2024年西部矿业研究报告：西部矿企龙头，未来铜、钼金属增长潜力大

一、西部地区矿业龙头，业绩增长态势稳定

（一）锚定矿冶主业，多年来持续收购优质资产

西部最大的有色金属矿业公司之一。公司主要从事铜、铅、锌、铁、钼、镍、钒、等基本 有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等 产品的生产及销售。截至 2023 年上半年，依托玉龙铜业、西部铜业、会东大梁、鑫源矿 业等子公司，公司共有 7 个探矿权和 13 个采矿权，共保有铜金属量 617.74 万吨、铅金属 量 165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨。

发源于青海，持续收购优质资产。1982 年，青海锡铁山矿务局正式成立。2000 年，锡铁 山矿务局改制为“西部矿业有限责任公司”。2007 年，西部矿业股份有限公司在上海证券 所成功上市。同年，公司收购玉龙铜业 17%股权，持股比例提升至 58%，成为玉龙铜业 控股股东。2008 年，公司受让双利矿业 50%股权。2009 年，公司收购大柴旦中间沟-断 层沟探矿权。2012 年，公司收购西豫金属 34.39%股权，公司对西豫金属持股比例提升至 85.39%。2017 年，公司收购青海湘和 49%股权、青海铜业 34%股权，会东大梁 100%股 权。2020年之后，公司开始布局盐湖化工行业。2021年公司收购西部镁业91.40%股权,2022 年收购和东台锂资源 27%股权；2023 年收购同鑫化工 67.69%股权。经过多年持续收购优 质资产，公司已由单一的铅锌企业发展成为涵盖铜、铅、锌等多种金属采选、冶炼、盐湖 化工、金融贸易等多项业务的大型国企。

青海省国资委是公司的实际控制人。公司的控股股东是西部矿业集团有限公司，持股比 例为 31%（含 5.79%的可交债专户），实控人是青海省国资委。截至 2023 年上半年，公 司共拥有 24 家直接或间接控股子公司。其中，矿山板块有玉龙铜业（58%）、西部铜业 （100%）、鑫源矿业（76%）、会东大梁（100%）等子公司；冶炼板块有西部铜材（100%）、 青海铜业（100%）、青海湘和（100%）、西豫金属（98.42%）等子公司；盐湖化工板块主 要有西部镁业（91%）、同鑫化工（95%）及联营公司东台锂资源（27%）。

（二）矿山资源储量丰富，业务布局广泛

公司业务布局广泛。公司业务涵盖矿山、冶炼、贸易、金融和盐湖化工等多个领域，业 务涵盖广泛。矿山领域主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、铁团等；冶炼领域 主要产品有锌锭、锌粉、电铅、电解铜、硫酸、偏钒酸铵等；盐湖化工领域主要产品有高 纯氢氧化镁、高纯氧化镁、无水氢氟酸等。 公司在国内拥有众多矿产资源，资源储量丰富。截至 2022 年年报，公司全资持有或控股 并经营 14 座矿山，包括 7 座有色金属矿山、6 座铁及铁多金属矿山和 1 座盐湖矿山。截 至 2023 年中报，公司总计保有资源储量为铜金属量 617.74 万吨、铅金属量 165.13 万吨、 锌金属量 288.15 万吨、钼金属量 37.22 万吨、五氧化二钒 64.43 万吨、镍金属量 27.12 万 吨、金金属量 12.75 吨、银金属量 2,146.49 吨，铁（矿石量）25,861.46 万吨，氯化镁 3,046.25 万吨。

矿山情况：截至目前，公司铜矿山设计年产量：玉龙铜矿 1989 万吨/年、内蒙古获各琦铜 矿 450 万吨/年；铅锌：锡铁山铅锌矿 150 万吨/年、中间沟-断层沟铅锌矿 20 万吨/年、四 川呷村银多金属矿 80 万吨/年、会东大梁铅锌矿 66 万吨/年；铁：肃北七角井钒及铁矿 380 万吨/年、双利铁矿 340 万吨/年、新疆哈密白山泉铁矿 140 万吨/年、格尔木拉陵高里 河铁多金属矿 75 万吨/年；镍：黄山南铜镍矿 111 万吨/年、镁：青海团结湖镁盐矿 50 万 吨/年。

冶炼情况：冶炼产能为电解铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 0.2 万吨/年。

铜产销量增长稳定，但受矿山品位降低及原材料供应不足影响，铅锌产品产量略有下降。 矿山领域，公司 2022 年铜精矿、锌精矿、铅精矿、铁精粉和球团产量分别为 14.40/11.20/5.15/181.05/35.02 万吨，同比+15.26%/-16.01%/-14.57%/+3.97%/-29.44%；销量 分别为 14.18/11.22/5.15/164.04/30.22 万吨，同比+14.38%/-15.98%/-15.25%/-7.5%/-39.11%， 其中铅锌精矿产量下滑主要受矿山品位降低影响；冶炼领域，公司 2022 年生产电解铜 16.55 万吨、锌锭 8.66 万吨、电铅 7.47 万吨，分别同比-5.94%/-23.83%/-3.79%；销售电解 铜 16.48 万吨、锌锭 8.54 万吨、电铅 7.34 万吨，分别同比-6.49%/-25.60%/-3.40%。

2023 年上半年铜铅锌产量保持稳定。矿山方面，2023 年 H1 公司生产铜精矿、锌精矿、 铅精矿、铁精粉、球团 6.01/6.03/3.11/55.03/12.98 万吨，同比-10.49%/+6.10%/+19.34%/- 43.11%/-41.15%，生产精矿含金 114 千克，同比-21.38%，生产精矿含银 59.42 吨，同比5.26% ；生 产电 解 铜 8.43 万 吨 、锌 锭 5.72 万吨 、 电 铅 3.95 万吨 ，分 别 同比 +8.17%/+36.17%/+1.06%。

（三）经营业绩稳定增长，铜产品为公司营收和利润的首要来源

公司盈利水平整体稳定。2022 年公司实现营收 397.62 亿元，同比增长 3.55%，实现归母 净利润 34.46 亿元，同比增长 17.51%，业绩稳中向好；2023 前三季度，受铜、锌金属市 场价格波动和公司有色金属贸易业务量增加影响，公司实现营收 322.34 亿元，同比增长 17.67%，实现归母净利润 21.98 亿元，同比下降 7.67%。业绩整体相对稳定。

铜、铅、锌产品是公司营业收入和毛利主要来源。从营收结构来看，2022 年公司铜产品 营业收入为 255.29 亿元，占比为 64.2%，是公司第一大营收来源；锌、铅产品营业收入 分别为 43.70、12.10 亿元，占比分别为 10.99%、3.04%。从毛利来看，铜产品占比最多， 2022 年铜产品毛利为 44.30 亿元，占比为 57.43%；锌、铅产品毛利分别为 10.33、4.04 亿 元，占比分别为 13.39%、5.24%。

降本增效成果显著，期间费用率持续下降。2022 年公司管理、财务、销售费用分别为 7.64/8.46/0.28 亿元，分别同比-0.98%/-10.90%/-15.16%；2023 年前三季度，公司管理、财 务、销售费用分别为 5.80/5.67/0.25 亿元，同比-9.58%/-5.18%/-7.92%，费用大幅下降。公 司三大期间费用率连续多年保持下降态势，2022 年公司三大期间费用率为 4.12%，同比 降低 0.45pct；2023Q1-Q3 三大期间费用率为 3.64%，同比降低 0.99pct。

2022 年销售净利率上升，2023 年前三季度盈利能力略有下降。公司自 2018 年以来销售 净利率持续提升，2022 年销售净利率为 12.79%，同比上升 0.93pct。2023Q1-Q3 受铜、锌 市场价格下降影响，公司盈利能力略有下降，销售净利率为 10.20%，同比下降 2.94pct； 净资产收益率为 14.07%，同比下降 2.82pct。 资产负债率整体呈下降趋势。2022 年资产负债率为 61.07%，同比下降 2.34pct；2023Q3 末资产负债率为 63.29%，同比上升 1.22pct。

股息分红水平优异，持续稳定回馈投资者。截至目前，公司自 2007 年上市以来共分红 15 次，仅 2018 年因利润亏损导致未分红，累计分红 71 亿元，分红率达 50.18%，均采取现 金分红的方式，其中 2022 年公司现金分红总额 33.36 亿元，股利支付率达到 96.81%，股 息率达到 13.73%。

