2025年IP消费专题报告：IP经济迎爆发，渠道满生机

1. IP 消费的诞生：异域同天，人口经济是永恒的主题

中美日的 IP 消费崛起，底层驱动是人口结构、经济基础与代际消费观念的 更迭。随着人口数量众多的“个性化消费者”一代逐步达到消费峰值年龄段， 美国、日本、中国分别先后于 1960-1970s、1980s、2020s 迎来 IP 消费高速 增长的黄金时代，且多伴随多元化的消费业态。我们预计，随着年龄结构与 经济发展阶段演进，东南亚等新兴市场的 IP 消费有望迎来进一步的爆发式 增长。 美国：人口结构与消费周期是推动 IP 消费需求爆发的底层驱动。美国于 1934-1961 年出生的“婴儿潮”一代对应人口体量达约 1.09 亿人，随着该世 代逐步达到消费峰值年龄段，驱动美国早期 IP 消费（初期以影视与玩具为 主要形态）进入大发展阶段。

1960-1970s：迪士尼、美泰、孩之宝先后实现上市。一方面，以美泰、孩之 宝为代表的玩具制造商通过加强设计、制造、营销等方面的创新展现规模经 济的竞争优势；另一方面，以迪士尼为代表的大型娱乐公司通过授权与建立 合资公司，延续影视 IP 的专营权价值。 20 世纪 90 年代末，三大制造商美泰、孩之宝和丹麦乐高占据美国玩具业的 主导地位，约占总销量的约一半；2009 年，与影视、图书等 IP 相关的玩具， 在美国玩具销售总量中占据约 25%的份额（54 亿美元）。

日本：人口为基，消费观念的代际更迭是 IP 消费需求爆发的重要驱动。出 生于1962-1972年日本经济高速增长期的“回声婴儿潮”一代人口数量众多， 且因其成长阶段日本已成为仅次于美国的 GDP 经济强国，该世代显著区别 于初代“婴儿潮”（出生于 1947-1949 年）呈现的“均质消费者”以生活必 需品、标品为主的消费习惯，具备强烈的消费欲望与“个性化消费者”特征。 随着日本“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消费主力、达到消费峰值年龄段， 驱动日本于 1980 年代逐步进入 IP 消费（以动漫及周边衍生品为主要形态） 的黄金时代。

1980s：日本 IP 动漫及周边产业蓬勃发展。1960 年代，手冢治虫将《铁臂阿 童木》从漫画作品改编制作动画片热播；1980 年代，随着《高达》、《叮当 猫》及宫崎骏吉卜力工作室等的推出与创立，日本动漫产业迎来黄金发展期。 同时，工作室通过寻求广告代理商的赞助将漫画作品改编成电视动漫后，贩 卖不同平台的播放权，并将动漫形象商品化、授权各种周边产生获得附加价 值，逐步形成日本动漫产业的商业模式雏形，动漫周边产业迎来蓬勃发展。 1975 年日本动漫产业总产值为 46 亿日元，1980 年达 120 亿日元，20 世纪 90 年代上升至千亿日元。1978 年日本漫画出版物销售量达到 1 836 亿日元， 占当年出版物总销售金额的 15%，1990 年漫画出版物总销售金额达 4 881 亿 日元。

中国：“回声婴儿潮”一代构成社会消费主力，驱动 IP 消费需求崛起。出 生于 1985-1993 年的“回声婴儿潮”一代，由于成长期处于中国改革开放以 来的经济高速增长期，孩提时代家中电器多已一应俱全，并于经济增速换档 期间顺利完成职场就业，代际人群具备较为强烈的消费欲望与“个性化消费 者”特征。随着处于 15-39 岁年龄段的“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消 费主力、达到消费峰值年龄段，驱动中国 IP 消费需求快速增长。

2020s：盲盒、积木、卡牌等多业态层出不穷，IP 消费迎来爆发式增长态势。 2016 年，泡泡玛特推出 Molly 首个星座盲盒系列，而后由盲盒延伸至毛绒、 手办、积木、乐园等围绕 IP 消费的多品类业态；2017 年，布鲁可推出“百 变布鲁可积木”系列产品；2018 年，卡游推出首个卡牌系列产品；2023 年 下半年以来，名创优品围绕 Barbie、Loopy、Chiikawa、哈利波特等 IP 推出 多品类的系列联名产品，IP 消费相关业态表现显著优于消费大盘。

2. IP 消费为万亿级大市场，中国市场潜力可期

2.1. 市场空间：全球 IP 授权市场规模广阔，中国市场快速增长

全球 IP 授权商品和服务市场为超 2 万亿元规模，空间广阔。根据国际授权 业协会（LIMA）数据，2023 年全球授权商品和服务销售额达 3565 亿美元 /yoy+4.6%，2014-2023 年销售额实现 5.0%的年复合增长，稳健扩容。 北美为绝对主力市场，欧亚市场规模紧随其后。从 IP 授权零售规模分地区 占比看：①北美 IP 授权零售市场规模 2103 亿美元，对应占比约 58.9%，占 据绝对主力市场；②欧洲地区合计 IP 授权零售市场规模 777 亿美元，对应 占比约 21.8%；③亚洲地区合计 IP 授权零售市场 481 亿美元，对应占比约 13.5%；④拉美地区 IP 授权零售市场 150 亿美元，对应占比 4.2%；⑤中东 北非地区 IP 授权零售市场 59 亿美元，对应占比 1.7%。 亚洲市场增速领先全球平均水平。2023 年全球多个地区的授权市场增长率 高于全球市场平均水平，包括北亚（+9.3%）、中东/非洲 （+7.5%）、南亚 /PAC（+7.4%） 和东欧（+7.1%）。北亚地区的增速保持领先，其中中国市 场同比增长 9.6%、日本市场同比增长 9.8%，显示强劲增长。

