2025年西部矿业研究报告：老牌矿业巨擘，经济复苏激发价值重估潜能

西部地区老牌矿业龙头，业务持续稳健增长

(一)整合西部地区优质资源，积极延仲产业布局

公司始于锡铁山，持续整合铜、铅锌、锂、铁矿等优质资源，发展成为西部地区矿企领军者西部矿业成立于 2000年，由锡铁山矿务局改制而来，后于2007年在上交所上市。公司立足有色金属资源开发，在锡铁山开发新矿藏的同时，收购内蒙古双利铁矿、内蒙古获各琦铜矿、西藏玉龙铜矿、四川会东大梁铅锌矿等多个优质矿山资产，并不断改革并延伸产业，2021-2023年收购集团持有的西部镁业、东台锂资源部分股权，布局盐湖资源开发。经过二十余年发展，公司由单一的铅锌资源开发企业拓展成为集矿山冶炼、盐湖化工、金融贸易等多项产业为一体的大型企业集团，彰显出公司在西部地区矿业整合中的重要作用。

公司以生产经营铜矿、铅锌矿、铁矿为主，矿产资源分布在国内，矿山运营体系稳定。公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及钼、镍、钒、黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售，同时涉足盐湖化工产业(镁、锂)，产能分布在青海、西藏、四川、内蒙古等国内西部地区，不受地缘政治风险的直接影响，矿山运营体系更加稳定。矿产品方面，公司 2023年生产铜精矿13.1万吨、锌精矿12万吨、铅精矿6万吨、铁精粉 119.4万吨、钼精矿 0.34万吨;冶炼产品方面，公司 2023年生产电解铜18.3万吨、锌锭 11.9万吨、电铅 9.1万吨。

公司在西部地区的矿产资源开发中占据着举足轻重的地位，是国家西部大开发战略的核心受益者，以及新时代顶层设计要求下国家资源安全的主要保供者。公司拥有国内西部地区优质的矿产资源,在我国西部各主要区域均有主力矿山,可以说是我国西部地区矿产资源的主要整合者与开发者。而西部地区在全国改革发展稳定大局中举足轻重，西部大开发是党中央作出的重大战略决策，提出要加强矿产资源规划管控和规模化集约化开发利用，为公司发展提供了政策支持和市场机遇。百年未有之大变局，关键矿产资源的博弈日益激烈，各类关于国家安全的政策相继出台，二十届三中全会强调要统筹发展与安全，关键战略性矿产资源安全与矿产资源对我国生产制造供应链保障也已成为健全国家安全体系中的重要一环，是推进中国式现代化建设行稳致远的重要基础。我国西部地区矿产资源丰富集中，在国家资源保障与供应链安全保障的要求下，公司将担当起维护国家资源与供应安全的重任。

(二)背靠西矿集团，国资背景深厚

公司控股股东为西矿集团，实控人为青海国资委。公司股权结构稳定，截至2024年11月11日，公司的控股股东为西部矿业集团有限公司，直接持股比例24.71%;青海省国资委持有西矿集团78.97%的股权，为公司实际控制人。公司背靠青海国资委旗下西矿集团，在优先发现和获得西部优质矿产资源方面有显著优势，未来有望继续整合西矿集团资源，实现资源及产业链扩张。

(三)铜板块贡献利润增量，持续分红回馈股东

随着玉龙铜矿扩产，2021年起公司盈利能力显著提升。2020年底玉龙铜矿二期项目投产，铜类产品量价齐升，带动公司2021年营收同比+34%至384亿元，归母净利润同比+223%至29.3亿元。2022年公司收购东台锂资源27%股份，进一步增厚公司投资净收益，2022年公司归母净利润司比+18%至 34.5亿元。2024年前三季度公司实现营收367亿元，同比+13.9%，归母净利润 27.3亿元，同比+24.3%，主要系玉龙铜矿一二选厂改扩建项目投产爬坡，铜精矿量价提升，但上半年投资收益减少、资产减值损失及营业外支出增加拖累公司盈利，03非经常性损益影响基本消除。

分产品来看，铜类产品利润贡献过半。铜类产品为公司第一大收入、利润来源，近五年营收贡献维持在 60%-70%，自玉龙铜矿二期项目投运后，铜类产品毛利贡献过半。铅、锌产品为公司利润垫，近三年铅锌合计毛利占比约为20%。钼精矿作为玉龙铜矿的伴生金属，自2022年起贡献毛利持续提升，2023年贡献毛利10.7亿元，成为公司第三大利润来源。2023年公司铜、钼、铅锌、铁产品的毛利占比分别为56%、14%、17%、3%,其中铜钼合计贡献毛利润70%。