二、铜铁钼铅锌等多金属储量丰富，铜、铁矿增产在即业绩空间广阔

（一）铜业务：资源、产量竞争优势明显，主力矿山增产在即空间广阔

公司共有玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿、四川呷村银多金属矿、新疆哈密瑞伦黄山南铜 镍矿、青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿 5 个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古获 各琦铜矿是公司的主力铜矿，截至 2022 年末，公司共保有铜金属量 624.77 万吨，铜资 源储量居国内第四。其中：1）玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，保有资源量 8.78 亿吨， 储量 8.68 亿吨，年处理矿山规模 1989 万吨，2023 年公司启动一二选厂技术改造项目， 已经于今年 11 月投料生产，年处理矿石量将达到 2280 万吨；2）内蒙古获各琦铜矿是国 内大型铜矿之一，除铜之外还伴有铅、锌等金属，保有铜资源量 3264.64 万吨，铅锌资源 量 4,869.63 万吨，矿山年设计产量 450 万吨，其中铜矿 230 万吨，2022 年铜矿实际产量 160 万吨。

公司铜精矿产量规模居国内第五。2022 年，公司生产铜精矿 14.40 万吨，同比增长 15.26%， 相对国内铜上市公司，公司铜精矿产量居前五。2023 年上半年，公司生产铜精矿 6.01 万 吨，较 22 年同期下降 10.49%，主要原因是部分矿山受季节性限电影响，处理量较低， 2023 年，公司计划生产铜精矿 13.30 万吨，对比其他公司 2023 年生产计划，公司铜精矿 规模仍居行业前列水平。

近两年铜类产品对公司营收及毛利贡献超过 50%。铜板块是公司第一大主营业务，是公 司利润和营业收入的主要来源。2022 年公司铜领域营业收入为 255.29 亿元，占公司总营 业收入的 64.20%；毛利为 44.30 亿元，占公司总毛利的 57.42%。

1、玉龙铜矿：国内第二大单体铜矿，增量项目投产在即盈利空间广阔

玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，铜资源储量折 573 万吨金属量。玉龙铜矿位于西藏自 治区昌都地区江达县青泥洞乡境内，海拔 4569-5118 米，属特大型斑岩和接触交代混合 型铜矿床，蕴含铜、钼、金、银等多种金属，公司持有权益 58%，另有紫金矿业持有权 益 22%。截至 2022 年，玉龙铜矿矿石矿权范围内总资源量为 8.78 亿吨（矿石量），保有 储量 8.68 亿吨（矿石量），铜品位为 0.66%，折金属量 573 万吨，是国内第二大单体铜矿，在单体矿中，铜资源量仅次于驱龙铜矿。 目前年矿山处理量达 1989 万吨，矿山产量规模居国内第二。2016 年玉龙铜矿一期项目 完工，采选能力提升至 230 万吨/年，铜金属产能约为 3 万吨/年。2019 年 4 月，玉龙铜 业二期改扩建项目正式启动建设并于 2020 年 12 月竣工并正式启动生产，矿山矿石处理 能力达到 1989 万吨/年，铜精矿产量约 10 万吨/年，矿山产量规模为国内第二大，仅次于 德兴铜矿。

玉龙铜矿矿石处理量将由 1989 万吨提升至 2280 万吨，预计铜精矿产量增加 2 万吨至 15 万吨。1）产能上，2023 年 4 月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，于 23 年 11 月竣工。项目完成后，一二选厂矿石处理量提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选 厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年。2）产量上，2021 年玉龙二期改扩建 项目投产后，带动公司铜精矿产量大幅提升，西部矿业铜精矿产量 12.49 万吨，同比 +163.02%。2022 年玉龙铜矿生产铜精矿 13.15 万吨，占公司总铜精矿产量的 91.35%。 2023 年，受玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，西部矿业计划生产铜精矿 13.3 万吨， 其中玉龙铜矿计划生产铜产量 11.90 万吨。待一二选厂技改项目达产后，预计玉龙铜矿年 铜精矿产量达 15 万吨左右，预计铜精矿相对 22 年增量近 2 万吨。

玉龙铜矿为公司盈利能力最强铜矿，未来盈利能力空间广阔。2022 年玉龙铜业实现营业 收入 73.19 亿元，同比+18.71%，实现净利润 35.56 亿元，同比+12.89%；2023H1 受铜市 场价格下降和一二选厂技术提升改造项目实施影响，实现营业收入 34.48 亿元，同比-5.41%，实现净利润 16.9 亿元，同比下降 6.3%。

玉龙铜矿铜、钼回收率由 2021 年的 85.22%、49.87%提升至 2022 年的 86.65%、55.04%。 玉龙铜矿具有矿体埋藏浅、资源储量大、品位高的特点，采用露天开采的开采方式，采 掘作业采用湿式凿岩技术，有效控制粉尘，应用大型自动化液压铲装、自卸式矿车等先 进装备，智慧矿山建设走在行业前列。近年来，玉龙铜业不断提升工艺指标，铜回收率 持续提升。2022 年底玉龙铜业铜回收率由 2021 年末的 85.22%提升至 86.65%，钼回收率 由 2021 年末的 49.87%提升至 55.04%，其中三选厂铜选矿回收率较上年提升 1.4pct，钼 回收率提升 4.5pct。2023 年上半年，玉龙铜矿三选厂铜、钼选矿回收率分别同比提升 0.46pct、4.96pct。

2、内蒙古获各琦铜矿：国内重要铜矿山之一

中国储量排名前列铜矿之一，铜资源储量折金属量 25.6 万吨。内蒙古获各琦铜矿位于狼 山-渣尔泰山铜-铅-锌多金属成矿带，地层出露前寒武纪变质岩，岩浆岩活动时间长、强 度大、构造复杂，成矿地质条件十分优越。获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿，由公 司全资子公司西部铜业持有运营。其主要有铜、铅、锌等金属，截至 2022 年底，保有铜 资源量 3,264.64 万吨，保有铜储量 2,842.26 万吨，铜品位 0.9%，折金属量 25.6 万吨；此 外，矿山还拥有铅锌资源量 4,869.63 万吨，铅锌储量 4,115.23 万吨，铅锌品位 2.78%，折 金属量 114 万吨。

矿山设计年产量为 450 万吨/年（矿石量）。2022 年，矿山处理铜矿石量 160 万吨，铅锌 矿石量 90 万吨。 铜精矿年产量 1.5 万吨左右，2023 年上半年业绩实现正增长。产量方面，2022 年获各琦 铜矿生产铜精矿 1.5 万吨，2023 年计划生产铜精矿 1.5 万吨。经营业绩方面，2022 年受 铜价下跌影响，西部铜业营收及利润同比下降，全年实现营业收入 8.9 亿元，同比下降 35.66%；实现净利润 2.94 亿元，同比下降 35.83%。2023 上半年，西部铜业实现营业收 入 5.65 亿元，同比提升 4.67%；实现净利润 1.70 亿元，同比提升 1.25%。

（二）铅锌业务：矿山资源丰富，探矿增储持续进行中

铅锌资源储量丰富，2022 年保有铅锌资源金属量 445.94 万吨。截至 2022 年，公司共保 有铅金属量 161.57 万吨，锌金属量 284.37 万吨。公司铅锌矿山主要有锡铁山铅锌矿、大 柴旦镇中间沟－断层沟铅锌矿、四川呷村银多金属矿、会东大梁铅锌矿和内蒙古获各琦 铜矿。其中，青海锡铁山铅锌矿是国内第二大单体铅锌矿，四川呷村银多金属矿以银铅 锌铜富集一体而著称，内蒙古获各琦铜矿除铜之外还含有铅锌金属，铅锌平均品位2.78%， 2022 年产量 90 万吨（矿石量）。

2023H1 铅、锌精矿产量 3.11 万吨、6.03 万吨，同比略有提升。2022 年，受部分矿山品 位下降影响，公司铅锌精矿产量同比下跌，全年生产铅精矿 5.15 万吨，同比降低 14.57%， 生产锌精矿 11.20 万吨，同比降低 16.01%。2023 年上半年铅锌产量都有所增长，生产铅 精矿 3.11 万吨，同比增长 19.34%，生产锌精矿 6.03 万吨，同比增长 6.10%。2023 年计 划生产铅精矿 5.66 万吨、锌精矿 11.73 万吨。 持续推进探矿增储工作。公司一直以来都积极开展探矿增储工作，通过生产地质资料的 二次挖掘提炼与总结分析，优化探矿靶区选择与勘查设计，实现探矿增储新突破。公司 2021 年新增铅锌矿石量 90.91 万吨，2022 年锡铁山分公司、大梁矿业新增铅锌矿石量 305 万吨，进一步夯实了公司资源基础，有效延长了矿山服务年限。

