2025年国央企投资策略：国央企突围

2024年国央企表现复盘

央企指数全年显著跑赢

阶段1：1-5月市场震荡调整，部分央企指数 温和上涨。A股整体呈现震荡调整态势，市场 情绪受到国内外政策预期的影响较大。2月各 央企指数普遍上涨，后涨幅有所放缓，整体 而言表现稳健。 阶段2：6-8月央企指数多数下跌。一级行业 盈利预测均有所下调，市场资金整体净流出， 万得全A持续震荡走弱。央企指数多数下跌， 但抗跌能力相对更强。 阶段3：9-10月政策密集落地，央企指数强势 拉升。多项稳增长政策逐步落地，成为市场 回升的主要驱动因素。央企综合、中字头央 企在9月快速拉升，表现明显优于大盘。 阶段4：11月-12月市场情绪由“过热”到 “稳中有升”，央企指数稳中有进。12月国 务院印发市值管理意见，有效提振央企表现。 全年表现：央企红利优势显著。2024年，全A 上涨10.0%，央企红利、中字头央企、央企股 东回报、央企创新分别上涨23.1%，19.2%， 18.5%和16.5%，显著跑赢。

分行业国央企超额对比

在申万31个一级行业中，剔除央企样本较少的家用电器 和美容护理，对其余29个行业的国央企表现进行分析， 具体如下：地方国企方面，机械设备、汽车、社会服务和有色金属 行业地方国企表现亮眼，显著超出行业平均水平，跑赢 约10%。国防军工和石油石化地方国企低于行业平均表 现，分别跑输行业约20%。此外，通信和纺织服饰行业 的地方国企表现也较为逊色，跑输幅度接近15%。整体 来看，地方国企在各行业中的表现呈现分化，跑赢和跑 输行业的数量基本持平。 央企方面，央企整体表现更加稳健且具优势，环保和煤 炭板块尤为突出，分别跑赢行业平均水平20%以上，电 力设备板块同样表现优异，超出行业均值15.2%。食品 饮料、汽车和商贸零售板块央企表现偏弱，均跑输行业 10%以上。从整体来看，央企在行业中展现出更强的竞 争力，约有三分之二的行业中央企跑赢行业平均水平， 展现较强的稳定性和抗压能力。央企、地方国企均跑赢行业指数的包括计算机、环保、 农业、医药、建材、社服、有色、煤炭；央企超额显著 跑赢、地方国企显著跑输行业指数的包括石油石化、交 运、煤炭、纺服、通信、非银。

A股国央企全景画像

国央企长期扮演A股压舱石

数量层面看，2000年以来伴随资本市场逐步成熟，上市企业多元化趋势明显，国央企上市企业数量稳步上升，截至2024年末，466家央企上市公司占全A上市企业数量的8.66%，上市地方国企超过970家，占全A上市企业数量的18%以上。近两年IPO缩紧，国央企上市企业数量占比下降趋势有所减缓。 市值层面看，截至2024年末，央企市值占比达到34.0%，地方国企市值占比达到18.9%，国央企市值占比超过全A的50%，2021年6月以来国央企市值占比有所回升，2023年下半年以来持续稳定在50%以上，当前仍是A股市场的“压舱石”。

国央企贡献A股六成以上收入，七成利润

国央企仍贡献A股六成以上收入。收入情况看，尽管国央企数量占比自2018年以来从36%下滑至不到27%，但对全A分子端收入贡献占比稳定维持在64%以上，截至2024年三季报，国央企对A股收入贡献达到64.5%。国央企稳定贡献A股七成利润。截至2024年三季报，全A中央国有企业归母净利润总额达到22600亿以上，占全A的50%以上；地方国企归母净利润超过8000亿，占全A的18%以上，国央企整体贡献A股净利润的近七成。趋势上看，国央企对A股的利润贡献从2020年二季度起稳步上升(64.2%→69.4%)。

上市公司按照企业所有制形式的行业分布

整体上看，上游资源、金融地产、支持服务行业国央企市值占比较高，国央企市值占比超过80%的行业包括煤炭、石油石化、公用事业、建筑装饰、银行；石油石化、通信、公用事业央企市值占比超过70%；数量上看，“国央企含量”较高的行业中央国企+地方国企数量占比之和能达到60%，如煤炭、钢铁、非银、公用事业、交运等，各行业央企数量占比的上限在30%+（石油石化、钢铁），军工在制造业大类中的央企含量较高。

央企和地方国企职工人数、薪资情况拆解

国央企截至2023年报统计口径，全国央企职工人数达到922万人，地方国企员工人数达到564万 人，上市企业口径下国央企吸纳就业占比达到50%；分行业看，银行、建筑装饰、通信、石油 石化央企员工人数达到90万以上，汽车、煤炭地方国企员工人数达到50万以上。从薪资增速的角度看，2022、2023年上市企业员工薪酬增速分别为5.1%、4.6%，2022年以来 国有体制薪资增速较为稳健。从近10年的工资增速CAGR看，TMT>上游>制造业>消费&支持性 行业>金融地产,地方国企工资增速较慢,外企及少数其他类型企业工资增速10年CAGR在8%以上, 央企在全社会工资增速下行时安全垫较强。

分区域来看产业和收入分布对应

根据上市公司注册地数据，各省份平均收入水平：跨省看，上市公司在北京、上海、天津的收入水平最高。第一梯队：北京、上海、天津；第二梯队：新疆、陕西、山西。 从上市公司整体看，北京、上海、天津收入水平较高，年薪达到24万以上。从增速看，宁夏、山西、山东近十年的收入增速较快。如果仅看上市公司中的民营企业，除开北京、上海、天津外，收入水平最高的省份为福建（18万）、海南（17.9万）和陕西（17.8万）。但民营企业水平低于整体上市公司。民营企业中收入增速最高的省份为山西（11.8%）、宁夏（10.3%）和吉林（9.6%）。采用私营（民营）企业口径，国家统计局和上市公司数据在东部地区收入增速上出现差异，全口径数据显示东部地区收入增速最高，而上市公司数据显示东部地区收入增速落后于中部地区。