部分子(分)公司享受西部税收优惠，有效减轻公司税负。西部矿业在西部地区享有多项税收优惠政策，部分子(分)公司符合西部大开发企业所得税优惠政策规定，可以享受15%优惠税率锡铁山分公司、子公司西部铜业、会东大梁、鑫源矿业等可以享受15%优惠税率，玉龙铜业满足吸纳特殊类别员工要求，在优惠税率15%的基础上减免6%的地方分享部分，按9%的税率征收企业所得税。

公司现金流状况良好，持续高分红回馈股东，分红率及股息率行业领先。公司经营活动净现金流持续保持在高位,2024年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为81.1亿元,同比+50.9%,主要系铜类产品量价齐升，净现比1.75，现金流状况良好。此外，基于公司稳定的业绩表现，公司分红意愿较强，持续进行现金分红回馈股东，上市以来公司来共分红16次，仅2018年因利润亏损未分红，累计现金分红83.4亿元，平均分红率47.5%。2023年公司现金分红11.9亿元，现金分红率达42.7%，股息率3.5%，分红率与股息率均处行业领先水平。

矿山板块为业绩核心驱动，引领多业务协同增长

(一)矿山:手握优质矿产资源，主力铜矿增产可期

西部矿产资源丰富，公司资源拥有量居国内金属矿业企业前列。公司产业主要分布于西藏、青海、内蒙古、四川、新疆及甘肃等西部地区，西部蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源，矿产资源储量丰富，具有良好的成矿地质条件，探矿潜力巨大。同时，区域内水、电成本优势显著，产业协同效应强。

截至 2023年，公司全资持有或控股15座矿山，其中有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座;共有探矿权8个，采矿权13个。截至2024H1，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 593万吨、铅金属量154万吨、锌金属量266 万吨、钼金属量 37万吨、五氧化二钒64万吨、镍金属量 27 万吨、金金属量 13 吨、银金属量 2,052吨，铁(矿石量)29,649万吨，氯化镁3,046万吨，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。作为西部最大的有色金属矿业公司之一，公司已树立了在业内的领先地位和良好的市场声誉，有利于公司优先获得西部优质矿产资源。

主要矿山情况:截至 24H1，公司各矿山证载规模:1)铜:玉龙铜矿1989万吨/年、内蒙古获各琦铜矿 450万吨/年;2)铅锌:锡铁山铅锌矿150万吨/年、中间沟-断层沟铅锌矿 20万吨/年、四川呷村银多金属矿80万吨/年、会东大梁铅锌矿66万吨/年;3)铁:肃北七角井钒及铁矿380万吨/年、双利铁矿 340万吨/年、新疆哈密白山泉铁矿140万吨/年、格尔木拉陵高里河铁多金属矿 75万吨/年;4)镍:黄山南铜镍矿111万吨/年;5)镁:青海团结湖镁盐矿50万吨/年。

技术指标居行业领先水平，选矿回收率进一步提升。公司所属地下有色矿山全部实现充填式采矿工艺，有效减少工业废料排放，稳定矿山生产能力，提高资源利用率，改善矿山贫损指标，开采回采率居行业领先水平。24H1大部分单位的选矿回收率较上年同期有所提升，四川鑫源呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升 2.44pct;玉龙铜矿一车间钼回收率提升0.98pct,二车间投产后各项指标达到设计标准;新疆瑞伦铜镍矿镍、铜回收率分别提升 2.61、2.69pct。各项技术指标的有效提升为推动公司产业升级、技术进步奠定了坚实基础。

生产计划完成情况稳健，24H1铜精矿实现超产。公司矿产资源集中在我国西部地区，不受地缘政治风险的直接影响，形成了稳定的矿山运营体系，生产计划完成情况整体较为稳健，部分产品受矿山原矿品位及处理量影响,计划完成率略有波动,但主力产品铜精矿产量完成率均在96%以上。2023年公司矿山单位全年采矿量、出矿量、选矿处理量分别完成年预算的98.9%、100.3%、97.4%。2024年公司矿产品产量进一步提升，伴随技术指标的有效提升，24H1除铁精粉由于计划性停产精矿含金由于原矿品位低于计划指标，其余矿产品均实现超产，其中铜精矿计划完成率达112%。