中国 IP 授权商品与服务市场为近千亿元规模，快速增长潜力可期。2023 年 中国授权商品与服务销售额达 137.7 亿美元/yoy+9.6%，2014-2023 年销售额 实现年复合增长 10.6%，中国 IP 授权市场仍处于快速增长阶段。

对比美日，中国人均 IP 零售消费仍有较大提升空间。2022 年中国人均 IP 零 售销售额 51 元，相比全球 227 元/美国 3077 元/日本 581 元的人均 IP 消费金 额，目前中国 IP 消费仍处于早期发展阶段。随着消费群体的不断扩大，消 费需求不断增长且多元化、产品质量提高及产品类型多样化等因素推动，预 计仍有较大提升空间，成长潜力空间大。

2.2. 产业链：围绕 IP 为核心，各方权责定位清晰

从 IP 授权商品产业链拆解看，主要由“授权商(Licensor)-代理商(Agency)- 被授权商(Licensee)-批发商(Distributor)-零售商(Retailer)”五大环节构成。 ① 授权商(Licensor)：IP 版权所有者，主要负责孵化创造并运营 IP。根据 IP 类型不同，分为内容/形象 IP 授权与品牌 IP 两类授权商；根据 IP 授 权商主体不同，通过艺术家个人或版权窗口对外进行 IP 商品化授权。 代表公司：迪士尼、华纳、宝可梦、环球、三丽鸥等。 ② 代理商（Agency）：负责 IP 的本土化运营并对接商品化等授权，按授权 版权金的一定比例收取代理佣金。代表公司：IMG、CAA Brand Management、阿里鱼等。 ③ 被授权商（Licensee）：获取 IP 授权商许可的一方，通过授权协议约定 对应授权的 IP、授权年限、授权品类尺寸、版权金等，被授权商可围绕 授权 IP 图库进行对应品类的商品化设计，符合 IP 授权方监修要求确认 后方可生产。 代表公司：孩之宝（迪士尼星球大战）、美泰（迪士尼公主系列）、名 创优品（美泰 Barbie 系列）、奇萌盾甲（小刘鸭/我不是胖虎）、起重集 （线条小狗）等。 ④ 批发商（Distributor）：与 IP 授权商品制造商建立批发代理关系，在一 定区域/市场范围内可进行渠道的批发销售，转售给 B 端零售商或个体 渠道方。 代表公司：艾漫（木棉花动漫周边中国内地经销总代理）、52TOYS（早 期万代玩具事业部的中国总代理） ⑤ 零售商（Retailer）：从 IP 商品制造商或批发商处采购 IP 商品，通过线 下门店或线上渠道等直接面向终端消费者销售。 代表公司：沃尔玛、Target、名创优品、九木杂物社、三福百货等。 各参与方环节定位围绕 IP，一方可担多角。全球 IP 授权商品产业链商 业模式成熟，但考虑到 IP 授权方针对 IP 各国家地区的市场策略可能存 在差异，被授权商获取授权权限可能根据 IP 项目存在差异，各方所参与 的产业链环节可能存在交叉。 比如，孩之宝既是迪士尼星球大战 IP 的被授权商，又是自有 IP 变形金 刚的 IP 授权商；泡泡玛特自有 IP 的参与环节，涵盖从上游 IP 孵化、IP 商品设计与生产制造、IP 商品零售及 IP 的对外授权全产业链。

从 IP 授权商品价值链拆分来看，利润环节主要集中于上、下游两端。上游 IP 版权方与下游 IP 被授权制造的品牌零售商两端，利润率水平相对较高。 ①上游授权商：对外的 IP 授权通常采用轻资产模式，授权销售商品收取终 端零售额的 5%-8%作为 IP 版权金，实际不需要投入资金参与生产制造，但 对监修环节具有较强的话语权，授权收入对应极高的利润率； ②中游代理商：负责 IP 本土化运营的资源对接，采取轻资产模式更多承担 撮合职能，代理佣金在版权金中的抽成比例不高； ③中游生产代工厂：为劳动密集型环节，技术与工艺壁垒不高，供应链产能 充足，议价能力较弱，利润率环节较低； ④下游品牌零售商：涵盖 IP 商品设计的品牌零售商，产品依托差异化的 IP 商品设计，区别与其他零售渠道货盘，可形成一定的产品溢价，利润率相对 较高；同时获取 IP 授权生产商品时，需承担一定保底版权金及渠道库存风 险。 IP 版权金（Royalties）主要可划分为四大授权方式： ① 买断制：一次性买断，版权方不参与后期运营分成（独家需另谈），一 般适用影视综艺/阶段性热度 IP； ② 保底版权金+固定分成：确认授权品类固定版权金费率、授权期内保底 销售额，提前支付保底版权金；若销售额>保底销售额，超出部分按约定 固定分成比例另计版权金； ③ 保底版权金+阶梯式分成：确认授权品类的阶梯版权金费率、授权期内保底及阶梯目标销售额，提前支付保底版权金。e.g. 授权保底销售额 3000w，对应保底版权金 240w（保底费率 8%），若实际销售 3000-5000w， 超出部分费率 7%，实际销售 5000w+，超出部分费率 6%；假设销售 1 亿，对应版权金合计 240w+2000*7%+5000*6%=680w。 ④ 零保底+纯分成：无需提前支付版权金，根据实际销售额按约定费率分 成，月/季度/半年结算一次，一般适用品牌体量大/体量小的 IP。

核心竞争壁垒：上游聚焦 IP 孵化与运营，下游聚焦渠道与产品开发。从各 环节核心竞争壁垒看，上游版权方公司以优质 IP 为核心稀缺资源，关键在 于 IP 的孵化与持续运营能力；中游代理商与生产代工厂关键在于规模与劳 动力成本把控；下游品牌零售商关键在于渠道布局与管理能力，IP 设计赋能 +品控打造的渠道品牌力。