1、青海锡铁山铅锌矿：国内第二大单体铅锌矿，公司主力铅锌矿山

青海锡铁山铅锌矿储量折金属量 135 万吨，是国内第二大单体铅锌矿。锡铁山铅锌矿位 于青海省海西蒙古族藏族自治州，由锡铁山分公司运营，蕴藏铅、锌、锡、铜、银、锑、 钼、锗、镓等多种有色金属，其中以铅锌储量最大。1978 年，锡铁山铅锌矿被列为国家 “七五”重点建设项目，设计矿山规模为年采选矿石 100 万吨，服务年限 21 年。1986 年 底，其建成试生产，1988 年 7 月竣工，通过国家验收后正式投产。2012 年 7 月，其成为 第二批国家级绿色矿山试点单位。2022 年，矿山保有铅锌资源量 1,894.95 万吨（矿石量）， 储量 1,679.18 万吨（矿石量），品位 8.04%，保有储量折金属量 135 万吨。 2022 年，青海锡铁山铅锌矿设计生产规模 150 万吨/年，实际处理矿石量 130 万吨。

采矿工艺改进，矿山回采率行业领先。锡铁山分公司不断提升采矿工艺，矿山原采矿方 法为无底柱分段崩落法，该方法必需在覆盖岩层下放矿，采矿贫化率和损失率往往高达 21%。后经公司科研人员的努力，采矿方法变为有底柱分段空场法，使得矿山设计损失率 和贫化率分别降低了 4%。并且，公司在个别采场应用长锚索预控顶技术，根据矿体形态 多变的特点，通过对采场底部结构，爆破参数，侧排爆破等采矿工艺的改进，使矿山贫 化率和损失率进一步降低，开采回采率居行业领先水平。

2、青海大柴旦中间沟－断层沟铅锌矿：毗邻锡铁山主矿区，形成青海区域资源补充

中间沟－断层沟铅锌矿和青海锡铁山铅锌矿共同由锡铁山分公司运营，是锡铁山分公司 2018 年的新项目。中间沟－断层沟铅锌矿区位于柴达木盆地北缘中段，是锡铁山主矿区 南东延伸部分，位于柴北缘锡铁山－绿梁山－赛什腾山晚奥陶系绿岩带中，勘探矿权面 积 2.98km2。矿山于 2018 年首次设立采矿权，采用地下开采方式，设计开拓方式为平硐 +盲斜井联合开拓，采矿方法为浅孔留矿法及分段空场法，采出的矿石全部由锡铁山现有 选厂进行处理。 中间沟-断层沟铅锌矿储量折金属量 8.24 万吨。截至 2022 年底，中间沟－断层沟铅锌矿 共保有铅锌资源量 220.66 万吨（矿石量），储量 154.92 万吨（矿石量），品位 5.32%，储 量折金属量 8.24 万吨，年处理铅锌矿石量 20 万吨。

3、四川呷村银多金属矿：扩能工程推进中，证载规模由 30 万吨提升至 80 万吨

呷村银多金属矿位于四川省甘孜藏族自治州的白玉县麻邛乡境内，是一座资源较丰富、 品位高、易开采、难分选、工艺流程较复杂的银、铜、铅、锌、金等多金属矿床，已开发 建设成为了川西北高原地区第一座现代化标准的有色金属矿山。矿区面积 0.2837 km2，由公司持有 76%股权的鑫源矿业负责运营。 银、铅、锌、铜富集一体，矿山产量 30 万吨/年。截至 2022 年，四川呷村银多金属矿保 有资源量 646 万吨（矿石量），储量 566.88 万吨（矿石量），铜品位 0.22%，铅锌品位 8.53%， 银品位 48.15g/t，2022 年矿石实际产量 30 万吨。近年来，矿山选矿回收率持续提升，2022 年鑫源矿业铜铅锌综合回收率提高 2.3%，2023 年上半年铜选矿回收率同比增长 0.61%。 扩能工程完成，未来实际采矿规模扩大至 80 万吨/年。矿山原可研批复、环评批复、竣工 验收批复、实际设计和建设规模均为 50 万吨/年，而目前采矿证设计规模为 30 万吨/年， 采矿证规模与实际建设规模不匹配。为满足矿山持续高产、稳产的需要，2022 年，企业 实施呷村银多金属矿扩能工程，开采范围延伸至深部，深部开采规模为 30 万吨/年，目前 公司已经取得新采矿权证，证载规模由 30 万吨/年扩至 80 万吨/年，项目完成后，矿山主 要矿种仍为银铜矿和铅锌矿，平均产量分别达到 45~52 万吨/年和 25~33 万吨/年。

受铜锌市场价格波动，公司盈利能力承压。鑫源矿业近几年营业收入比较稳定，2022 年 营业收入为 5.77 亿元，同比-4.11%，净利润为 2.61 亿元，同比+11.93%；2023 上半年， 铜、锌市场价格同比分别下降 5.68%和 13.75%，受产品市场价格波动影响，鑫源矿业盈 利能力承压，实现营业收入 2.41 亿元，同比-25.75%，净利润 0.76 亿元，同比-50.59%。

4、四川会东大梁铅锌矿：22 年股权收购后成为公司全资矿山

四川会东大梁铅锌矿位于四川省会东县境内，归属于会东大梁子公司。2022 年 4 月，公 司收购了工银金融资产投资有限公司所持有的会东大梁 22.72%的股权，收购后会东大梁 成为公司的全资子公司。 矿山铅锌资源储量折金属量 23 万吨，设计年产量 66 万吨/年。2022 年，矿山采矿权面积 为 0.588km2，铅锌资源量 456.58 万吨（矿石量），储量 406.94 万吨（矿石量），平均品位 5.65%，设计年产量 66 万吨/年，2022 年矿山实际产量 58 万吨。

受矿山品位下降和铅锌价格波动影响，会东大梁经营业绩承压。2022 年，会东大梁营业 收入为 4.74 亿元，同比-18.97%；净利润为 1.59 亿元，同比-43.62%。2023 年上半年，会 东大梁营业收入为 1.73 亿元，同比-29.21%；净利润为 0.21 亿元，同比-78.08%。

（三）铁及其他金属矿：生产工艺先进，双利铁矿改扩建进展顺利

1、铁：公司铁矿资源丰富，双利铁矿改扩建推进未来可期

公司拥有铁及铁多金属矿山 6 座，其中内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、肃北七 角井钒及铁矿和青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿四个矿山是主要铁矿，同时伴生 铅锌钒等金属。截至 2022 年末，公司共保有铁矿石量 2.61 亿吨。

铁精粉产量基本稳定，2022 年铁精粉产量 181 万吨。产量方面，2022 年铁精粉产量为 181.05 万吨，同比增长 3.97%；球团产量为 35.02 万吨，同比下降 29.44%。营收方面， 2022 年铁产品营业收入为 16.38 亿元，占总营收比重为 4.12%。毛利方面，2022 年铁产 品毛利为 2.41 亿元，毛利率为 14.69%。

1）内蒙古双利铁矿：公司的第一大铁矿山，改扩建项目助力产能提升

内蒙古双利铁矿由公司子公司西部铜业旗下的双利矿业运营，属于获各琦矿区的二号、 三号矿场（一号矿场为获各琦铜矿，由西部铜业直接开发），矿区地处内蒙古高原阴山山 脉狼山北坡，海拔高度在 1900m～2100m，一般高差为 30m～70m。矿区范围内东南高， 西北低，地貌为低山丘陵区，工业场地最高海拔 2014m，最低海拔 1995m。 截至 2022 年，双利铁矿共保有资源量 7,297.42 万吨（矿石量），储量 6,884.65 万吨（矿 石量），品位为 24.10%，折金属量 1659 万吨。选矿方法为湿式磁选，生产铁精粉品位 TFe62%，氧化球团品位 60.5%，氧化球团采用行业先进的链篦机——回转窑氧化球团烧 结工艺。

双利矿业原 200 万吨/年露天矿项目 2022 年全部闭坑。依托双利矿业二号和三号矿场， 双利矿业拥有 200 万吨/年采选一体项目，即：二号铁矿 100 万吨/年、三号铁矿 100 万吨 /年采矿工程及青山镇 200 万吨选矿工程，采矿工程均为露天开采。2016 年，三号露天采 坑完成闭坑，公司采矿工程规模变为 100 万吨/年，2022 年 11 月，因二号露天采矿场到 达了最低开采水平 1708m，且境界内剩余矿石资源量较少，公司结束二号露天采矿场开 采，并开始进行综合治理。 二号铁矿改扩建项目建设中，项目地下开采，建设规模 340 万吨/年，预计 2025 年投产。 2023 年 4 月双利矿业二号铁矿改扩建工程开工建设，项目总投资 9.36 亿元，项目设计采 出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年，开采方式为地下开采， 项目预计 2025 年投产。