1.铜:玉龙铜矿改扩建+获各琦铜矿稳产，共铸矿山板块核心竞争力

手握玉龙铜矿、获各琦铜矿等国内优质铜矿资源。截至2024H1，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 593万吨,主力铜矿山为西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿。2023年，玉龙铜矿铜精矿产量为12万吨，占公司铜精矿总产量的90%以上。24H1玉龙二期改扩建项目投产释放产量，公司铜精矿实现产量8.5万吨，同比+42%。

(1)玉龙铜矿:国内第二大单体铜矿，伴生钼,为公司核心利润来源。玉龙铜矿是是一座超大型斑岩型矿床，具有铜品位高、装备先进等优势，由控股子公司玉龙铜业负责经营。截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量8.55亿吨，铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%并伴生钼、金、银等，公司钼精矿均为玉龙铜矿生产。24H1玉龙铜业实现营业收入50.4亿元，同比+46%，净利润 25.5亿元，同比+51%，主要系玉龙一二选厂技改项目投产铜、钼产量爬坡，量价齐升下盈利大幅提升。按权益比例计算，24H1玉龙铜业对公司的业绩贡献率高达91%，为公司盈利的核心来源。

(2)获各琦铜矿:以产铜为主、共生铅锌等，生产运营稳健。内蒙古获各琦铜矿位于华北克拉通北缘西段狼山成矿带内，为狼山-渣尔泰山成矿带的典型的铜、铅锌、铁矿床。由全资子公司西部铜业运营开发，采取地下开采方式。截至2023年底，获各琦铜矿拥有铜矿石资源量 2995万吨保有储量2573万吨，品位0.85%，折合金属量分别为25万吨、22万吨;铅锌资源量4310万吨保有储量 3582万吨，品位 2.76%，折合金属量分别为119万吨、99万吨。获各琦铜矿产量相对稳定，铜精矿年产能1.5万吨。24H1西部铜业实现营业收入4.6亿元，同比-18%，实现净利润1.76亿元，同比+4%，主要系多金属选矿(二选)技改工程影响上半年产销量。

2.铅锌:立足锡铁山，铅锌资源储量丰富

国内重要铅锌精矿生产商，铅锌资源储量丰富。截至2024H1，公司拥有铅金属保有资源储量154万吨、锌金属量 266万吨，主要矿山包括锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿、呷村银多金属矿、青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿，此外内蒙古获各琦铜矿、青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿亦有铅锌产出。其中，锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，贡献公司铅锌精矿产量超50%。24H1公司铅精矿产量 2.8万吨，同比-9%，锌精矿产量5.3万吨，同比-12%，铅锌矿产量减少主要受西部铜业多金属选矿(二选)技改工程影响。

(1)锡铁山铅锌矿:公司主力铅锌矿，生产指标处于行业先进水平。锡铁山铅锌矿位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，主产品为铅、锌精矿，副产品为金、银、硫。公司前身锡铁山矿务局，成立于1986年，为青藏高原首个百万吨大型铅锌矿采选企业，后伴随业务版图扩张，由锡铁山分公司运营。公司持续推进工艺创新及技术升级等项目，锡铁山铅锌矿生产指标处于行业先进水平。2017年年产132万吨选矿升级改造项目建成投产，2021年智慧矿山项目成功落地应用，实现自动装矿、自动计量、机车自主巡航等功能，提高了全员劳动生产率。截至 2023年底，锡铁山铅锌矿拥有矿石资源量1839万吨，铅锌金属保有储量146万吨，铅锌平均品位7.96%。

(2)呷村银多金属矿:完成采矿证扩能,量价齐升带动鑫源矿业盈利增长。四川呷村银多金属矿位于四川省甘孜藏族自治州境内，属于铜铅锌银共生矿床，主要以银为主，同时伴生有铅、锌、铜等多种金属，由鑫源矿业经营，公司持股76%。截至2023年底，四川呷村银多金属矿拥有矿石资源量647万吨、保有储量577万吨，铅锌矿石平均品位7.78%,约合金属量45万吨。2023年10月呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权证，证载规模由30万吨/年扩至80万吨/年。最价齐升带动下,24H1鑫源矿业营业收入和净利润分别升至3.4亿元、1.3亿元,同比+40%、+66%。

(3)会东大梁铅锌矿:矿山老化使得矿石品位持续下行，23年公司对会东大梁减资4亿元四川会东大梁铅锌矿位于四川省会东县境内,是我国著名的川滇黔低温热液成矿域内大型铅锌矿床之一，由全资子公司会东大梁运营。截至 2023年底，会东大梁铅锌矿拥有矿石资源量 281万吨、保有储量 273万吨，铅锌矿石年处理量66万吨，约合金属量14万吨。近年来因矿山老化，矿石品位由2018年的10.65%降至2023年的5.25%，导致会东大梁利润承压，23H1会东大梁实现营收1.73 亿元，同比-29%，实现净利润0.21亿元，同比-78.1%。2023年12月，公司完成对会东大梁4亿元的减资。

