西部矿业研究报告：玉龙铜矿发力改扩建，西部矿业龙头腾飞.pdf

西部矿业研究报告：玉龙铜矿发力改扩建，西部矿业龙头腾飞。西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿 生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选 冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至 2024 年 1 月 31 日，西部矿业集团有限公司持有公司 31.27%的股份，为公司控股 股东，实控人为青海省国资委。截至 2023 年报，公司全资持有或控股并经营十五 座矿山，其中，有色金属矿山 6 座、铁及铁多金属矿山 8 座、盐湖矿山 1 座，公 司绝大部分收入来自铜类产品 （铜精矿、电解铜等），2023 年占营收比重达到 66.6%；贡献 56.2%的毛利。

铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。 铜价与中美欧 M2 增速均值具有正相关性，21 世纪初至 2022 年 4 月，中美欧 M2 增速均值大多时间维持在 8%以上；而 2022 年 4 月以来跟随美国加息进程的演 绎，M2 一路回落至 2023 年 8 月的 1.44%，为 21 世纪以来最低点。随着加息进 程结束，M2 有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性 提供弹性：供需仍维持紧平衡。据 ICSG 测算，2010 年以来精炼铜均处于供不应 求的状态，2023 全球精铜缺口达 8.7 万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜 价；成本端，据百川盈孚数据，2020 年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要 原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染 物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。

玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大 型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其 58%股权。玉龙铜 矿改扩建工程总投资达 106 亿元，建设内容主要包括 90 万吨/年选矿工程和 1800 万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于 2016 年完工，已实现湿法及 浮现采选能力 230 万吨/年，铜金属产能约 3 万吨；二期改扩建工程 2019 年 4 月 全面启动建设，2022 年达产。2023 年 3 月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建 设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎 站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加 450 万吨处理量。2023 年 11 月 8 日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨 /年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，矿产 铜将由 12 万吨增加至 15 万吨。