选矿系统升级改造扩能中，选矿系统生产能力由 200 万吨/年升级为 300 万吨/年。根据 《内蒙古双利矿业有限公司乌拉特后旗获各琦矿区二号铁矿（改、扩建）工程水土保持 方案报告书》，双利矿业二号铁矿改扩建项目将配套新建选矿厂，新建选矿厂位于主副井 及斜坡道东侧，已于 2022 年 11 月 8 日在乌拉特后旗发展和改革委员会进行了备案。2023 年，公司建设获各琦矿区二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程环境影响报告书获得审批， 选矿系统生产能力由 200 万吨/年升级为 300 万吨/年，年产品位为 65%铁精矿 87 万吨， 能够匹配现有铁矿石采矿产能。

2）肃北七角井钒及铁矿：公司第二大铁矿山，兼具钒矿资源，采矿证扩能推进中

肃北七角井钒及铁矿保有铁金属 2363 万吨，钒金属 59 万吨。矿山位于肃北县马鬃山镇 西南，由肃北博伦分公司运营，矿山资源除铁之外还包含钒、镍等金属。截至 2022 年末， 肃北七角井钒及铁矿铁资源量为 1.21 亿吨（矿石量），储量为 1.06 亿吨（矿石量），品位 为 22.32%，储量折金属量 2363 万吨，铁矿年产量 278 万吨；保有钒资源量 7,120.75 万 吨（矿石量），储量 6,520.11 万吨（矿石量），钒平均品位 0.91%，储量折金属量 59 万吨， 钒矿年产量为 31 万吨。 目前，肃北七角井钒及铁矿 380 万吨/年采矿证扩能已于近日办理完成。矿山包括铁矿 290 万吨/年和钒矿 90 万吨/年，预计实现年产铁精矿 95.99 万吨，钒精矿 5220 吨，设计选矿 回收率分别为 75%、70%，预计将总计带来营业收入 14.16 亿元，其中铁矿 8.68 亿元， 钒矿 5.48 亿元，预计带来税后利润 2.2 亿元，其中铁矿税后利润 1.54 亿元，钒矿税后利 润 0.64 亿元。

3）新疆哈密白山泉铁矿：公司第三大铁矿，铁金属量 394 万吨

该矿山于 2018 年被公司收购，由全资子公司哈密博伦管辖。2022 年，该矿山保有铁资源 量 2,450.86 万吨（矿石量），储量 1,983.15 万吨（矿石量），铁品位 19.88%，铁资源储量 折金属量 394 万吨，年处理铁矿石量 140 万吨，为公司第三大铁矿山。

4）青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿：拟收购青海淦鑫矿业，丰厚多金属矿山资源

拉陵高里河铁多金属矿保有资源储量折金属量 250 万吨。该矿山是一个以铁矿为主并共 （伴）生铜、锌、银、铅等多种矿产组份的综合型矿床，矿山由西部矿业全资子公司格尔 木西矿旗下的青海鸿丰伟业运营。截至 2022 年，该矿山矿石资源量 1202 万吨，保有储 量 965.58 万吨，平均品位 25.92%，储量折金属量 250 万吨，年处理矿石量 75 万吨。 2023 年 1 月 29 日，公司公告全资子公司格尔木西矿资源开发有限公司将以经资产评估 机构出具的评估结果为依据收购青海淦鑫矿业开发有限公司 100%股权。2023 年 10 月 16 日已根据评估结果与原股东协商以 2.8 亿元收购价格签署股权转让合同，目前正在办理 相关手续。青海淦鑫矿业拥有“青海格尔木市它温查汉铁多金属矿勘探”探矿权，它温 查汉矿区通过评审备案的资源量：铁矿石量为 4560.92 万吨，TFe 平均品位 34.28%；铜 金属量 19479.37 吨，平均品位 0.95%；钼金属量 1274.58 吨，平均品位 0.068%；铅金属 量 1373.28 吨，平均品位 4.12%；锌金属量 8541.37 吨，平均品位 3.58%；金金属量 298.14kg， 平均品位 2.81 克/吨。此外矿山还保有伴生资源量。

2、镍金银等金属：镍钼金银等对品种金属丰富，增厚公司利润

除铜、铅、锌、铁等主要金属之外，公司还生产镍、钒、钼等其他小金属及金、银等贵 金属。2022 年末，公司共保有钼金属 37.45 万吨、五氧化二钒 64.57 万吨、镍金属 27.17 万吨、金 13.08 吨、银 2,119.86 吨。

1） 镍金属：主要依托新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿，2022 年镍精矿产量 1707 吨

公司保有镍金属资源量 27.17 万吨，其中新疆瑞伦黄山南铜镍矿镍金属资源 25 万吨。该 矿山位于新疆维吾尔自治区哈密市伊州区境内，隶属哈密市伊州区管辖，由公司全资子 公司新疆瑞伦运营，包括 5-22 线、22-27 线两个矿区：1）新疆哈密市黄山南铜镍矿区 5- 22 号勘探线矿区面积 0.7025km2，设计生产规模为 66 万吨（矿石量）/年；2）22-27 号勘 探线矿区面积为 0.2071km2，设计生产规模为 45 万吨（矿石量）/年。 2022 年黄山南铜镍矿处理矿石量 60 万吨，助力公司镍精矿产量达 1707 吨。2022 年，黄 山南铜镍矿镍平均品位为 0.32%，实际处理矿石量为 60 万吨。产量方面，2022 年公司生 产镍精矿 1707 吨，2023H1 生产镍精矿 537 吨。

2） 钼：主要依托玉龙铜矿，钼毛利率较高

2022 年，公司保有钼金属 37.45 万吨，钼精矿产量 3373 吨，主要依托玉龙铜矿。2023 年 上半年，公司钼金属产量为 1388 吨，计划 2023 年钼金属产量 3541 吨。 2022 年钼金属毛利率高达 89.07%。营业收入方面，2022 年钼精矿营收为 8.01 亿元，占 公司总营收的 2.01%。毛利方面，钼精矿毛利率高，2022 年钼精矿毛利为 7.14 亿元，毛 利率高达 89.07%。

3） 金银：主要依托四川呷村银多金属矿，2022 年金、银精矿 257 千克、130 吨

2022 年，公司保有金 13.08 吨、银 2,119.86 吨，其中四川呷村保有银 273 吨。四川呷村 多金属矿银平均品位为 48.15g/t。产量上，2022 年公司共生产精矿含金 257 千克，精矿 含银 129.73 吨；2023H1 生产精矿含金 114 千克，精矿含银 59.42 吨。

三、冶炼业务：冶炼产品丰富，未来产能增长可期

冶炼产品丰富。公司主要有六个冶炼公司：青海铜业（持股比例 100%）、西部铜材（持 股比例 100%）、西豫金属（持股比例 98.42%）、青海湘和（持股比例 100%）、西矿钒科 技（持股比例 85%）和锌业分公司。依托六个冶炼厂，公司生产有阴极铜、电铅、锌锭、 锌粉、偏钒酸铵、硫酸等多种冶炼产品，共拥有电解铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、 锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产能。

（一）铜冶炼：收购同鑫化工，延伸铜产业链

铜冶炼领域主要企业为青海铜业和西部铜材，目前已形成电解铜 21 万吨/年产能。其中， 青海铜业阴极铜产能为 15 万吨/年，硫酸产能为 46 万吨/年；西部铜材阴极铜产能为 5 万 吨/年，另有光亮铜杆产能 10 万吨/年；此外西藏地区还有 1 万吨铜冶炼产能。

22 年电解铜产量受原料供应和计划性检修影响略有承压，23H1 产量恢复正向增长。2022 年电解铜产量为 16.55 万吨，同比-5.9%，计划完成率是 96%，计划未完成主要是受到原 材料供应不足及计划性停产检修影响；电解铜销量为 16.48 万吨，同比-6.5%。2023 年计 划年产量 20 万吨，2023H1 计划产量 8.97 万吨，实际产量 8.43 万吨，同比+8.2%，实际 产量不及计划产量主要是受市场因素影响计划性停产检修。

1、青海铜业：增资同鑫化工股权，铜产业链延伸

青海铜业是公司主力铜冶炼企业，年产阴极铜 15 万吨。青海铜业 10 万吨阴极铜项目于 2015 年全面开工建设，2018 年 9 月实现投产，建设规模为年产阴极铜 10 万吨、硫酸 44 万吨及金、银、铂、钯、硒等贵金属。2022 年 11 月，青海铜业 5 万吨阴极铜扩能改造项 目顺利投产，阴极铜产量提升至 15 万吨/年，硫酸产能提升为 46 万吨/年，A 级铜纯度达 99.9935%，高于行业标准，成为青藏高原最大的现代化铜冶炼企业。