(4)获各琦铜矿:西部铜业技改工程24年内完工，铅锌产最有望进一步释放。2024年2月西部铜业多金属选矿(二选厂)技改工程正式开工，10月15日项目成功投料试生产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，达产后预计铅锌金属量增加至约4万吨年，贡献营收约6亿元。

3.铁:储备矿山资源丰厚，打造千万吨级铁资源基地

铁精粉产最增长稳健，储备矿山资源丰厚。截至2024H1,公司拥有铁(矿石量)保有资源储量29,649万吨，主要运营矿山包括内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒及铁矿、青海格尔木拉陵高里河铁多金属矿。除上述矿山外，公司还拥有青海格尔木它温查汉西、它温查汉铁多金属矿等储备矿山。2019-2022年公司铁精粉产量均维持正增长，2023年因计划性停产导致产量同比-34%。24H1公司铁精粉产量64.2万吨，同比+17%，但由于双利铁矿计划性停产，铁精粉产量计划完成率为96%。

公司计划打造千万吨级铁资源基地，远期产量可期。公司计划在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地，目前在稳步推进:(1)肃北七角井钒及铁矿:2023年办理采矿证扩能手续，证载规模由250万吨/年扩至380万吨/年;(2)双利铁矿:2023年启动露转地项目，该项目设计矿石采选能力 340万吨/年，其中铁矿石300万吨/年、铜矿石、铅锌矿石各 20万吨/年，预计 2025年末投料试车;(3)全资子公司格尔木西矿资源:作为省内铁资源整合平台，主要承担铁资源拓展及开发工作，2023年为进一步优化组织管理架构，改善格尔木西矿资源资本结构，整合海西州地区铁板块矿产资源，公司将持有的东台锂资源27%的股权对格尔木西矿进行增资。此外，格尔木西矿资源收购淦鑫矿业 100%的股权，它温查汉矿区拥有铁矿石储量 4561万吨。目前格尔木西矿旗下拥有的它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续，预计未来几年铁矿石处理能力有望显著提升。

(二)冶炼:产业持续升级，原料高度自给

公司冶炼板块工艺技术不断完善，带动规模效益同步提升。经过多年创新发展，公司工艺技术水平逐步完善，使有色金属冶炼规模和效益同步提升。2023年冶炼单位全年生产电解铜(含玉龙湿法铜)18.3万吨，增幅10.53%;电铅9万吨，增幅21.78%;锌锭11.9万吨，增幅 37.14%;金锭1.8吨，增幅9.6%;银锭131.7吨。伴随公司新一批产业升级改造重大项目陆续投产，2024年末将形成电解铜 30万吨/年、电解铅 20万吨/年、金锭6吨/年、银锭 430 吨/年、锌锭 10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能规模，行业发展比较优势明显。

铜冶炼原料自给率高,进口铜精矿TC下行对公司利润影响有限。伴随2020年底玉龙铜矿二期项目投产，公司铜冶炼原料自给率大幅提升，2021-2023年公司铜冶炼原料自给率均保持在70%以上，显著降低对外部市场采购的依赖。伴随玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目完成后不断爬产铜精矿 TC/RC下行对公司利润影响将进一步缩减。

铅锌冶炼:公司铅锌冶炼由西矿稀贵金属、青海湘和负责运营。1)铅板块,西矿稀贵金属 2023年4月启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，10月10日项目全面进入投试生产阶段，建成后将拥有年产电铅 20万吨、金锭6吨、银锭 430吨的生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属，实现资源“吃干榨净”。2)锌板块，2022年锌业分公司并入青海湘和，2024年青海湘和开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目，持续开展系统挖潜工作，提高锌锭产量。2023年公司电铅、锌锭产量9.1、11.9万吨，2024年规划产量3.6、12.5万吨，其中电铅规划产量下滑主要受技改影响，24H1锌锭产量6.1万吨，计划完成率103%。