2.3. 竞争格局：聚焦核心 IP 强者恒强，上游集中度高且稳定

全球 IP 授权商竞争格局稳定，迪士尼凭借强大的 IP 储备强者恒强。根据 LIMA、License Global 数据进行测算，2019-2023 年全球 IP 授权商 CR5 市 占率由 39.3%提升至 40.8%，CR10 对应市占率由 49.2%提升至 54.0%，行业 竞争格局基本保持稳态。其中，迪士尼持续蝉联全球 IP 授权商榜首，旗下 IP 商品零售额由 2019 年的 547 亿美元稳步提升至 2023 年的 620 亿美元。

全球 IP 授权代理商格局稳定，IMG 多年蝉联榜首。根据 LIMA、License Global 数据进行测算，2020-2023 年全球 IP 授权代理商 CR5 与 CR10 市占 率分别基本稳定在 15%与 20%水平，整体格局稳定。其中，IMG 持续多年 产量榜首，对应 IP 商品年零售额由 2020 年的 134 亿美元稳步提升至 2023 年的 172 亿美元。

3. 复盘三丽鸥：Hello Kitty 开创形象 IP 先河，商品化 具备大市场

IP 孵化方式各有不同，但 IP 运营有其共性规律。各国根据所处媒介环境、 大众注意力资源变化，IP 孵化路径各有不同，但 IP 运营策略有其共性：① IP 形象围绕姿态、场景、尺寸、稀缺度等维度延伸，同时可根据 IP 适配度 拓展商品品类；②通过内容、主题乐园、餐饮等业态拓展，实现 IP 粉丝破 圈、提升 IP 粘性，延长 IP 生命周期。 对 IP 消费而言，IP 运营是保证 IP 生命力的核心竞争要素。

三丽鸥围绕自有 IP 形象矩阵，通过商店、主题乐园、社交媒体等触点扩大粉丝基础，并在全球范围内扩展授权业务触达粉丝、满足消费者需求，实现 IP 价值。2024 财年三丽鸥实现总营收 999.81 亿日元/yoy+37.67%，经调整 净利润 175.84 亿日元/yoy+115.54%，其中商品销售与授权、主题乐园及其 他业务三大板块分别对应收入占比 86.47%/12.75%/0.78%。

纵观三丽鸥发展历程，构建并持续丰富自有 IP 形象矩阵，拓展多元化品类 实现 IP 价值的最大化，延续 IP 生命周期。 1960-1973 年：杂货礼品销售起家。尝试签约专业设计人才并推出 IP 相 关商品，1966 年取得美泰芭比娃娃在日本的代理权，1968 年成为史努 比 IP 授权的日本代理合作方；1971 年开设日本首家三丽鸥礼品直营门 店。 1974-2000 年：构建自有 IP 形象矩阵，开启 IP 对外授权。1974 年 Hello Kitty 推出后，推动三丽鸥营收由 1975 年的 92 亿日元飙升至 1977 年 的 322 亿日元，并先后引发 1977 年、1985 年、1997 年前后的三次全 球热潮，全球在售产品约 5 万种，遍及全球 130 个国家及地区；并于 1976 年对外开启自有 IP 授权、布局主题乐园。 2000 年以来：调整再出发，“脱实向虚”恢复盈利。三丽鸥依托商品 和门店的扩展拥有可观营收，但由于门店销售表现平平面临一定库存 风险，叠加高价投资的主题乐园等减值影响，利润产生阶段性亏损； 2008 年以来战略聚焦“脱实向虚”，由商品销售至上转向减少自有商 品 SKU、发力授权业务的策略，围绕 IP 聚焦市场营销，叠加海外业务 发力，盈利表现逐步恢复向好。

三丽鸥围绕 IP 持续迭代出新，IP 形象矩阵日益丰富。自 1974 年 Hello Kitty 诞生至今，三丽鸥已推出超 450 个 IP，IP 形象通过商品、服务、活动演艺、 游戏等载体触达全球粉丝受众；并通过持续迭代推新，适应时代及消费者偏 好变化，维持 IP 生命周期，实现 IP 价值最大化。Hello Kitty 单一 IP 形象 对应销售收入贡献占比由 2014 财年的 75.7%下降至 2019 财年的 54.2%， 2024 财年进一步下降至 30.4%，IP 形象矩阵丰富度显著提升。

Hello Kitty 作为三丽鸥公司核心 IP，基于商品化过程成功孵化。Hello Kitty 是由三丽鸥公司设计师清水侑子创造的形象 IP，于 1975 年推出首个 IP 商 品“印有白猫图案的零钱袋”，并成为当年最畅销的商品，基于商品化过程 成功孵化 IP。Hello Kitty 凭借其可爱的 IP 形象设定深受市场喜爱，相关 IP 商品销售持续增长，截至 2020 年，Hello Kitty 授权商品覆盖全球 70 多个国 家，销售额突破 80 亿美元，是三丽鸥公司最重要的核心 IP 之一。 产品运营：围绕 IP 形象、场景、伙伴等元素延伸拓展。IP 形象的设计上， Hello Kitty 最初以侧视图的坐姿形态出现；而后第二任设计师米洼节子对 IP 形象进行渐进式创新，以站姿形态描绘 Hello Kitty；第三任设计师山口裕子 则进一步围绕形象、场景、服饰等进行延伸拓展，比如设计 Hello Kitty 坐在 钢琴前的形象，并逐步丰富 IP 形象的姿态、服饰变化，同时为 Hello Kitty 构建丰富的伙伴体系，比如加入妹妹 Mimmy、朋友角色大耳狗、库洛米， 宠物猫、泰迪熊等角色元素。