冶炼技术先进，金属回收率提高。青海铜业使用我国自主研发的富氧底吹熔炼—底吹吹 炼连吹技术，该工艺具有操作维护简便、运营成本低等优点，是国际先进的铜冶炼工艺， 在铜冶炼企业中广泛应用。2022 年，青海铜业铜精矿中铜铅锌高效分离关键技术研究项 目解决了铜与铅锌难以分离的技术难题。技术的突破使得 2022 年青海铜业铜冶炼综合回 收率提高 1.2%，金、银综合回收率分别提高 1.1pct、1.5pct，创历史最优水平。 2023 年上半年青海铜业实现扭亏为盈。产量上，青海铜业 2022 年电解铜产量 10.48 万 吨，2023 计划生产 14.5 万吨。经营业绩上，2022 年青海铜业实现营业收入 76.63 亿元， 实现净利润-2.31 亿元；2023 年 H1 实现营业收入 37.41 亿元，实现净利润 0.15 亿元，成 功扭亏为盈。

青海铜业受让同鑫化工 67.69%股权，解决副产品硫酸销售问题。青海铜业年产副产品硫 酸约 46 万吨，硫酸的储存、销售和运输是青海铜业面临的一大难题。同鑫化工应用硫酸 生产氢氟酸、制冷剂等，年消耗硫酸约 27 万吨。为完善铜产业链，确保铜冶炼副产品硫 酸的销售渠道，青海铜业于 2023 年 1 月受让控股股东西矿集团所持同鑫化工 67.69%股 权，并于 2023 年 5 月完成对同鑫化工增资，持股比例增至 94.94%。收购同鑫化工有效 减少公司与控股股东西矿集团之间的日常关联交易。

同鑫化工从事氟化工业务，助力公司进入萤石矿开发领域。氟化工产业链以萤石资源开 发为起点，中上游主要为氢氟酸及氟化铝等，并延伸出氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精 细化学品和无机氟化物四大类产品，终端产品为空调及汽车用的制冷剂、工业含氟新材 料、半导体领域中极其重要的电子级氢氟酸等。同鑫化工作为一个以萤石资源开发为起 点，以生产氟化工产业链中上游产品氢氟酸为主业的企业，可以助力公司依托自身资源 开发优势介入萤石矿开发领域，介入氟化工中下游产业链，不断向高新技术企业、科技 型公司转型。 同鑫化工净利润有所承压。2022 年，同鑫化工营业收入为 5.05 亿元，同比+17.62%，净 利润为-0.7 亿元，同比有所下降。2023 年 Q1，同鑫化工营业收入为 9003.38 万元，净利润为-2827.42 万元。

2、西部铜材：阴极铜产能 5 万吨/年

冶炼产品包括阴极铜和光亮铜杆。西部铜材公司成立于 2008 年，是西部矿业的全资子公 司，主要经营铜冶炼、铜材加工、铜材销售和贸易、有色矿产品贸易业务。西部铜材一期 项目产能为阴极铜 5 万吨/年，二期项目产能为光亮铜杆 10 万吨/年。主要生产工艺包括 阳极炉火法精炼、电解湿法精炼及竖式熔铜炉处理残极工艺等，2016 年竖式熔铜炉投入 使用，专门用于处理铜阳极板残极。2022 年，西部铜材生产电解铜 5.4 万吨，2023 年计 划生产 5 万吨。 净利润连续三年持续增长。西部铜材 2022 年营业收入为 39.05 亿元，同比-6.97%，净利 润为 556 万元，同比+96.47%，2023 年 H1 实现净利润 114 万元，同比+106.65%。

（二）铅锌等其他冶炼：扩产项目持续推进，电铅冶炼产能将提升一倍

公司除铜冶炼之外还冶炼铅、锌、钒等其他有色金属。公司铅锌领域主要冶炼企业有西 豫金属（持股比例 98.42%）、青海湘和（持股比例 100%）和锌业分公司。其中，西豫金属现有电铅产能 10 万吨/年，扩产后电铅产能将达到 20 万吨/年；2022 年锌业分公司并 入青海湘和，合并后青海湘和拥有锌锭产能 11.5 万吨/年，锌粉产能 9500 吨/年。公司钒 领域主要冶炼企业是西矿钒科技（85%），2022 年二期扩建项目投产后，西矿钒科技偏钒 酸铵产能提升至 2000 吨/年。

1）铅冶炼：公司铅主力冶炼企业是西豫金属（98.42%）。西豫金属主要从事有色金属冶 炼业务，目前年产粗铅 10 万吨、电铅 10 万吨、硫酸 9 万吨、黄金 1 吨、白银 100 吨、 氧化锌 2 万吨、冰铜 3000 吨，并可综合回收锑、铋、锡、碲等有价金属。冶炼工艺采用 国际先进的氧气底吹熔炼至侧吹还原烟化提锌冶炼工艺，可全过程火法、电解生产，清 洁环保、装备自动化水平高、资源利用效率高。 2023 年上半年公司电铅产量同比实现增长。2022 年，公司共生产电铅 7.47 万吨，同比3.79%；2023 年 H1 生产电铅 3.95 万吨，同比+1.06%。2022 年，西豫有色实现营业收入 24.61 亿元，净利润-0.23 亿元；2023 年 H1，西豫有色实现营业收入 12.09 亿元，净利润 0.19 亿元。 西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目在建中，预计增加电铅产能 10 万吨。 2023 年 4 月 8 日，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设，此项目 总投资 19.04 亿元，项目建设期为 24 个月，项目设计规模为年生产电铅 20 万吨，黄金 6 吨，白银 413 吨，项目建成后，公司铜、锌、锑、铋、锡等有价金属的回收率将进一步 提升。

2）锌冶炼：公司锌冶炼主要企业有青海湘和（100%）和锌业分公司（100%），主要产 品包括锌锭和锌粉。青海湘和是青海最大危废处理企业，2022 年将锌业分公司资产并入 后，拥有锌锭产能 11.5 万吨/年，锌粉产能 9500 吨/年，2023 年计划生产 11 万吨锌锭， 9000 吨锌粉，处理危废 12 万吨。2022 年，青海湘和建成国内首条 5G 全自动智能化锌冶 炼熔铸生产线，生产效率提升 10%以上，23H1 青海湘和实现营业收入 13.13 亿元，净利 润 0.05 亿元，助力西部矿业生产锌锭 8.66 万吨（-23.83%），2023H1 生产锌锭 5.72 万吨 （+36.17%）。

3）钒冶炼：公司钒领域主要冶炼企业是西矿钒科技公司，公司持有其 84.83%的股权。 2019 年，公司出资 1.7 亿元设立肃北蒙古族自治县西矿钒科技有限公司。2023 年，为优 化公司管理架构，提高运营效率，公司将所持西矿钒科技 84.83%股权以 1.7 亿元转让给 全资子公司肃北县博伦，转让完成后，西矿钒科技成为肃北博伦的控股子公司。 西矿钒科现偏钒酸铵产能 2000 吨/年。2020 年 5 月，西矿钒科技投入试生产，偏钒酸铵 产能达 1,000 吨/年。2021 年，公司彻底攻克石煤提钒冶炼技术，全面打通工艺路线，偏 钒酸铵产量稳定，二期工程建成并开始调试。2022 年，西矿钒科技二期扩建项目投产， 偏钒酸铵产能达到 2,000 吨/年，建成国内最大规模绿色环保石煤清洁提钒生产线。2022 年西矿钒科助力公司生产偏钒酸铵 1,202 吨，2023 年上半年实现偏钒酸铵 734 吨，同比 增长 69.52%，计划 2023 年全年产量 1800 吨。

4）金银：营收及毛利上，2022 年银锭营业收入 12.41 亿元，占公司总营收比重为 3.12%，毛利为 0.41 亿元，毛利率为 3.34%。

四、盐湖化工业务：积极布局盐湖提镁、提锂行业，打造利润新增长点

收购西部镁业、东台锂资源和泰丰先行股权，积极布局盐湖提镁、提锂行业。公司积极 融入世界级盐湖产业基地建设，积极投身盐湖资源开发利用行业。在盐湖提镁行业，公 司于 2021 年收购西部镁业 91.40%的股权，并于 2023 年对西部镁业进行增资，增资后持 股比例为 95.94%。西部镁业拥有高纯氢氧化镁 15.5 万吨/年、高纯氧化镁 13 万吨/年、高 纯超细氢氧化镁 2 万吨/年、高纯电熔镁砂 4 万吨/年、高纯烧结镁砂 5 万吨/年的产能， 是国内唯一生产规模达到 15 万吨的盐湖镁资源开发企业。在盐湖提锂行业，公司于 2022 年收购了东台锂资源 27%的股权，并于 2023 年收购东台锂资源控股股东泰丰先行 6.29% 股权。