(三)盐湖:股权收购布局盐湖资源，镁锂产业协同发展

积极融入世界级盐湖产业基地建设,通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。2021年青海省人民政府、工业和信息化部联合印发《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案(2021-2035 年)》，旨在推动青海省盐湖产业转型升级，以形成具有国际影响力的盐湖产业集群，目标到2025、2030、2035年盐湖产业产值分别达340、700、1200亿元。公司积极相应号召，2021年收购西部镁业 91.4%的股权，由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展，此后又相继收购东台锂资源、泰丰先行，布局新能源行业，积极参与世界盐湖产业基地建设。公司已截至 2024H1,公司拥有氣化镁保有资源储量 3.046万吨。2023年盐湖化工单位全年生产高纯氢氧化镁12.8万吨，同比+33%;高纯氧化镁55.438吨，同比+74%。

公司收购西部镁业股权,依托团结湖镁盐矿拓展镁相关业务。公司2021年收购西部镁业91.4%股权，2023年再以债转股形式对西部镁业增资，持股比例增至95.94%。西部镁业依靠团结湖镁盐矿从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，截至2023年年末，拥有镁盐资源量 3046万吨，氯化镁品位 36%，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到10万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。24H1公司生产高纯氢氧化镁58,919吨，完成计划的58.92%。公司生产的高纯镁系产品，以纯度高、品质好、成本低等优势迅速占领国内市场，产品远销海外。2021-2023年，西部镁业累计实现净利润7111万元，完成股权转让合同中6000万元的业绩承诺

吸纳集团优质资产开发锂资源，建成2万吨碳酸锂生产线。2022年公司收购西矿集团持有的东台锂资源公司27%的股权，依托青海省格尔木市东台吉乃尔盐湖参与锂资源开发。截至2023年6月，东台吉乃尔盐湖已探明氯化锂储量 284.78万吨、硼酸 163.79 万吨、氣化钾1,828.91万吨。截至目前，锂资源公司证载规模3万吨/碳酸锂，建成生产线2万吨/年，目前可实现1.2-1.3万吨碳酸锂年产量。2023年，东台锂资源实现归母净利润8.46亿元，考虑为锂价下行压力下公司调整销售策略影响。此外，公司2023年竞买东台锂资源的控股股东泰丰先行6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，形成了从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。

铜矿缺口扩大，经济复苏利好铜价上涨

(一)全球铜矿供应紧缺的矛盾彻底爆发且将持续存在

2024年上半年铜价被铜矿短缺问题引爆，并在国内经济复苏加快与美联储降息预期加强的催化下一路强势上涨;但下半年铜矿紧缺传导至精铜短缺的逻辑并未实现,且国内经济复苏势头放缓,导致铜价从高位回落。复盘铜价走势，2023年底巴拿马铜矿关停、英美资源下调产量指引，使得2024年铜矿的供应预期彻底扭转，由过剩预期转变为短缺。24H1铜矿短缺问题不断发酵，铜冶炼企业召开减产协商会，3月中国经济复苏预期加快、美联储降息预期加强，5月中旬COMEX铜逼仓进一步推升铜价，铜价涨至高点11105美元/吨高点;24H2宏观预期转向，5月中国PMI回落至枯荣线以下，7-8月美国就业数据超预期下滑加剧市场对美国经济衰退担忧，国内冶炼厂减产预期未兑现，铜价回落至8714美元/吨，9月美联储超预期降息50bp、中国政策转向提振市场预期，截至2024年12月底铜价为8937美元/吨。

近年来全球铜矿扰动频发，对有效供给形成约束。近年来，全球铜矿供给扰动率约为原定产量目标的5%,背后反映出的是近年来前期资本投入不足、资源国政策收紧使得新铜矿项目开发放缓,而矿山老化、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。一系列因素将在中长期内影响矿业开采，对有效供给形成约束。2024年以来智利、赞比亚等地区的干旱、电力紧缺、罢工等铜矿干扰事件频发，铜矿短缺问题进一步发酵。

2024年前三季度全球重点矿企产出分化较大，部分海外矿企下调全年产量指引。从2024年前三季度全球重点铜企的生产来看，2401-3重点矿企铜矿产量同比增长3%，其中洛阳钼业(TFM&KFM 达产)、泰克资源(Quebrada Blanca 2爬产)同比增长显著，第一量子(CobrePanama铜矿停产)下滑较大。此外，自由港、泰克资源均下调全年产量指引，按指引推算，2024年全球重点铜企产量增量仅26万吨，同比增长2.3%。