产品矩阵：形象 IP 适配商品类别较广，品类及场景多元化延伸。Hello Kitty 的联名产品从文具及日用小商品品类多元化拓展，通过打造丰富的产品品 类与生活化场景提升 IP 价值：①服装配饰类，从午餐盒、杯子、贴纸等日 用品类延伸扩展至服装配饰等产品；②家居用品类，推出带有 Hello Kitty 形 象的床上用品、餐具和厨房用具，全面覆盖家庭生活；③电子产品，推出耳 机、电脑、音响等电子产品；④品牌文化跨界联名，与麦当劳、耐克、优衣 库等全球品牌跨行业合作推出联名系列产品，延展 IP 品牌价值并进一步吸 引消费者破圈；⑤围绕交通工具等开展 IP 跨界合作，打造以 Hello Kitty 为 主题的飞机、火车、巴士等出行场景。 1980 年发售的 Hello Kitty 数字腕表销售超过 100 万块（时价 3900 日元）； 1999 年麦当劳联名套餐香港 5 周售出 450 万份，诚泰银行联名信用卡推出 十个月吸引 40 万客户换卡，2000 年新加坡麦当劳推出 Kitty 套餐首日吸引 35 万人排队。2016 年，Hello Kitty 相关在售产品 SKU 约 5 万个，遍及全球 130 个国家及地区。

IP 运营：先后布局内容、游戏、主题乐园等业态，围绕 IP 持续投入。1986 年以来举办三丽鸥角色年度大赏；1987 年推出 Hello Kitty 首部动画作品 《Hello Kitty’s Furry Tale Theater》，在欧美地区广泛传播；2008 年推出首 部 3D 动画系列《The Adventures of Hello Kitty & Friends》，扩大了 Hello Kitty 在中国与东南亚市场的影响力，开启全球化扩张。随着 1990 年后电子 游戏产业迅速崛起，持续推出《Hello Kitty World》等游戏内容，加强粉丝与 IP 的互动体验与粘性，扩展 IP 触达用户群体。

线下渠道：零售门店、主题乐园、咖啡店、酒店业态等多元布局，提升粉丝 体验与粘性。1990-1991 年，三丽鸥主题乐园彩虹乐园与和谐乐园先后开业； 2010 年以来在台北、广州、东京等地开设 Hello Kitty 主题酒店；2014 年以 来先后在洛杉矶、上海等地开设 Hello Kitty 咖啡馆、主题餐厅与快闪店，让 粉丝沉浸在全方位的 Hello Kitty 世界中。

通过持续的形象设计、职业角色创新和多场景打造，Hello Kitty 已超越简单 的卡通形象，成为一种文化符号和生活方式的象征，广泛覆盖全球市场并保 持长期的品牌活力。

4. 未来展望：IP 消费正当时，成长潜力可期

4.1. 名创优品：渠道与 IP 流量加持，品牌升级 2.0 空间可期

名创优品聚焦品牌升级核心战略，致力于打造全球第一的 IP 设计零售集团。 名创优品于 2013 年开设首家门店，以生活日用品和家居用品起家；2015 年 开启全球化战略品牌出海，2022 年聚焦品牌升级核心战略，拓展延伸至香 氛、服饰、潮玩等具备较高溢价的 SKU 品类。名创优品 2023 年名创优品实 现营业收入 138.39 亿元/yoy+39.4%，经调整净利润 23.57 亿元/yoy+109.7%； 2024 年前三季度实现营业收入 122.81 亿元/yoy+22.8%，经调整净利润 19.28 亿元/yoy+13.7%，维持稳健增长。

复盘历史股价表现：2022H2 以来股价上行主要基于业绩驱动。①上市后至 2022 年，受国内海外业务疫情节奏扰动，整体业绩承压；②2022Q3 确立品 牌升级战略以来，产品毛利率由 52%提升至 60%+，驱动公司会计毛利率由 33%提升至近 40%，期间费用率稳定在 20-23%区间，净利率由 8.8%提升至 16%，叠加海外与国内线下消费复苏，利润表现持续季度超预期兑现。 渠道估值定价：上市初期估值较高，后回落至合理估值水平 20x 区间。2022H2 至 2023 年期间股价驱动主要基于品牌升级战略下的毛利率提升带来的利润端超预期，下一阶段核心关注：①2023 年海外直营业务显著加速布局，打造 门店经营标杆，海外加盟拓店有望提速，驱动收入端成长空间；②聚焦兴趣 消费品类，IP 战略持续发力销售占比有望持续提升，叠加海外直营业务经营 杠杆释放、费用率优化，利润贡献释放可期。

业绩持续增长的底层驱动：渠道扩张与 IP 授权加持下的流量变现。我们认 为，名创优品属于渠道驱动型公司，产品品类及定位受众相对更广泛，底层 逻辑是基于线下渠道网络布局扩张与 IP 授权流量加持，核心赚的是基于规 模和供应链成本优势，货盘持续迭代上新、快速周转的利润。 品牌升级 1.0 时代：基于存量市场，自有品牌的品类结构升级。2022 年名创 优品确立品牌升级战略，基于兴趣消费主题，围绕产品、营销、渠道三个维 度发力：①产品端，70%的产品价格保持稳定，保持高性价比满足消费者多 样化消费需求，同时推出基于兴趣消费新产品，例如香氛、美妆饰品、盲盒 等具备较高溢价的品类，提升整体毛利率；②营销端，坚持产品驱动的品牌 升级核心战略，提升全球品牌形象，在一、二线城市开展品牌推广活动；③ 渠道端，优化一、二线城市门店的产品组合、品牌形象，同时持续下沉渗透，推动私域及线上小程序全渠道运营推动业务增长。