（一）盐湖提镁：西部镁业产能位居国内第一，拥有多项专利技术成果

收购西部镁业，布局盐湖提镁业务。2021 年 3 月，公司以 5.63 亿元的价格收购了集团控 股股东西部矿业集团所持西部镁业公司 91.40%的股权。2023 年 8 月，公司以持有其 6.61 亿元债权向西部镁业增资，增资完成后，公司持有西部镁业股权比例由 91.4%增加至 95.94%。西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，生产出的高纯镁系产品纯 度高、品质好、成本低，产品远销到美国、法国、德国、日本、韩国、荷兰等国家。收购 西部镁业，有助于公司布局盐湖提镁业务，融入世界级盐湖产业基地建设。

国内唯一生产规模达到 15 万吨的盐湖镁资源开发企业。西部镁业目前产能为高纯氢氧化 镁 15.5 万吨/年、高纯氧化镁 13 万吨/年、高纯超细氢氧化镁 2 万吨/年、高纯电熔镁砂 4 万吨/年及高纯烧结镁砂 5 万吨/年，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到 15 万吨以 上的盐湖镁资源开发高新技术企业，产能名列世界第三。 西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权。西部镁业的青海团结湖 镁盐矿液体矿产主要有镁盐（MgCl2）、氯化锂（LiCl）和氧化硼（B2O3），固体矿产主要 有镁盐（MgCl2）、石盐（NaCl）以及低品位钾盐（KCl），矿权面积为 25.3138km2，保有 资源量 3,046.25 万吨（矿石量），镁盐平均品位 36.11%。团结湖地区共有 5 家企业设置 6 个矿权，西部镁业所持青海团结湖镁盐矿液体矿矿权证载产能为 50 万吨/年，占全区六 个矿山核定产能（255 万吨/年）的 19.6%。

23 年上半年高纯镁系产品产量大幅增长。产量方面，2022 年公司生产高纯氢氧化镁 9.45 万吨，同比-8.11%，生产高纯氧化镁 3.18 万吨，同比-27.72%，生产超细氢氧化镁 1.25 万 吨、电熔镁砂 3,909 吨。2023 年 H1，公司生产高纯氢氧化镁 6.83 万吨，同比+46.66%， 生产高纯氧化镁 2.65 万吨，同比+134.69%。业绩方面，2022 年西部镁业实现营业收入 3.44 亿元，同比+5.52%，实现净利润 1,038.98 万元，同比-37.64%；2023H1 实现营业收 入 2.05 亿元，实现净利润 239.51 万元。 公司与西矿集团签署西部镁业业绩承诺，西部镁业业绩或有保障。2021 年 3 月 2 日公司 与西矿集团签订《西部镁业股权转让合同》时，西矿集团承诺 2021-2023 年西部镁业将实 现净利润合计 6,000 万元人民币。截至 2023 年 6 月，西部镁业累计实现净利润 2,945 万 元。

聚焦盐湖提镁产业，进行技术攻关。西部镁业主要产品有高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、 高纯超细氢氧化镁、高纯烧结镁砂和高纯电熔镁砂等，各类产品纯度达 99%以上。西部 镁业不断进行科技攻关，成果转化突出，拥有盐湖卤水-氨-石灰联合法生产高纯氢氧化镁、 高纯氧化镁及高纯镁砂等多项专利技术成果，制取的氢氧化镁平均粒径达到 50-60μm， 彻底解决了化学合成法制备氢氧化镁难过滤、难洗涤这一世界性难题，并首次实现了高 纯氢氧化镁的规模化、连续化、自动化生产，成功入选国务院国资委“科改示范企业”及 “创建世界一流专业领军示范企业”。 注重绿色工厂建设，固废综合利用水平高。2021 年，西部镁业获评省级“绿色工厂”，并 且进入国家发展和改革委员会“大宗固废综合利用骨干企业”行列，是青海省唯一、也 是第一家获评的企业。西部镁业注重节能环保，建设“绿色工厂”，2023 年上半年投入余 热利用装置，节省原煤 3,300 吨。

（二）盐湖提锂：收购东台锂资源和泰丰先行股权，深度布局碳酸锂产业链

1、收购东台锂资源 27%股权，布局碳酸锂行业

抓住锂行业机遇，收购东台锂资源 27%股权。2022 年 3 月，公司以 33.43 亿元收购控股 股东西矿集团持有的东台吉乃尔锂资源股份有限公司 27%的股权。2023 年 2 月，公司将 所持东台锂资源 27%股权以 35.19 亿元转让给格尔木西矿，转让价款用于认缴格尔木西 矿新增注册资本。东台锂资源主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产 品。收购东台锂资源有利于公司协同盐湖提镁、提锂产业，布局盐湖资源开发业务。

东台锂资源碳酸锂产能位列全国前列。2016 年 7 月，东台锂资源锂硼钾综合开发项目在 青海省经济和信息化委员会立项备案，总投资额为 32.86 亿元，项目产能规模为碳酸锂 3 万吨/年、钾肥（硫酸钾）30 万吨/年、硼酸 3 万吨/年。截至 2022 年，东台锂资源已建成 并运营年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线，同时其控股子公司青海锂业运营年产 1 万吨碳 酸锂生产线。并且，东台锂资源未来可再建成一条年产 1 万吨碳酸锂的生产线，届时碳 酸锂产能将达到 3 万吨/年，在国内碳酸锂生产企业中将跻身前列。2023 年，东台锂资源 计划生产碳酸锂 1.2 万吨。 拥有东台吉乃尔盐湖采矿权，锂资源储量大。东台锂资源公司目前拥有青海省格尔木市 东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权，锂资源储量达到超大型规模，其生产碳酸锂所需的“锂” 全部“自给自足”，无需高额成本向外采购。东台吉乃尔盐湖矿权面积 314.2417km2，锂、 硼、钾等资源含量高。截至 2021 年 12 月，保有资源储量为：卤水量 66,748.87 万方；氯 化锂（LiCl）孔隙度储量 202.28 万吨（孔隙度指含水层单位体积与含水层空隙的比值）， 品位 3,030.48mg/L；氧化硼（B2O3）孔隙度储量 123.35 万吨，品位 1,848.05mg/L；氯化 钾（KCl）孔隙度储量 1,213.89 万吨，品位 1.47%。

东台锂资源拥有多项专利技术，盐湖提锂工艺先进。东台锂资源盐湖提锂工艺先进，应 用盐湖卤水离子选择迁移合成碳酸锂技术，突破性的解决了高镁锂比盐湖提取锂盐这一 技术难题，并成功利用东台吉乃尔盐湖资源生产出高品质碳酸锂产品，产品广泛用于锂 电下游行业。截至 2022 年，东台锂资源及其控股子公司青海锂业已拥有 50 余项碳酸锂 生产相关专利技术。另外，青海锂业已经拥有十余年碳酸锂产品的生产经验，是国内最 早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一，所生产的碳酸锂产品品质稳定且达 到电池级标准。

东台锂资源完成业绩承诺。2022 年，东台锂资源实现营业收入 48.83 亿元，同比增长 467.41%；实现归母净利润 35.35 亿元。另外，西矿集团 2022 年 6 月承诺东台锂资源 2022- 2024 年净利润合计不低于 36.20 亿元，东台锂资源 27%股权对应的三个会计年度净利润 合计不低于 9.78 亿元。截至 2023 年 6 月末，东台锂资源累计实现归母净利润 38.57 亿 元。其中 2023 年上半年，锂价下行影响东台锂资源的销售策略，东台锂资源实现营业收 入仅 5.94 亿元，净利润 3.29 亿元。

2、竞买泰丰先行 6.29%股权，形成盐湖锂资源——电池正极材料完整产业链

竞买泰丰先行，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业。2023 年 6 月，公司发布公告， 拟参与竞买控股股东西矿集团所持青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29%股权。2023 年 7 月，公司成功以挂牌底价 7.91 亿元竞买到西矿集团所持泰丰先行 6.29%股权。 泰丰先行主营业务为锂电池材料生产，拥有磷酸铁锂材料、三元正极材料、电池隔膜、 盐湖锂资源开发、碳酸锂生产等锂电池产业链。收购泰丰先行助力公司布局碳酸锂的下 游磷酸铁锂行业，形成了从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。 此外，泰丰先行是东台锂资源的控股股东，直接持有东台锂资源 49.50%权益，并通过全 资子公司联宇钾肥间接持有东台锂资源 20.34%权益。西部矿业收购泰丰先行股权进一步 提升了公司对东台锂资源的间接持股比例，公司对东台锂资源的实际控股达到 31.39%。