未来全球铜矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目,本轮铜矿产量增速高峰已过。2024年铜矿的核心项目有位于智利的 Ouebrada Blanca2、刚果金的 TFM、俄罗斯的 Udokan、蒙古的 OyuTolgoi项目等;2025年的供给增量来自于Kamola Kakula铜矿、Las Bambas 铜矿、Malmyzh铜矿等,巴拿马铜矿暂无复产消息。考虑到近年来铜矿供应具有高度不确定性,我们预计 2024-2025年铜矿产量为 2265、2345万吨，同比增加 38、80.5万吨，对应增速为1.7%、3.6%。由 2017-2021年铜价高峰引发的投资高峰带来新建铜矿的投产增量，预计在2025年后将要结束，未来全球铜精矿新投产项目有限，主要来自于已有铜矿的扩建项目，此后铜矿新增产能与供应增速或逐步下滑。

2024年国内精炼铜产量超出预期，矿端紧缺并未向精铜端传导，主要为长协价较高及废铜的补充。2024年3月13日，中国有色工业协会召开铜冶炼企业座谈会，在调整冶炼厂生产节奏、减少冶炼亏损企业产量达成一致;3月28日，CSPT中国铜原料联合谈判小组召开会议，倡议联合减产,建议减产幅度 5-10%。2024年 1-11月中国电解铜累计产量为1080.9万吨,同比增加 29万吨增幅为 2.8%;11月产量为96.5万吨，环比下降1.5万吨，同比下降2万吨。今年国内电解铜减产并不显著，主要原因为冶炼厂一般长单比例较高，目前长单加工费仍为80美元/吨，使得冶炼厂利润影响有限;另外前期精废价差拉大，刺激废铜流出，流向冶炼端占比也提升至52.5%，对原料形成补充，导致产量下降的幅度小于预期。

2025年铜加工长协TC大幅回落,铜冶炼厂减产及矿端紧缺向电解铜传导的可能性增加,而废铜仍是重要的原料补充。江西铜业等中国铜企业与Antofagastat敲定2025年铜精矿长单加工费Benchmark为 21.25美元/吨与 2.125美分/磅。2025年铜精矿长单加工费较 2024年的80美元/吨与8.0美分/磅大幅下降，显示明年铜矿仍将处于紧缺状态。而铜冶炼加工费长单价格的大幅下滑将进一步压缩国内铜冶炼厂利润，铜冶炼厂减产及矿端紧缺向电解铜传导的可能性也将增加。废铜783号文自2024年8月1日起施行，导致部分再生企业成本增加，但部分地区政策实施延后，且10月底新政对废铜进口有所放松，预计矿端紧缺背景下，2025年国内外废铜供给是精铜原料的重要补充，SMM预测2025年废铜供给将增长38万吨至376万吨，增速为11%。

(二)新能源结构性亮点显著，经济复苏将提振铜消费需求

铜的需求结构正在发生新旧动能切换,以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速。据SMM数据，2023年中国铜消费结构中，电力(47%)，家电(14%)，交通运输(13%)，建筑(8%)机械电子(8%)。尽管以家电、交运、建筑地产为代表的传统领域需求体量较大，但新能源、数字经济的快速发展正在打破原有的需求范式。2024年1-10月国内电解铜表观消费量1233.6万吨，同比增长2.8%，从下游需求增速来看，1-10月国内新能源汽车产量/风电/光伏新增容量增速36.3%/22.8%/27.2%，比之电网投资完成额/空调产量/房屋竣工面积增速 20.7%/8.2%1-23.9%。我们测算，中国新兴领域用铜需求占比已从2021年的6%提升至2024年的17%，铜消费量从 2021年的83万吨增长至2024年的264万吨。未来伴随我国能源结构的进一步调整，以及数字经济的蓬勃发展，新兴领域用铜需求增长潜力可观。

稳增长政策持续加码，有望带动2025年国内铜需求进一步增长。前期出台的一揽子经济增量政策作用显现，国内经济复苏有加快的势头，11月我国制造业PMI上升至50.30%，连续两个月处于扩张区间。12月的中央经济工作会议明确提出稳增长任务，货币政策适度宽松、财政政策扩张性态度明确，同时要全方位扩大国内需求，更大力度支持“两重”项目，释放出了积极有为的政策信号。复盘 2009年-2010年，为应对世界金融危机，国内货币政策变为“适度宽松”时，铜价年均涨幅80%。我们认为经济基本面有望在政策带动下逐步改善，带动国内铜下游消费需求。结构上看2025年国内铜消费需求仍为新能源需求对地产需求进行抵补，新能源汽车、光伏、风电、数字经济领域有望实现23万吨用铜增量，地产用铜在政策的呵护下降幅或缩减为5万吨以内，家电、机械电子板块也有望在经济复苏带动下实现2%以上的增长，预计2025年国内电解铜消费需求1620万吨，较2024年的1574万吨增长2.9%。

