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西部矿业专题分析：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头。公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新 和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公 司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地 区重要的矿业企业。

矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量， 包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在 2023 年拥有探矿权和采矿权覆盖面 积分别为 77.74 平方公里和 62.82 平方公里，矿山数量达 15 座，资源储量居 国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023 年 期间，公司年矿石处理能力 CAGR 达 4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿 法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。

铜产品已成长为公司核心业务，2023 年营收和毛利占比均超过 50%。玉龙铜 矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约 583.7 万 吨，占公司铜金属总储量 98.4%，截止 24H1，两铜矿山产能合计 18.65 万吨， 占公司铜产能 98.8%。2019-2023 年期间，公司铜精矿产量 CAGR 高达 27.9%， 由 2019 年的 4.91 万吨升至 2023 年的 13. 13 万吨。我们预计公司 2024 年铜 精矿产量或+25%至 16.41 万吨。 玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。

玉龙铜矿是国内 少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止 2023 年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量 558.28 万吨（占公司铜金属总储量 94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约 15 万吨（年 2280 万吨矿石处理 能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至 18-20 万吨，较当前产能增长约 32%（采选规模将升至 3000 万吨/年）。此外，该矿 保有钼金属储量 37 万吨@0.044%，相当于 3.7 个大型钼矿，2023 年公司钼 精矿毛利率高达 92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收 入及利润分别为 12.8 亿元（+10.3%）与 10.06 亿元 (+9.6%) 。

公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司 主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成 矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超 50%。公司持续发展改造项目，推动产能 规模升级。2024 年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产， 投产后铅锌矿石处理量将从 90 万吨/年提升至 150 万吨/年，这意味着获各琦 铜矿副产的铅锌年产能或从 2.5 万吨增加到 4.1 万吨。我们预计至 2025 年铅 精矿产量或提升至 65000 吨（较 23 年+7.7%），锌精矿产量或提升至 13 万吨 （较 23 年+8.1%）。