泰丰先行磷酸铁锂产品位于国内第一梯队，现有磷酸铁锂产能 18.5 万吨/年，二期 14 万 吨/年磷酸铁锂规划中，届时公司磷酸铁锂产能 32.5 万吨/年。泰丰先行主要生产锂离子 电池材料，是国内少数能够生产磷酸铁锂、三元正极材料、钴酸锂三种正极材料的综合 性企业。公司先期磷酸铁锂产能约 2.5 万吨/年，2023 年 5 月一期 16 万吨/年磷酸铁锂项 目投料试生产后，泰丰先行生产规模达到磷酸铁锂 18.5 万吨/年，钴酸锂 1 万吨/年、三 元正极材料 8000 吨/年及隔膜 4.2 亿平方米/年。当前，公司正在规划二期建设 14 万吨/年 磷酸铁锂项目。泰丰先行磷酸铁锂产品处于国内第一梯队，待一期+二期共 30 万吨/年正 极材料生产基地均建成投产后，磷酸铁锂、钴酸锂等产品产量将位居全国前列。 在盐湖提锂领域具有技术优势。泰丰先行拥有国内先进的盐湖提锂技术，产品技术研发 走在行业前列，拥有三个生产正极材料与湿法隔膜的基地，一个生产碳酸锂和钾肥生产 基地。截至 2023 年 6 月，泰丰先行及其子公司共获得电池正极材料、盐湖提锂技术等相 关授权专利 87 项。

泰丰先行近三年经营业绩涨幅大，未来或丰厚公司利润。2021 年，泰丰先行营业收入为 31.73 亿元，同比+116.45%；净利润为 8.66 亿元，同比+729.65%。2022 年，泰丰先行营 业收入为 80.65 亿元，同比+154.17%；净利润为 43.25 亿元，同比+399.59%，业绩大幅增 长，未来或丰厚公司利润。

五、铜 2024 年下半年或迎来布局良机，铅锌矿端紧缺有望带来价格中枢震荡

（一）铜：2024 年下半年或迎布局良机

2023 年矿山端上半年矿山干扰较多，下半年铜供应恢复。2023 年初，多个干扰事件如秘 鲁反政府抗议、Cobre Panama 权益金争议、印尼暴雨、智利暴雨、洛阳钼业权益金问题 等等，明显导致 2023 年上半年矿山产量不及预期。根据 ICSG 预测，2023 年全球矿山产 铜预计增长 1.9%，高于上半年的累计同比增速 1.3%，这意味着下半年的矿产铜增速约为 2.9%，明显高于上半年增速。 2023 年，冶炼端增速明显高于矿端。2023 年 1-8 月全球精炼铜产量同比增长 4.7%。精炼 铜产量的增长主要由中国和刚果金带动：ICSG 报告显示，1-8 月中国精炼铜产量同比增 长约 12%，刚果金精炼铜产量增长同比增长约 7%，其他地区产量同比下降约 1%。中国 由于大冶有色等铜冶炼项目的投产，电解铜增长十分显著：根据 SMM 数据，2023 年 1- 9 月电解铜产量达到 848.6 万吨，同比增长 11.5%，其中 9 月单月产量达到 101.2 万吨， 创历史新高。

全球增量矿山项目投产时间集中在 2023 年，预计 2024 年主要增量为投产产能的全年释 放。2023 年是全球矿山投产的高峰，但由于 2023 年年初矿山干扰频发，导致 2023 年实 际矿山增量不及预期。预计 2024 年主要的矿山增量体现为新项目的产能爬坡和全年满产 的阶段，根据我们前期发布 2024 年有色金属策略报告之一《贵金属、基本金属仍是主要 配置方向》，假设项目进度完全符合预期，2024 年预计矿产铜产量增加约 71 万吨。预计 进入 2024 年之后，矿山产能扩张逐渐平息，冶炼产能进入集中投放期，为期 2 年半的冶 炼端较矿山端偏紧的格局即将出现拐点。

消费端，中国消费增长是全球消费增长的主要驱动力。全球 2023 年 1-9 月精炼铜消费量 为 1996.9 万吨，同比增长 3.04%。根据 ICSG 报告，2023 年 1-8 月中国表观消费量增长 约 5%，欧洲、日本、美国负增长，导致除中国以外的地区的消费量同比下降约 3%。中 国 2023 年 1-10 月精炼铜实际消费量同比增速达到 4.9%，同比增加 60.42 万吨。 2023 年，从下游需求来说，地产竣工、基建、新能源行业投资拉动中国铜消费量。自 2022 年年中开始，中共中央政治局提出“保交楼、稳民生”，住建部、财政部、央行联合推动 “保交楼”专项借款，2023 年以来地产竣工面积大幅好转，1-11 月房屋竣工面积同比增长 17.9%，是铜、铝等基本金属的重要需求增量；电网和电源基建投资同比正增长，尤其 是电源基建投资增速达到了 39.6%。2024 年，从下游需求结构上看，新能源需求将继续 贡献主要增量。2024 年预计贡献全球铜需求量增量 60 万吨。

根据我们前期发布 2024 年有色金属策略报告之一《贵金属、基本金属仍是主要配置方 向》预测，预计 2024 年全球铜供给暂时略显宽松，2025 年进入短缺。其中供给端预计在 2024 年迎来矿山、冶炼双宽松年度。预计 2024-2025 年铜矿山产量分别增长 70.8 万吨和 61.6 万吨，分别同比增长 3.18%和 2.68%；冶炼端，2024-2025 年精炼铜产量分别增长 91.1 万吨和 83.3 万吨，分别同比增长 3.49%和 3.09%。需求端增长结构有望发生变化。全球 精炼铜需求有望受益于新能源蓬勃发展带来的需求增量；印度和东南亚地区的经济高速 增长和广阔的人口基数有望成为铜消费增长的重要力量；中国地产竣工端预计有所走弱， 但政策发力有望托底经济；美国等发达国家仍具有一定韧性。我们预计 2024-2025 年全 球精炼铜需求量为 2682.2 万吨、2799.4 万吨，分别同比增长 2.26%、4.37%。从供需平衡 上来看，预计 2024 年精炼铜小幅供过于求，2025 年进入供给短缺，2024-2025 年供给分 别过剩 16.0 万吨、短缺 17.9 万吨。

但考虑报告后发布后，11 月 28 日巴拿马总统表示将关闭全球最大铜矿之一的 Cobre Panama 铜矿，若停产全年或影响 24 年产量 35 万吨左右，Anglo American 在智利的 LosBronces铜矿将进行维护保养，在秘鲁的Quellaveco铜矿也因为地质工程隐患进行调整， 预计 Anglo American 24 年影响铜矿产量 18-21 万，则 2024 年供给释放将不及预期，或 将影响 24 年供给量 53-56 万吨，2024 年矿山供给或由宽松转向略紧缺。 此外，预计 2024 年流动性边际改善，利于铜价。最新 FOMC 议息会议整体态度转鸽。 12 月 FOMC 议息会议上，美联储将目标利率继续维持在 5.25-5.5%不变，这是继今年 9 月议息会议以来，美联储第三次暂停加息，这或暗示加息周期已结束。主要受美债利率 大幅上行影响，点阵图表明，官员预计明年降息三次，政策利率从 5.4%降至 4.6%。 预计 2024 年年中有望开始降息，降息次数可能为 3 次，从金融属性上利好铜价。根据华 创证券宏观团队预测，美联储考虑降息的通胀阈值在 2.5%左右，这一时点大致在明年年 中出现。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外 压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是 3 次，与核心通胀的回 落幅度大致匹配。2024 年流动性边际改善，从金融属性上利好铜价。

（二）锌：矿端紧缺，锌价将保持中枢震荡

矿山端，受锌矿闭坑、品位下降等影响，2022 年-2023 年以来全球锌精矿产量呈下滑趋 势，矿山端供给或不及预期，海外矿贡献主要减量。进入 2023 年，伴随欧洲等地区企业 复工复产，全球矿山端产量有所恢复，但锌价格下滑造成部分矿企减产，截至 2023 年 9 月，全球锌精矿累计产量 906.84 万吨，同比下滑 1.76%，主要受海外锌矿企业意外减产、 品位下滑及检修等影响；其中中国锌精矿累计产量 290.60 万吨，同比上升 12.81%，海外 锌精矿累计产量 616.24 万吨，同比下滑 7.4%。 预计 2024 年全球锌精矿供给趋紧。矿山端，2023 年，受亏损减产、事故减产、检修停产 等因素影响，锌矿端产量下滑，预计 23-25 年锌精矿供需缺口分别为 13.1 万吨、5.8 万 吨、5.9 万吨，全球锌精矿供需趋紧。