全球降息潮来临，流动性宽松下美国经济仍具韧性，海外铜消费需求或将稳中有升。美联储9月宣布降息 50个基点至 4.75%-5.00%,为2020年3月后首次降息，本轮美联储降息周期正式开启。自此，除日本外的主要发达国家经济体均进入降息周期。美联储进入降息周期，且在开局超预期降息50个基点，表明了美联储尽力避免经济衰退的态度，使市场对美国经济衰退的担忧有所缓解，美国经济软着陆的概率加大。历史上看，美联储预防式降息最终使经济实现软着陆的情况下相比衰退式降息的铜平均收益率高出15pct,2000年以后的三轮降息周期结束后铜价均开启一轮牛市。2025年特朗普上台后可能调整美国新能源政策，考虑到IRA法案调整流程较长，2025年落地可能性不大;贸易保护主义的回潮或加剧全球贸易的不确定性，但同时特朗普或维持美国高额的财改支出，重建美国制造业、大力发展AI等，也将拉动美国对铜的消费需求。

欧美电网开启升级改造计划，拉动铜消费增量。发达经济体电网往往较为老旧，其基础设施有时已运行50年或更久，超50%的电网基础设施使用超20年，对老化基础设施进行现代化改造的需求日益增长。2023年11月，欧盟计划在2020-2030年间累计投资5840亿欧元对欧洲的电网进行全面检修和升级;2023年10月，美国能源部宣布将拨款近35亿美元来提高美国全国电网可靠性。欧美电网加大未来电网资本开支，对电网扩容需求的拉大或带动铜消费需求增长。据IEA数据，全球输电线路、配电网和变压器的铜用量预计从2012-2021年的年均5Mt增加到 2022-2030年的年均5.5Mt，在 2022-2030年间，这一铜需求来源将近2021年全球铜总产量的18%。

全球产业链加速重塑，印度铜消费增长强劲。2018年以来，全球产业链正从中国向东南亚市场迁移。在中美博弈、疫情冲击、俄乌冲突的叠加影响下，全球产业链加速重塑，以印度为代表的新兴国家铜需求量攀升。据ICA India，疫后印度铜消费需求在2021FY-2024FY以年均21%的增速攀升，2024FY印度铜消费量达170万吨，同比增长13%，主要得益于建筑和基础设施行业的强劲需求，建筑和基础设施行业占铜需求的43%，同时对GDP的贡献率为11%。当前印度的人均用电量目前约为日本的1/7和中国的1/5，随着电力供应的普及，BHP预计未来几十年印度的铜需求将比疫情前增长5倍。

国内经济的复苏、海外美联储的降息，叠加新能源增长强劲、全球制造业供应链与战后重建、AI数字经济浪潮，全球铜需求未来增长可期。全球11月制造业PMI回升至50%枯荣线，连续两个月持续改善。全球迎来降息潮，全球经济与制造业有望持续修复，国内稳增长政策持续出台，助力国内经济动能进一步增强，都将带动铜需求增长。新能源、人工智能数字经济等带来铜消费结构的新亮点，全球供应链重塑与欧美电网更新，铜未来消费增量可期。预计2025年全球电解铜消费2703万吨，较2024年的2607万吨增长96万吨，其中新兴领域需求贡献67万吨增量。

(三)看好铜板块的长期配置价值

从供需平衡表来看，铜矿进入短缺时代，2025年电解铜供雷将边际收紧。供给端，一系列中长期因素对铜矿有效供给形成约束，冶炼产能集中释放，短期矿端紧缺难以改变，且矿端缺口或再扩大。2025年冶炼厂长协订单大幅下滑，冶炼利润再度压缩，预计再生铜仍为重要的原料补充。需求端，国内刺激政策加码，中央经济工作会议提出实施更加积极有为的宏观政策，全方位扩大国内需求作为政策首要任务，继续抬升国内宏观复苏预期。而海外制造业复苏迹象已显，步入降息周期后经济复苏确定性较强，或带动铜的消费需求进入景气上升通道。我们预计2024年全球电解铜供需过剩13万吨，2025年过剩缩减至7万吨，假如国内经济复苏超出预期，则供需紧平衡有转向短缺的可能。