2025年国央企突围的核心逻辑

核心逻辑之制度供给：市值管理启新章

2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理的概念首次提及；2014年新国九条首次将市值管理撰入资本市场顶层文件，首次以官方政策形式提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”；后续十年间市值管理的要求不断充实完善并聚焦于央企；今年以来，市值管理政策不断加码，先后于2024年9月24日和11月15日发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》（简称“市值管理新规”）的征求意见稿和正式稿，对上市公司市值管理进行全面规范。

核心逻辑之制度供给：市值管理强要求范围中国央企含量较高

“市值管理新规”明确了市值管 理的定义、目标、方式和监管红 线，指出四类市值管理相关主体 的责任与义务，规范两类公司的 特殊要求： （1）市值管理方式包括并购重组， 股权激励、员工持股计划，现金 分红，投资者关系管理，信息披 露，股份回购等。 （2）两类强要求的公司包括中证 A500、沪深 300 、科创 50、科 创 100 、创业板、创业板中盘 200、北证 50等的成份股公司及 连续12个月破净的公司。

核心逻辑之制度供给：市值管理内涵与方法

市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。 市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。

核心逻辑之制度供给：国央企后续市值管理制度披露空间大

国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（简称《意见》），详细阐述央企开展市值管理的目标与方式，提出将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，并按年度“一企一策”细化市值管理实施方案。 截至2025年1月16日，共49家A股央国企发布市值管理制度相关公告；其中，21家上市央国企公告拟制定市值管理制度，占全部拟制定市值管理上市公司的21.4%；5家上市央国企已制定市值管理制度但暂未披露，15家上市央国企已正式披露市值管理制度，各自占比5.1%，15.3%。

核心逻辑之制度供给：国企混合所有制改革，并购重组具备重要时代意义

国企混合所有制改革是指以国有企业为主体，通过引入非国有资本，实现股权的多元化与治理结构的优化，进而提升企业的效率与竞争力。2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》提出，要积极稳妥深化混合所有制改革，支持国有企业、民营企业及其他各类所有制企业取长补短、相互促进、共同发展。2023年中央经济工作会议部署:“深入实施国有企业改革深化提升行动、增强核心功能、提高核心竞争力”。从微观企业经营上看，深化国有企业混合所有制改革有利于放大国有资本功能、实现保值增值。改革本身亦可撬动优质社会资本，实现国企资源禀赋与民企商业模式灵活性的有机融合，进一步做优做大国有资本。

核心逻辑之风格研判：中小盘情绪面存在“X因素”

中短期维度小盘股情绪面“X因素”：退市新规+年报预告。“退市新规”实施在即，2024年为第一个财务年度过渡期，新一轮退市制度改革包括下列五大维度：1）新增三类规范类退市情形；2）收紧财务类退市指标；3）完善市值标准等交易类退市指标；4）科学设置重大违法强制退市适用范围；5）新增分红风险警示。新一轮退市制度供给下，财务造假退市概率或大幅提升，1月为年报预告集中披露期，净利润为负、期末净资产为负等情形处于披露范畴，2024年4月中“新国九条”发布、2024年6月中监管部门针对上市企业密集发函，均对小盘股产生较大冲击，退市新规执行叠加年报预告披露或成小盘股情绪面上的“X因素”。

国央企投资策略实战

思路1：国央企现金奶牛

美国现金奶牛指数以罗素1000指数成份股为样本空间，每期选取自由现金流收益率（自由现金 流/企业价值）TOP100作为成份股，自1995年6月以来，相对罗素1000年化超额14%+；A股现金奶牛 指数整体表现同样好于各自宽基基准。 2014年起300现金流、300价格指数维度年化收益分别为11.1%、5%，年化超额6.1%；考虑股息 收益后，近5年300现金流、500现金流、1000现金流相对各自基准的年化超额分别为13.9%、8.6%、 13.4%，300、1000的年化超额幅度与美股罗素1000接近。 考虑更深层次的风险收益情况，宽基现金流指数在Calmar、Sharpe等维度相对基准的优势明显， 同时并不会放大波动。 长期利率下行背景下，A股现金奶牛策略具备穿越牛熊的高胜率特征。极端压力测试视角，在基准指数回撤超过20%的行情下，现金奶牛颇具韧性。

思路2：港股国央企红利

在红利投资的过程中，我们认为港股高股息资产值得配置，但不适宜单独设立基准考核，核心原因在以下两个方面：1）港股红利需要择时；2）港股红利&核心资产替换策略整体容量有限。港股的流动性和估值体系与A股有差异，指数本身表现也会受到汇率波动影响，较难在固化的基准体系中拆分清楚，因此更多把港股国央企投资做为A股国央企投资的补充，在具有相对性价比的时候进行收益增强。

在前期报告《如何跑赢核心资产》中我们论证，以国央企含量较高的沪深300，“以H代A”的沪深300优选策略中，300 优选策略相对300 在近5 年内无法实现较好收益放大目标，核心原因在于替换进入策略的港股性价比优势不够。300 优选和 300 精明策略对应的经汇率调整后的价格比率为1.05 和1.1，但实际上对于同一时点的港股而言，在没有边际变化刺激时，10%的折价不一定足够。个股层面，1.5 倍的 AH 比价和 2倍的 PB 比价是较好的择时替换阈值。但是提升胜率后的替代权重降低，一定程度上导致超额收益无法进一步提升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）