品牌升级 2.0 时代：基于 IP 消费增量市场，多业态布局。名创优品聚焦 IP 战略开发新品打造竞争壁垒，主要基于三方面：①渠道规模优势，支撑大版 权 IP 的授权获取，同时极大降低 IP 保底版权金风险；②高效供应链，通过 持续快速上新、浅库存、快周转，通过 IP 引流实现快速商品化变现；③IP 商品设计赋能，减少消费终端的同质化比价，获取更多价值链环节利润。截 至 2024 年 10 月，名创优品与全球超 150 个知名 IP 深度合作，聚焦具有情 感共鸣、全球吸引力与高增长潜力的战略品类，先后推出 Barbie、Loopy、 Chiikawa、哈利波特等 IP 产品，在全球范围内掀起销售热潮。

渠道布局：创新业态矩阵，发力 IP 消费增量市场。2024 年 10 月，名创优 品聚焦 IP 战略，推出创新店态矩阵发力 IP 消费增量市场，拓宽全球业务潜 力空间：①国内门店不局限于 200 平以下业态，构建包括 IP 乐园店、势能 店、旗舰店、次主力店、常规店、Miniso Go、Miniso 快闪店 7 层店态，针 对不同场景消费需求打造差异化门店货盘，IP 乐园店 IP 产品占比 80%，普 通常规门店维持 20-30%占比；②围绕盲盒、毛绒、二次元、宠物布局品类 主题门店，优先开设在高线城市，聚集商圈，捕捉线下以年轻人为主的兴趣 消费趋势，提升品牌形象。 通过创新业态矩阵，有望打开名创优品中国业务成长空间：①中国开店空间， 同个商圈可以出现 3-4 个店态；②消费群体扩展，目前以女性为主 1.5-2 亿 人群，希望进一步扩大可覆盖的消费圈层；③提高消费粘性，未来随着整体 品牌影响力吸引更多消费进店。同时，随着海外业务布局逐步成熟，将逐步 推广运用创新业态矩阵布局，增量空间可期。

增长驱动：IP 赋能+海外直营加速布局，经营杠杆释放利润表现可期。基于： ①国内大店战略持续推进，有望带动 IP 销售占比持续提升；②海外市场直 营驱动，随着产品组合优化、IP 销售占比提升，经营杠杆逐步释放；③受 益高利润率产品占比提升，驱动 TOP TOY 毛利率提升；预计公司整体毛利 率有望进一步提升，随着海外直营业务店效进一步释放，拓店加密经营杠杆 释放，盈利能力仍有较大优化空间，驱动整体利润端释放提振可期。

4.2. 青木科技：拓展泡泡玛特、Jelly Cat 等潮玩代运营

（一）青木科技是国内头部代运营企业

公司历经 10 余年发展，成长为以数据和技术驱动的零售服务头部企业。 公司成立于 2009 年，2011 年起深耕电商代运营业务，2018 年起拓展品 牌孵化等业务。 公司以数据和技术驱动的零售服务专家为愿景，已成长为围绕品牌零 售输出整体解决方案的公司并构建起全面电商服务生态，涵盖大服饰、 大健康、宠物食品、美妆个护等产品类目。

公司主业主要涵盖电商运营、品牌孵化与管理、技术解决方案及消费者运营 服务三大板块。 电商运营服务：1)电商代运营，为品牌商在天猫、京东等电商平台上的 单个或多个官方旗舰店提供全链条或核心环节的代运营服务；2)电商直 播，为品牌商在抖音、天猫、京东等电商直播平台上提供店铺直播服务 及达人合作服务。  品牌孵化与管理：将有成长潜力的海外新兴品牌引入中国市场，全盘负 责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作。经销代理：代理成熟知名品牌部分渠道的分销或电商零售业务。 品牌数字营销：为品牌商提供品牌传播策划及执行服务，一般为提供单 项或整合的品牌数字营销服务，如大型营销活动策划及执行、自媒体运 营、直播、社交平台推广等。 技术解决方案及消费者运营服务：1)技术解决方案，为客户提供标准化 或定制化的 IT 系统或个性化开发定制；2)消费者运营服务，利用自研 的“数据磨坊 CRM”软件等工具，提供全方位会员运营服务。

公司从电商代运营为主转向电商代运营+品牌孵化。 营收构成：电商代运营营收占比自2017年的76.9%降至2023年的50.3%， 2024H1 为 51.4%；品牌孵化营收占比自 2017 年的 16.7%提升至 37.2%， 2024H1 为 38.5%(按品牌孵化与管理+代理经销口径)； 毛利构成：电商代运营毛利占比自2017年的88.8%降至2023年的53.2%， 2024H1 为 48.05%；品牌孵化毛利占比自 2017 年的 6%提升至 35.7%， 2024H1 为 42.66%(按品牌孵化与管理+代理经销口径)； 电商代运营增长归因：公司继续发挥在大服饰领域的优势地位，积极拓 展抖音渠道代运营业务，带动原有品牌持续保持增长；积极拓展新品牌， 新引进 Jellycat 及博士伦等品牌均取得较好的业绩，从而带动代运营服 务快速增长； 品牌孵化与管理业务增长归因：得益于健康消费品类 Cumlaude lab 和 Zuccari 的快速发展。

近 5 年公司营收 CAGR 为 25.9%、净利 CAGR 为 3.9%，2023 年起营收净 利增速企稳回升。 营收：1)2018-23年公司营收自3.06亿元增至9.67亿元，CAGR为25.9%， 好于大盘增长；2)2022-23 年波动主要因：电商竞争激烈及外部环境影 响；3)2024H1 营收 5.44 亿元/+19.6%，企稳改善； 归母净利：1)2018-23 年公司归母净利有所波动，2018-21 年 CAGR 为 51%，后净利下滑，主要因代运营行业竞争激烈、外部环境影响(如物流 受阻、业务发展放缓但成本费用刚性支出)以及品牌孵化业务合作模式 调整等因素；2)2024H1 归母净利 0.67 亿元/+62.4%，加速回升。