2023 年伴随能源价格回落，冶炼端供给逐渐恢复，截至 2023 年 9 月全球精炼锌同比增 长 4.2%。根据 SMM 数据，年初国内冶炼厂盈利水平几乎回到历史新高的水平，伴随能 源价格下滑，欧洲地区精炼企业逐步复产，尽管锌价下跌和海外新矿山产能扩张步伐放 缓对精锌产量增加带来一定压力，但国内高利润刺激供应恢复的预期逐步兑现。截至 2023 年 9 月份，全球精炼锌产量 1045 万吨，同比增长 4.2%，其中国内精炼锌产量 519 万吨， 同比增长 10.2%，海外精炼锌产量 468 万吨，同比下降 1.2%。 预计未来两年冶炼端供应仍宽松。据安泰科不完全统计，2023-2024 年中国锌冶炼产能继 续增加，但增幅较预期下调很多，预计两年新增锌冶炼产能 124 万吨/年，有 48.5 万吨集 中于 2023 年，预计 5 年内计划建设的冶炼项目产能达到 100 万吨；海外方面，增量主要 来自高丽亚铅旗下的 Townsville 的 5 万吨改扩建项目、Nexa 对 Cajamarquilla 的技改（+1 万吨）等，但考虑严控新增产能政策的压力、大项目建成后对小项目的挤压以及矿端持 续紧缺带来的原料受限和冶炼利润下行，实际产能释放或不及预期。预计 23-25 年供给 分别高于需求 17.7 万吨、29.4 万吨、30 万吨，全球精炼锌供应宽松。

进口加工费走低反应了欧洲矿山减量带来的进口矿紧缺情况。2023 年，进口锌精矿和国 产锌精矿加工费整体呈现前高后低，其中国内锌精矿加工费在 6 月后进入上行通道，九 月中下旬国内受冬储影响，加工费略有回落，而进口锌精矿加工费下滑趋势较为明显， 这反映了进口矿的紧缺情况。2022 年，上半年受矿山产量下滑、精炼锌库存下降，下半年受国内北方矿山逐渐复苏，国内冶炼厂在节能减排降耗政策下陆续减产影响，国产锌 精矿加工费整体前低后高；其中进口矿受南美疫情干扰，2022 年 1-2 月份进口锌精矿加 工费延续 2021 年下滑趋势并持续走弱，之后随着进口矿比值得到修复，加工费逐步上调。

需求端，锌直接消费中镀锌和压铸合金占 82%，终端消费中基础设施、建筑、交通工具 占 71%。锌作为国内重要有色金属，是建筑和基建等行业的关键原材料，锌直接消费领 域较为集中，主要用作镀锌板（64%）和压铸合金(18%)，广泛运用于基础设施（33%）、 建筑(23%)、交通工具(15%)等领域。 万亿债券政策落地，有望刺激建筑行业景气度提升。2023 年 11 月，基础设施投资完成额 累计同比 7.96%。2023 年 11 月底，我国建筑业 PMI 指数为 55%，环比上升 1.5pct，主要 受淡旺季转换影响；建筑业新订单指数为 48.6%，环比下降 0.6pct。根据统计局发布的 11 月经济数据，1-11 月全国固定资产投资完成额累计同比+2.9%，增速较 1-10 月持平，制 造业投资提速，前 11 个月累计投资完成额同比+6.3%，增速较 1-10 月上升 0.1pct，地产 投资额降幅扩大，10 月份房屋竣工面积为 6.52 亿平方米,同比增加 17.9%。8 月下旬以来， 政策进入密集出台期，一二线城市陆续落地认房不认贷，同时中央财政在 10 月底提出将 在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，有望刺 激建筑行业景气度再回升。

价格端，我们预计 2024 年，锌价将保持 20000-22000 元/吨的价格中枢震荡。尽管当前锌 锭市场处于供过于求的宽松状态，可能会对锌价带来压力，但从产业链角度看，矿端的 持续紧缺可能会造成冶炼加工费的下行，使用高成本矿的冶炼厂会受利润挤压率先减产 甚至停产，部分拟投建的项目产能释放也有可能不及预期，带动锌冶炼供应端产出下降， 从而再次带来精炼锌的供需错配，对锌价形成支撑。回看近几个月，矿端收紧—加工费 下行—冶炼产量释放不及预期的传导已经出现，比如 6 月份以来，海外多所大型矿山宣 布减产或停产，对海外矿的预期逐渐由宽松转向紧缺，助力进口矿加工费持续性下滑， 带动伦锌沪锌价格均震荡上行。考虑矿山端产能释放需要时间，我们预计 2024 年，锌价 将保持 20000-22000 元/吨价格中枢震荡。

（三）铅：供应稳定，需求韧性强

铅矿产量承压，再生铅展现发展潜力。2023 年 1-9 月，中国精炼铅产量 398 万吨，同比 增长 2%。伴随再生铅新产能投放落地，考虑检修和复产并行，未来再生铅产量可能环比 回升，原生铅冶炼生产平稳增减并存，预计整体产量变动不大。 矿山新产能释放和减产停产并存，但整体增量有限。考虑到铅锌金属多密切伴生，而多 项铅锌矿山受利润承压、恶劣天气、罢工等影响减产或者停产，预计铅矿产量也将略有承压，多项目在 2023 年新建或产能释放，受多因素扰动，也有部分项目暂停运营，此外 也有部分矿山寿命将近，未来产量或有衰减。预计 2023-2025 年全球铅矿增量分别为 7.3 万吨、13.1 万吨、9.3 万吨。

海外冶炼端以恢复性增长为主，供给边际改善。2023 年，能源价格下滑后锌冶炼厂恢复 带动铅冶炼产量增加，但仍有部分冶炼厂下调开工率、意外检修、极端天气、冶炼产能 缩减导致减量，此外，部分公司受精矿产量下滑原料供应下降而减产，但整体看，国内 冶炼新建及扩建项目有限，海外产能恢复缓慢。 铅价格走强，铅精矿加工费处于低位，整体平稳。2023 年，上半年铅价较 2022 年波幅收 窄，总体重心居中，三季度以来铅锭和再生铅价整体走强，截至 2023 年 12 月初铅锭 1# 价格达到 1.56 万元/吨。加工费看，2023 年以来铅精矿加工费整体平稳，受冶炼厂冬储备 库开启影响，加工费略有下滑，但相对过去几年已经处于低位，尤其国内加工费基本达 历史低点，预计未来下调空间可能有限。

需求端：主要下游铅酸蓄电池需求韧性仍强。铅行业的下游消费领域主要集中在生产铅 酸蓄电池，2021 年占行业需求 87.60%。其中 2020 年汽车启动和电动车动力是铅酸蓄电 池主要下游应用，占比超过 70%。2020 年在铅酸蓄电池下游应用结构中汽车启动占比 45%，电动车动力占比 28%。

整体看，我们预计未来几年铅下游需求仍正向增长。汽车领域 2023 年 9 月份国内汽车 销量累计 2107 万辆，累计同比+8.2%，单月同比 9.5%，环比+10.6%；电动两轮车领域， 2022 年中国两轮电动自行车销量增长达 15%，其配置铅酸蓄电池有望拉动铅需求增长。 随着 2019 年电动两轮自行车新国标的出台，行业迎来了新的发展阶段，根据艾瑞咨询的 数据，2022 年我国两轮电动自行车销量为 5010 万辆，同比增长达 15%。据弗若斯特沙 利文预计，2022 年中国电动两轮车的销量达到 5290 万辆，18-22 年 CAGR 达到 13.1%， 随着新的智能技术应用及消费客群的不断扩大，预计 2026 年中国电动两轮车销量达 6970 万辆，较 2022 年的复合年增长率为 7.1%。

我们预计 2024 年全球铅精矿、精炼铅供需基本平衡，冶炼端略有宽松。我们预计 23-25 年铅精矿供需缺口分别为 7.9 万吨、5.4 万吨、5.5 万吨，精炼铅供给分别高于需求 6.5 万 吨、7.9 万吨、8.1 万吨，全球铅精矿略紧张，精炼铅供需略有宽松，但基本平衡。2023 年澳大利亚、德国、印度和阿联酋的均有新产能投放，但考虑到铅锌多伴生，锌价对锌 矿的冲击会同时体现到铅矿生产，极端恶劣天气以及工人罢工也会造成矿山减量，在产 矿山年度产量计划及新增矿山产能有所下调，需求端考虑汽车和两轮车行业的发展潜力 及铅酸蓄电池渗透率韧性较强。 我们认为到 2024 年国内铅价仍将维持 15000-16000 元/吨的价格中枢震荡。今年以来，铅 价整体震荡上行，其中国内市场强于海外，三季度以来，宏观层面对基本金属价格扰动持续，铅库存持续低位带动伦铅震荡上行，国内受消费旺季影响价格上行更为明显，之 后伴随库存累积，市场担忧情绪缓解，铅价呈回调趋势，十月中旬伴随冬储来临铅价恢 复上行趋势。当前看，铅矿明年仍将保持紧平衡，可能会对铅价形成支撑，考虑到国内 铅加工费已经达到历史较低水平，加工费下调有限，同时冶炼端略有过剩，我们认为 2024 年，国内铅价仍维持 15000-16000 元/吨的价格中枢震荡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）