2026年迪士尼公司研究报告：IP筑基，体验业务助推利润增长

迪士尼发展历程复盘

迪士尼是一家历史悠久的影视内容制作方、发行方，同时也是兼顾有线电视和D2C 平台的渠道方。本文一方面希望厘清在近百年的内容载体和内容形式的变化中，迪 士尼历次策略的调整与扩张的步伐，另一方面将重点关注迪士尼在传统渠道式微、 用户注意力分散的当下，怎样通过乐园以及IP商品支撑内容的长期稳定的收益模型。 我们可以将迪士尼的历史简要划分为3个阶段，早期的创始人主导时期、迈克尔·艾 斯纳开启的动画文艺复兴+开拓有线电视业务的中间阶段，以及近20年以来，持续 通过收并购、发展新内容渠道，激发内容活力的新时期。

早期（1920s-1970s）：从动画制作走向多元内容，拓展乐园业务

华特迪士尼公司最早以工作室的形式创办于1923年。早期迪士尼主要从事动画制 作，1928年凭借《汽船威利》确立了在动画行业的地位，作为工作室首部有声动 画，播出后大受欢迎，米老鼠成为公司的标志性形象。随后，工作室开发了一系列 以米老鼠和其他角色为主角的动画片、漫画。1930s，米老鼠IP开始对外授权， 1933年与广告公司合作进行迪士尼旗下IP商品的销售，1934年，迪士尼从米老鼠 IP商品中销售的收入超过了电影收入。其中Waterbury推出的米老鼠手表热销，支 撑公司度过了美国大萧条时期。1930s-1960s是美国动画的黄金年代。1937年迪士 尼《白雪公主》动画电影上映，耗资150万美元（原定预算15万美元），录得票房 800万美元。此后《木偶奇遇记》、《小鹿斑比》、《小飞象》等经典动画电影陆 续上映。在动画之外，迪士尼也陆续开始拍一些低成本的真人电影和纪录片。最早 的迪士尼乐园于1955年7月17日开放。 然而60年代后期，随着创始人离世，公司动画制作迅速萎缩。且当时面临动画行业 竞争者的增加，公司走入一段衰退期。

迈克尔·艾斯纳时代（80s-90s）：迪士尼动画的文艺复兴，进军有线电视

迈克尔·艾斯纳在1984年成为公司CEO，通过主题乐园扩张，以及90年代动画的复兴 扭转了衰退。艾斯纳首先将动画推出的频次大大提升，他希望每18个月制作一部动 画电影，而不是公司一直以来的四年一次。在这一阶段，迪士尼推出了《小美人鱼》、 《美女与野兽》、《阿拉丁》、《狮子王》等多部票房口碑双丰收的动画作品。此外， 这一时期迪士尼也类似当时其他玩具厂商，用内容来给商品打广告，创造新的迪士 尼角色来促进IP商品的销售。自1987年开设首家迪士尼商店，到1990年全美已拓展 至215家。 在这一阶段，公司更加积极的投入到电视业务。1983年公司开启了第一个自有电视 频道Disney channel；1995年，迪士尼宣布以190亿美元收购电视网络Capital Cities/ABC Inc.。自此，迪士尼获得广播网络ABC、体育网络ESPN和ESPN 2的80% 控股权、Lifetime Television的50%、DIC Entertainment的多数股权，以及A&E电视 网络38%的少数股权。

鲍勃·伊格时代（00s-20s）：通过收并购整合资源，流媒体业务注入生机

2005年，在经过长期的业绩低迷之后，鲍勃·伊格出任CEO。在他第一个任期内，陆 续收购了皮克斯（2006）、漫威（2009）、卢卡斯影业（2012）等制片厂，累计的 并购支出达到约150亿美元。IP组合策略增强了内容矩阵的规模，并提升了整体发行 议价能力，加速了收入利润的增长。2019年，在流媒体对电视业务的冲击下，迪士 尼推出Disney+，将长期积累的内容库供给至自家流媒体平台，并逐渐收回其他对第 三方授权。2020年，鲍勃·查配克成为公司CEO，但2022年由于业绩下滑即被免职， 鲍勃·伊格继续担任CEO。然而鲍勃·伊格的回归并未能彻底解决流媒体用户增长 的颓势。 2026年2月，迪士尼董事会任命Josh D'Amaro（戴明哲）为下一任首席执行官，其 预计将于26年底正式出任CEO。Josh D'Amaro此前主要任体验业务的主席，负责主 题乐园、游轮和IP商品等业务。

当前迪士尼的主要业务主要分为三大板块：（1）娱乐业务：包括有线网络电视、DtoC 流媒体，以及电影、剧集等内容产品的生产、销售和授权；（2）体育业务：主要是 ESPN相关的电视与流媒体；（3）体验业务：涉及到乐园、度假村、游轮以及体验 项目，此外还有IP商品的授权、自营产品的销售等。

2025财年，迪士尼共实现营收944.25亿美元，同比增长3%，Non-GAAP净利润113.4 亿美元，同比增长13%。从三大主要业务来看，娱乐业务仍然贡献最大部分的营收， 但体验业务是支撑公司利润的关键，其分部利润达到99.95亿美元，分部利润率达到 28%，而娱乐/体育分部分别为11%/16%。

从25财年来看，娱乐版块下的几个分发渠道中，传统有线电视利润率高于其他发行 模式，但面临收入持续下滑的挑战。D2C流媒体保持了稳定的增长，目前的利润率 对标龙头，仍有提升空间，公司未来也会优化流媒体的ARPU和利润率。

内容业务：七大工作室造血，自有独立发行能力， 强于资源整合与 IP 运维

从上世纪末至疫情前的2019年，美国电影市场整体维持大盘扩张以及头部单影片 票房的体量突围。尤其是从1986-2002年，大盘票房持续维持了近二十年的持续扩 张，蝙蝠侠、蜘蛛侠等超英题材电影崭露头角。但从2003年到2008年，历年大盘 几乎没有太大的波动。09年开始，大制作、IP系列电影带动下，北美电影市场迎来 了新一轮的渐进成长期。2018年，北美电影票房达到了历史的最好水平，同年上映 的《黑豹》、《复仇者联盟3》、《超人总动员2》三部超6亿美元的大体量影片 （皆由迪士尼发行）共同拉动大盘达到118.92亿美元，同比增长7.37%。但疫情期 间电影市场受到了较大的负面影响，疫后三年，受到观影习惯改变、流媒体挤压以 及供给端本身的影片创作质量的影响，北美大盘票房整体维持在2019年的75%- 78%水平。

从市占情况来看，北美电影市场价值整体集中在头部几家（迪士尼、华纳、环球、 索尼、派拉蒙等）。从上世纪末至2015年以前，头部的几家好莱坞公司历年票房市 占基本在10%-20%之间波动，未有明显区分，但从2015-2019年，迪士尼的票房市 占已经稳定保持在20%以上，2019年更是达到了33.42%。疫后2023-2025年，迪 士尼在北美电影市场的市占分别为16.15%/21.41%/22.56%。从1995-2026年，迪 士尼共实现北美地区票房473.5亿美元，市占位居第一（17.31%）。

内容是迪士尼的基石业务。2005年以来，迪士尼依靠自制+对外收购，积累了众多优 质头部IP和制作资源。其中最主要的就是the Walt Disney Studios部门下属的几大厂 牌：（1）自有的迪士尼影业（真人电影）与迪士尼动画工作室（动画电影）；（2） 通过收购获得的，包括皮克斯、漫威、卢卡斯影业、20世纪工作室、探照灯影业； （3）剧院集团、音乐集团、制片服务工作室等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）