（二）Jellycat 快速崛起，进一步催化潮玩新消费代运营需求，公司于 2024 年承接 Jellycat 线上代运营

Jellycat 是 2024 年全球最受关注的高端毛绒玩具，作为情绪消费的典型代 表，承载年轻人群缓解焦虑的寄托。 Jellycat 创立于 1999 年的英国，起初专注婴幼儿安抚玩具；2014 年转型，定位高端礼品，覆盖全年龄人群并在全球范围内迅速走红；2022 年 实现营收约 1.46 亿英镑/+72%，毛利率高达 61%； 2024 年为 Jellycat 成立 25 周年，Jellycat 在线下举办一系列庆祝活动， 如长得很像咖啡厅的“Jellycat CAFE”快闪店开到各国的城市，并为成 人顾客们提供“特色打包服务”。

Jellycat 成功因素拆解：世界观及稀缺感设定、强营销策略、高质量、把握 时代红利。 世界观及稀缺感设定：1)每年 1 月和 7 月推出新系列，并为每款玩偶定 制背景故事和性格；2)推出玩偶“退休制”玩法，每年超百款退休玩偶 成为绝版； 强力的营销策略：如在 2024 年 WTT 新加坡大满贯前夕，请樊振东代 言乒乓球拍玩偶，从而实现品牌进一步扩圈； 高质量：采用高密度聚酯纤维，并进行脱敏处理； 把握时代红利：近年来工作与生活压力持续增长的背景下，毛绒玩具可 作为“过渡性客体”，为消费者提供一种柔软和稳定的感受，进而缓解 压力与焦虑。

因此 Jellycat 定价策略高，利润率较高。在淘宝旗舰店中，Jellycat 在售产品 有 900 多件，毛绒产品最低价格 129 元，最高价格 7999 元，大部分售价 200 元以上；此外，据中国玩具和婴童用品协会报道，Jellycat 已超过迪士尼成 为毛绒布艺品类销量第一，成交均价为 465 元。

公司承接 Jellycat 线上代运营以来，帮助其在线上实现高增，一方面有望带 动未来其他代运营项目的承接，另一方面将有效形成利润端新增量。 据中国玩具和婴童用品协会对天猫平台销售数据的追踪显示，2024H1 玩具方面，盲盒、毛绒布艺、手办、儿童自行车和车模销售额同比均增 长，分别增长 29.5%、22.7%、8.5%、8.2%和 5.5%； Jellycat 在 2023 年双十一期间销量同增 44.8%，销售额同增超 70%，超 越迪士尼成为淘系平台毛绒布艺品类销售额第一名；2023 年 Jellycat 线 上实现 GMV3.4 亿元/yoy+89%；2024 年 618 期间 Jellycat 依旧位居同 品类第一，2024 年 1-7 月 Jellycat 销售增速高达 126.7%，1-8 月 Jellycat 线上 GMV 达到 3.8 亿元/+100%； 因此，我们认为公司承接 Jellycat 线上代运营进一步强化其潮玩代运营 的能力，未来有望承接更多潮玩品牌并推动代运营业务持续高增。

4.3. 小商品城：旗下爱喜猫推进谷子店布局

小商品城近年来营收、净利保持较快增长。营收：小商品城 2021 年前营收波动主要因地产业务扰动，2021 年地产 业务剥离；近 5 年营收 CAGR 为 29.3%，主要因市场经营、商品销售 及贸易服务等业务均保持较快增长，其中市场经营业务增长得益于义 乌外贸景气度高、线下新市场投放、选位费制度的启用等因素。 归母净利：小商品城 2021 年前归母净利基本保持在 10-12 亿元左右， 部分年份受到地产扰动或其他因素的影响。2021 年起，净利保持稳步 提升趋势(2022 年减租免租对净利影响约 7 亿元)，主要因市场经营业务 毛利率持续提升、高毛利率的贸易服务形成新增量。

小商品城旗下爱喜猫推进谷子店布局。 公司旗下爱喜猫(I See More)超市涵盖进口食品、进口日化、美妆个护、 潮玩文具、家居百货、时尚配饰、数码周边七大品类 2 万 +优质单品， 是一个有颜、有品、有趣、不贵的城市潮趣空间。 为持续适应“Z 世代”的消费文化趋势，爱喜猫积极拓展潮玩产业链， 截至目前已布局 10 家谷子店，分别位于温州、长沙、丽水、诸暨、湖 州、深圳、金华、杭州，未来或进一步推进相关业务布局。

4.4. 海昌海洋公园：奥特曼+航海王丰富主题乐园内涵

以主题乐园为抓手签约多个知名 IP，目前奥特曼与航海王已落地。基础模 式为海昌与 IP 授权方签署合作协议获得相关 IP 在中国区商业使用权，随后 在主题公园内进行 IP 内容开发，以奥特曼为例，公司与上海新创华文化发 展有限公司签署授权协议，允许海昌在上海主题公园内使用奥特曼系列作 品形象，包括主题酒店、餐厅、商品店等，并开发限定商品：

奥特曼小镇：公司于 22 年首次将奥特曼 IP 融入上海乐园，该主题乐 园位于上海浦东新区银飞路 166 号，占地约 29.7 公顷，是国家 4A 级 旅游景区，23 年 1 月进一步正式运营全球首家奥特曼主题酒店；奥特 曼主题乐园内设有多个特色区域，包括奥特曼主题展示区、冰封剧场、 主题餐厅、光之店和游艺中心等，收费以 360 元套票（海昌入园票、奥 特曼主题餐厅鸡肉汉堡套餐以及奥特曼冰封剧场入场券）及周边产品 为主；

