道拓展，祥云店打造馆店结合模式样板。2024 年，公司积极拓 展营销网络，线下新开设门店 20 家，并首次开拓武汉市场，2024 年末公司 直营连锁门店达 100 家。2025Q1 新开门店 4 家，关闭门店 2 家。2025 年 4 月 19 日，菜百首饰祥云店在中粮·祥云小镇开业，面积超过 1600 平方米， 新店采取“馆店结合”的经营模式，借鉴总店成功经验，打造精品版馆店结 合模式样板。线上渠道方面，2024 年天猫、京东平台销售稳步增长，快手、 拼多多平台成为新的销售增长点。同时，公司不断探寻品牌差异化、会员精 准化、营销全员化的运营思路，尝试以短视频输出产品故事，实现多渠道高 曝光。2024 年电商子公司实现销售 47.78 亿元，同比增长 60.26%。

5.2. 百货超市：降本控费，主动变革

百货行业数据：据中华全国商业信息中心的监测数据，2025 年 3 月全国 50 家重点大型零售企业(以百货业态为主)零售额同比下降 0.3%，降幅较 1-2 月 收窄 4.3pct，显示出消费向好的内生动力和市场韧性；Q1 全国 50 家重点大 型零售企业零售额累计同比下降 3.1%，降幅较前两月收窄 1.5pct，且多数商 品品类增速相比 1-2 月有所提高。

上市百货企业：2025Q1 有所承压、恢复度有所降低。2024 年综述：1)营收增速-5.7%，归母净利增速-3.28%(剔除百联股份因 发行 REITs 获得投资收益的影响后为-29.2%)；2)历史同期对比：2024 年营收恢复至 2021 年同期的 87.5%、较 2023 年的恢复度小幅下滑(备 注：与 2019 年同期不可比)，归母净利恢复至 44.4%(剔除百联股份因发 行 REITs 获得投资收益的影响后为 32.3%)、剔除后同样为恢复度下滑。 2025Q1 综述：1)Q1 营收增速-7.8%，归母净利增速-17.8%，我们判断因持续的外部竞争、部分公司购百业务降幅较高、部分公司费用支出如营 销费用等增长，但部分被国补等事项推动的增长所抵消；2)历史同期对 比：Q1 营收恢复至 2021 年同期的 84.9%、较 2024Q1 的 92%小幅下滑， 归母净利恢复至 47.5%、较 2024Q1 的 57.7%小幅下滑。

上市百货企业：降本控费仍主基调，2025Q1 净利率回落至近 4 年 Q1 最低。 2024 年毛利率 34.7%/-0.45pct，净利率 3.45%/+0.12pct(还原百联股份因素后 约 2.7%/-0.82pct)较前三季度均进一步下滑；2025Q1 毛利率 33.85%/-0.56pct， 净利率 5.53%/-0.31pct，净利率回落至近 4 年 Q1 最低。

上市百货企业：2024 年及 2025Q1 呈现分化。营收规模：多数公司 2024 年营收恢复至 2021 年的 80%以上，但多数 公司恢复度有所下滑，其中大连友谊、合百集团、南京新百等恢复较好； 2025Q1 多数公司营收增速录得负增，其中大连友谊、广百股份、合百 集团等表现较好。 净利规模：不足一半的公司 2024 年归母净利恢复至 2019 年的 50%以 上，多数公司恢复度有所下滑；其中汇嘉时代、新世界、百联股份等恢 复较好，部分地区龙头公司经营韧性相对较强；且 2025Q1 多数公司净利增速录得负增，其中友好集团、汇嘉时代、中兴商业等表现较好。

超市板块：2024 全行业收入下滑 9.69%，归母净利继续承压。 收入端：国民经济持续逐步恢复中，在居民消费意愿及消费能力双下滑 的情况下，行业整体营收端同比-9.69%，整体恢复到 2019 年的 79%； 利润端：应对严峻市场挑战，商超持续降本增效积极进行调优和调改， 同时关闭尾部门店；调改费用和关店费导致行业归母净利润-14.18 亿， 2023 年同期-13.96 亿。

2024 年全行业毛利率/净利率 28.5% /-0.29%；期间费用中销售/管理/财务 22.55%/7.16%/1.73%; 毛利率与净利率：剔除步步高异常值，超市行业因为调改和闭店，利润 端承压，24 超市全行业毛利率 28.5%/-0.78pct；但是迫于销售费用率和 管理费用率的增加，超市全行业净利率-0.29%/-0.11pct。 期间费用率：剔除步步高异常值，因调改带来期间费用率整体呈上升趋 势，其中销 22.55/+1.68pct、管理 7.16%/+1.29pct、财务 1.73%/+0.21pct。

2025Q1 全行业收入下滑 13.1%，归母净利下滑 45.13%。收入端：2025 年一季度超市营收下滑是行业转型期的必然现象，既反 映了电商冲击、消费升级等外部挑战，也暴露了传统零售企业在业态调 整、供应链效率和线上化能力上的短板。 利润端：受营收萎缩、毛利率下滑、成本高企等短期因素冲击，2025 年 Q1 超市净利润下滑 45.13%。

2025Q1 全行业毛利率/净利率 29.55% /-1.91%；期间费用中销售/管理/财 务 20.87%/5.86%/1.52%; 毛利率与净利率：在商品结构与采购模式优化进程中，超市主动推动裸 价和控后台策略，淘汰旧品并引入新品。这一过程虽着眼于长远发展， 但短期内对整体毛利率和净利率造成了冲击。2025Q1 超市全行业毛利 率 29.55%/-0.67pct；净利率-1.91%/-3.3pct。期间费用率：2025 年 Q1 超市期间费用率呈现出 “两增一减” 的态势， 销售和管理费用率上升反映出企业在门店改造、市场拓展和内部管理优 化方面的投入增加，财务费用率下降则体现了企业在债务管理上取得的 一定成效。其中销售 21.50/+0.18pct、管理 6.79%/+0.43pct、财务 2.12%/-0.81pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）