多重共振下铜价重心有望上移。2024年铜矿供给缺口突出，2025年后缺口或将进一步扩大，我们测算 LME 铜价需上涨超过 1.25万美元/吨才可刺激铜企进行大规模资本开支，供给约束提供铜价支撑。新能源转型与人工智能基建投资带来需求的结构性亮点，全球供应链重塑与欧美电网更新拉动铜需求增量。全球降息潮下，充裕的流动性与货币信用的贬值将变相增加工业有色金属商品价值，同时流动性宽松往往指向后续制造业PMI的回暖，铜作为跟随宏观经济的周期性品种，伴随中国经济在政策支撑下带动全球经济复苏的进一步确认，需求逻辑给予铜价更强的上涨动力。

玉龙铜矿利润丰厚，三期扩产打开成长空间

(一)资源禀赋优，增储潜力大

玉龙铜矿为国内第二大单体铜矿，资源最大、品位高。玉龙铜矿位于西藏自治区昌都市，是一个特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，矿区海拔高度4560-5118米，其特点是矿体埋藏浅，资源量大，品位较高。玉龙铜矿由控股子公司玉龙铜业负责经营，西部矿业、紫金矿业及昌都市投资公司分别持有玉龙铜业58%、22%、20%股权。截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量8.55亿吨，铜矿石保有储量 8.45亿吨，铜金属保有储量558.28万吨，并伴生钼、金、银等，公司钼精矿均为玉龙铜矿生产

横向对比国内铜矿山资源禀赋，在单体矿中，玉龙铜矿铜资源量仅次于驱龙铜矿，为国内第二大单体铜矿，资源储量充足，铜金属保有储量558.28万吨。玉龙铜矿氧化矿品位达3.85%左右，硫化矿品位在0.64%左右，平均品位在0.6%-0.7%，对比国内主要铜矿0.4%的平均品位，玉龙铜矿品位优势突出，且资源剩余可采年限长达40年，经济开采价值极优。玉龙铜矿深部地质特征显示其存在高品位铜矿石和连续矿体,未来有望通过先进勘探、开采技术,实现深部资源开发的经济潜力，增储空间巨大。

二)经营效益行业领先，三期扩产盈利增长可期

公司持续推进玉龙改扩建,铜金属产能由3万吨提升至15万吨。玉龙铜业分别于2016、2020、2023年完成玉龙铜矿一期、二期、一二选厂技改工程,矿石处理能力由230万吨/年逐步提升至 2280万吨/年，对应铜金属产能也由3万吨提升至15万吨。2022-2023年玉龙铜矿矿产铜产量分别为13.2、12万吨，贡献公司总铜精矿产量超90%，2023年产量下滑主要受玉龙一二选厂技术提升改造项目实施影响。

三期项目加速推进中，预计再提产20%至18万吨。2024年3月，西矿集团公布三期工程项目环境影响评价信息，计划在二期基础上进一步扩建，拆除并新建选厂及配套设施，预计建成后玉龙铜矿矿石处理能力将增至 3000万吨/年，理论产能预计为18-20万吨，提升幅度超20%。玉龙铜矿是目前国内为数不多的铜矿扩建项目之一，产能增量仅次于紫金矿业的巨龙铜矿。目前玉龙铜业按计划开展三期项目前期手续办理工作，现已完成《三期工程矿产资源开发利用方案》等13项项目核准前置报告编制并取得评审意见书。

对比其他铜矿子公司，玉龙铜业拥有较强的盈利能力。2020年底玉龙二期改扩建项目投产后2021年玉龙铜业净利润大幅提升至31.5亿元，近三年净利润均在30亿元以上。受益于玉龙铜矿平均品位高、成本低、工艺先进等特点，近三年玉龙铜业净利率也维持在45%以上的水平，24H1在铜价上涨的带动下，净利率达51%，盈利能力业内领先。

玉龙铜业为公司盈利的核心支柱。2023年玉龙铜业实现营业收入73.9亿元，同比+1%，实现净利润 33亿元，同比-7%;24H1玉龙铜业实现营业收入50.4亿元，同比+46%，净利润25.5亿元，同比+51%，主要系玉龙一二选厂技改项目投产后铜、钼产量爬坡，量价齐升下盈利大幅提升。按权益比例计算，玉龙铜业对公司的业绩贡献率也在不断提升，24H1较2023年的69%进一步提升至91%，为公司盈利的核心来源。

此外，玉龙铜业享受9%的优惠企业所得税税率，税收优势助力未来业绩弹性释放。玉龙铜业符合西部大开发企业所得税优惠政策规定，可以享受15%优惠税率，同时满足吸纳特殊类别员工要求，在优惠税率15%的基础上减免6%的地方分享部分，按9%的税率征收企业所得税，税收优势凸显。后续伴随玉龙铜矿三期项目投产，玉龙铜业有望充分受益其税率优势，带来利润性释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）