航海王宝藏区域：公司于 23 年 6 月在上海海昌公园开园航海王宝藏区 域，以航海王主题元素定制设计，是集航海王主题商店、航海王主题餐 厅、航海王主题咖啡店于一体的宝藏区域，汇聚餐饮、购物、互动娱乐 多种类项目，为游客提供充满惊喜的沉浸式航海王主题体验。 23 年报公司共经营 7 家主题公园，入园总人次 929 万人，剔除新开业郑州 项目外该人次恢复至 19 年同期的 108%，同时公园版块收入 16.9 亿元，剔 除郑州项目已恢复至 19 年的 104%，23 年 4 月已落地 4 家奥特曼主题馆及 2 家航海王主题馆，未来有望继续实现 IP 商业化落地。

4.5. 爱婴室：国内母婴童渠道头部企业，合作万代开设高达基地

爱婴室近年营收、净利受外部环境扰动，2024 年起增速逐步修复。 营收：1)2021 年爱婴室收购贝贝熊以强化区域市场布局，2018-23 年营 收 CAGR 为 9.3%；但受外部环境影响及门店调整等因素，2023 年营收 有所波动；2)2024 年前三季度，爱婴室营收 24.7 亿元/+2%，呈现改善； 归母净利：1)2020-22 年归母净利同样有所波动，2024 年前三季度，爱 婴室归母净利 0.48 亿元/+2.04%、扣非 0.23 亿元/+10.2%，呈现改善。

爱婴室门店数量、单店收入有所调整，2025 年起有望回升。爱婴室门店自 2018 年的 223 家增至 2023 年的 469 家，CAGR 为 16%， 由于门店调整，2021-23 年门店数量收缩，截至 2024Q3 末门店数量为 463 家；单店收入同样有所调整； 自 2024 年 12 月到农历新年期间，爱婴室将陆续新增 20 家门店，新增 门店位于长沙、成都、厦门、上海、南京等一二线城市。爱婴室新增优 质门店的动作正在加码，同时通过门店 sku 的调整及自有品牌建设，促 生育政策或望加码，单店收入及坪效有望回升。

爱婴室首家高达基地在苏州正式开业。2024 年 12 月 20 日，经万代南梦宫(上海)娱乐有限公司授权，由爱婴室 运营的高达基地苏州店，在苏州中心正式开业；该店以年轻群体为中心， 消费者可购买限定商品和其他热门拼装模型，参与高达模型拼装等丰富 多彩的活动。 万代作为全球顶级 IP 巨头，选择与爱婴室合作因：1)爱婴室具较强的 渠道网络优势，且在一二线城市重点布局，门店面积 200-300 平适配万 代；2)爱婴室在母婴零售领域具较强的品牌知名度；3)爱婴室此前获得 日本皇室玩具在中国大陆地区的独家知识产权使用许可及独家销售许 可，且一直以来与日系花王等品牌有紧密合作关系。 高达基地有望形成公司新增长点。目前万代在国内仅有 4 家直营店+2 家 IP 授权(另一家为 kidsland 凯知乐集团)，爱婴室此前在长沙/合肥的万代快闪店 取得显著成绩，若苏州店表现佳，未来有望加速推进其他城市的门店布局， 贡献新增长曲线，且未来不排除其他 IP 的持续引进，打造业务端新增长点。

4.6. 王府井：谷子经济助力传统业态优化创新

王府井集团是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，涉及百货、 奥特莱斯、购物中心及免税业态。经过 69 年的发展，已建立包括王府井百 货，王府井购物中心，王府井奥莱，赛特奥莱，燕莎商城、燕莎奥莱、西单 商场、贵友大厦、法雅商贸、睿锦尚品、王府井免税等品牌体系。公司营业 收入主要来自于旗下各门店的商品销售收入以及租金收入。截至 2024H1， 公司在全国七大经济区域 35 个城市共运营 78 家大型综合零售门店，涉及百 货、奥特莱斯、购物中心及免税业态，总建筑面积 518.7 万平方米。 王府井集团 2024 前三季度营收 84.99 亿元/yoy-8.27%，归母净利润 4.27 亿 元/yoy-34.13%，扣非归母净利润 3.59 亿元/yoy-39.12%。①分业态：奥莱和 购物中心韧性较强，2024 前三季度百货/购物中心/奥莱/专业店/免税收入分 别同比-15.45%/-1.58%/+4.37%/-4.97%/+68.62%，毛利率分别同比-1.27pct/- 4.73pct/-3.49pct/-2.58pct/+0.93pct，超市业务已退出。②分经营类别：数码类 商品销售增长近 28%，消费热度持续较高。运动类商品消费逐步占据市场优 势，目前已成为公司销售规模最大的品类。娱乐休闲增长超 20%，儿童体验 类销售增长近 15%。③拆分量价：前三季度，各业态总体客流均实现同比小 幅增长。Q2 以来，受消费者购买意愿走低及购买力下降影响，客单价同比 承压。

王府井喜悦于 2023 年 12 月 30 日正式开业，成为北京 2023 年底商业圈的 新“爆款”项目，开创独特的“互创共生的主理人文化”。王府井喜悦倡导 “越大胆越喜悦”的生活理念，鼓励大胆尝试和创新，强调与品牌主理人的合 作与共创，打造包容和多元的文化空间。前身北京新燕莎金街购物中心，项 目是位于王府井大街起点上的存量更新项目，总建筑面积 7.8 万平方米，共 九层，与地铁 1 号线及 8 号线王府井站接驳，临近大型商场东方新天地、王 府中环、apm、王府井百货等，地处北京最知名的传统商圈之一，周边客流 量超百万，溢出效应明显。 王府井喜悦被定义为潮牌扎堆的年轻化未来设计商场。其中 B2 层为 XY 头 条潮玩，以二次元、潮玩、手办、ACG 文化的混搭为主，打造成即时社交、 分享和聚会的文化空间，满足 Z 时代消费者的需求。“新中式+赛博朋克”风格的空间设计，使王府井喜悦购物中心 B2 层成为北京最吸睛的二次元 打卡地。王府井喜悦 B2 层已经形成了规模化的二次元品牌矩阵，全层共计 40 余家商户，截至 2024 年 11 月已经有 35 个品牌（包含 2 个未开业品牌）， 包括 GUGUGUGU、布谷社、猫薄荷社区等谷店知名品牌，以及潮玩星球、 九木杂物社等集合型文创门店，其中首进北京的品牌有十余家。而这条通道 之外，就是一堆传统的黄金珠宝店，呈现二次元和三次元的碰撞。 王府井喜悦的二次元业态吸引大批“吃谷”爱好者前来，为年轻消费者提供 了丰富的文化体验，有效提升了商场客流量，带动销售额。王府井喜悦此举 打造出“引以为傲”“与众不同”“引领潮流”三大空间内核，通过线下场 景的数倍放大，为二次元爱好者带去“突破次元壁”的情绪价值，吸引流量 回归线下，并在上层综合体中实现后续消费转化，为购物中心带来新的活力 和增长点。据王府井地区管委会介绍，2024 年以来，从王府井客群年龄分布 来看，19 岁至 34 岁年轻客群占比 59%，增长 15 个百分点。

4.7. 百联股份：百联 ZX 打造二次元商业改造典范

百联股份是国内一流的大型综合性商业股份制上市公司，总部位于上海，资 产规模、销售规模等关键性指标始终名列 A 股商业类上市公司前列，拥有 总商业建筑面积超过 500 万平方米，年营业收入近 350 亿，经营网点遍布全 国 20 多个省市超过 1500 家，几乎涵盖了零售业现有的各种业态，如百货、 标准超市、大卖场、便利店、购物中心、品牌折扣店、专业专卖店等。 公司以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，控股三联集 团有限公司及香港上市的联华超市股份有限公司，旗下拥有一批享誉国内外 的知名企业，如第一百货商店、永安百货、东方商厦、第一八佰伴等百货商 店；百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等购物中心；百联奥特莱 斯广场、联华超市、华联超市、等一批知名企业。

百联 ZX 创趣场是中国首个次元文化社交空间，由华联商厦改造而来。百联 ZX 创趣场前身是兴建于 1931 年的南京东路老牌商业体华联商厦，位于南 京东路中段，与南京东路雕像打卡点直线距离不过 100m。 近五年来，随着 南京路提档升级、步行街东拓等等一系列以政府为主导的系统城市更新动作 下，南京东路多个商业项目都进行了迭代升级，这使得客流从外地游客逐渐 向本地化、年轻化转变。在 2022 年的南京东路商圈人群画像中，25-34 岁的 年轻人群占比最高，达到了 40.76%。华联商厦也在这样的情况下进行停业 转型， ZX 创趣场成为中国首个次元文化社交空间。 百联 ZX 创趣场于 2023 年 1 月 15 日试营业，瞄准 Z 时代人群，以二次元潮 流文化为亮点，营造多元文化爱好者的创意基站、年轻世代的线下社交场。 百联 ZX 创趣场以“Play Together”为口号，围绕“新商业空间构建、新消 费客群打造、新供应链建设、新运营模式探索”，把更多的品牌养成、内容 创作交还给消费者，把可玩、可造、可孵化融入商业模式中，集聚围绕多次 元文化产品的社群同盟。百联 ZX 创趣场 60%的入驻商户是品牌首店和旗舰 店，引入各类国漫 IP。截至 2023 年 12 月 31 日，百联 ZX 创趣场销售额达 到 3 亿元，接待顾客 950 万人次，会员数 20 万人。

持续高频举办线下活动，将艺术策展与 IP 联名实现创意营销。公司通过传 统节点的营销活动整合门店资源，将艺术策展赋能门店，2022 年全年实施 15 场整合营销活动，开展了近 500 场特色营销活动，2023 年，百联 ZX 创 趣场举办了 450 余场线下活动，2024 年上半年已举办了超过 250 场活动。 2024 年五一期间，百联 ZX 创趣场迎来 GuGu Home 以及 ANIPLEX 等多家 全国首店入驻，再加上《间谍过家家 代号：白》的线下快闪、#蓝色监狱# ×animate 限定 FAIR 等活动，引发入店客流狂潮，“五一”当天客流超 8 万， 假期五天的销售额同比增长 120%。 2024 年暑期，在二次元盛会 Bilibili World 的带动下，百联 ZX 创趣场在活 动期间（7 月 12 日至 14 日）的三天里客流突破 21 万，销售额突破 1000 万 元，单日最高客流再次刷新破 9 万。在此期间，百联 ZX 创趣场通过大屏放 映轮播、COSER 真实空降，打造沉浸式体验；举办多场首发首爆 IP 相关主 题活动，包括《恋与深空》主题活动、《摇光录》周年之约线下主题快闪、 Ensemble Stars 旗舰店限定活动日等，精准对话核心客群，打造专属商业内 容领地。 百联 ZX 造趣场项目于 2024 年底开业，再掀二次元消费热潮。百联 ZX 造 趣场由悠迈生活广场改造而来，悠迈生活广场此次转型涉及调整区域建筑面 积约 1.5 万平方米，在保留 4 楼和 5 楼的部分物业基础上，对 B1 至 L3 进行 改造。作为百联 ZX 产品线的第二座项目，百联 ZX 造趣场同样定位为“次 元文化商业体”，以“二次元”、“泛二次元”、潮流青年三大人群为主力客群。 项目规划了包括主题餐饮空间、共创多功能空间、游戏体验空间在内的多个 场景。在业态方面，百联 ZX 造趣场会在衍生品零售的基础上，引入更多种 类的业态，提升优化消费者的游逛体验。

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