2025年兖矿能源报告：煤炭钼矿交相辉映，扩能成长兼具红利

1 兖矿能源为华北地区煤炭龙头

兖矿能源集团股份有限公司成立于 1997 年，总部位于山东省，公司控股股东为 山东能源集团，截至 2024 年底集团持股比例为 52.83%，实际控制人为山东省国 资委。 兖矿能源业务涉及煤炭、化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流等产业， 其中以煤炭为主要产业。公司布局山东、陕蒙、澳洲三大煤炭基地，其中于 2004 年通过收购澳大利亚澳斯达煤矿并创立兖煤澳大利亚，正式进军海外煤炭市场， 也是我国唯一一家拥有较大体量海外资源的煤炭企业。2023-2025 年公司接连收 购集团鲁西矿业、新疆能化以及西北矿业，煤炭资产不断增厚。

根据 2021 年 12 月 1 日股东大会决议，公司决定将“兖州煤业”更名为“兖矿能 源”，同时编制《兖矿能源发展战略纲要》，对公司未来 5 至 10 年发展蓝图进行 系统性规划与展望。《纲要》确定了公司在未来 5-10 年间将以矿业、高端化工新 材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业方向进行公司发展，其中主要 产业煤炭开采要力争 5-10 年达到煤炭产量规模 3 亿吨/年，建成 8 座千万吨级绿 色矿山，此外还规划拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域。

公司主营业务包括煤炭、煤化工和其他业务，其中煤炭主业毛利占比超过 80%。 2024 年煤炭业务毛利 418 亿元，占比 87%，煤化工业务毛利 54 亿元，占比 11%。 公司其他业务包括非煤贸易、铁路运输、电力、机电装备制造和热力业务等，不 过对利润贡献度较弱。

由于煤炭价格自 2022 年起逐步高位回落，兖矿能源盈利能力也在 2022 年达到峰 值后有所下滑。2022 年公司利润达到 308 亿元，同比+89.3%，之后有所下滑， 2024 年公司实现归母净利润 144 亿元，同比-28.4%，实现毛利率 35.8%；2025 年 公司实现归母净利润 47 亿元，同比-38.5%，实现毛利率 29.7%。2025 年由于煤 价下跌，公司也开始控制成本、费用，其中 2025 中报公司销售费用率、管理费用 率相对 2024 年报分别降低 0.17pct、0.72pct，财务费用率由于收入降低上涨 1.2pct。

2 煤炭仍有较大增产空间

兖矿能源最受市场关注的是产能增长。根据《发展纲要》，公司计划到 2030 年煤 炭产量规模达到 3 亿吨/年，因此公司坚持推进山东（本部）、陕蒙、澳洲三大煤炭 基地建设，按照《发展纲要》推进产能扩增计划。公司产能增长主要依靠两种手 段：一、资产注入；二、新建矿井。其中以资产注入规模最大，且注入资产也包 含不少新建矿井。

2.1 第一次资产注入：收购鲁西矿业、新疆能化

2023 年 9 月 30 日，兖矿能源启动自《发展纲要》发布以来的首次大规模资产注 入，公司以支付现金的方式收购鲁西矿业 51%股权及新疆能化 51%股权。其中公 司收购新矿集团所持鲁西矿业 13.01%、龙矿集团所持鲁西矿业 15.93%、淄矿集 团所持鲁西矿业 10.00%股权、肥城煤业所持鲁西矿业 2.70%股权、临矿集团所持 鲁西矿业 9.36%股权,实际支付的转让价款约 183 亿元。鲁西矿业旗下有 7 座煤 矿合计 1900 万吨产能，其中最大的为新巨龙能源煤矿，年产能 600 万吨。

同时公司现金收购新疆能化合计 51%股权，收购价合计 81.1 亿元，其中收购山能 集团所持新疆能化股权比例 43.16%、收购新矿集团所持新疆能化 7.84%。新疆能 化旗下有两个大型煤矿：伊犁 1 号煤矿和 4 号煤矿，核定产能分别为 1000 万吨、 900 万吨，此外还有两个探矿权：黄草湖一至十一勘查区、准东五彩湾四号露 矿煤田，截至 2025 年 9 月，五彩湾四号露 矿已由探矿权阶段转入试生产阶段。

2.2 第二次资产注入：收购西北矿业

2025 年 7 月公司通过现金收购西北矿业合计 26%股权，其中公司拟收购淄矿集团 所持西北矿业 15.62%股权、龙矿集团及新矿集团所持西北矿业 2.56%股权、肥城 煤业所持西北矿业 2.24%股权，收购价格为 47.48 亿元。另外公司以现金向西北 矿业增资 93.18 亿元，其中 25.51 亿元计入注册资本，67.67 亿元计入资本公积， 通过转让及增资，公司取得西北矿业 51%股权。

2.3 新矿井建设贡献产能增量

2024 年 12 月公司万福煤矿 180 万吨焦煤产能进入联合试运转，2025 年 7 月兖矿 其能五彩湾 4 号煤矿一期 1000 万吨动力煤产能进入联合试运转。在两个煤矿投 产之后，之后在建煤矿还有 1000 万吨刘三圪旦煤矿、800 万吨嘎鲁图煤矿、700 万吨霍 河一号煤矿 、未来提升产能的五彩湾二期，以及西北矿业本次注入的 500 万吨杨家坪煤矿、500 万吨油房壕煤矿。

截至 2025 年 9 月，公司共有煤炭在产产能 2.5 亿吨，在建 6300 万吨。此外集团 层面还有新矿集团、枣矿集团、贵州矿业等煤炭资产，剩余煤炭产能约 6000 万 吨，未来还有部分优质煤企有望注入。

2.4 布局海外煤炭基地

当前兖矿澳大利亚总产能 7600 万吨，其中在产产能 6620 万吨，兖煤国际还拥有 产能 850 万吨，兖煤国际煤矿也交由兖煤澳洲管理运营。根据兖煤澳洲 2024 年 年报，兖煤澳洲旗下部分煤矿已经停产，其中包括澳思达、 纳森露 矿 ，以及 斯特拉福德和杜拉里矿。 2024 年兖煤澳洲实现原煤产量 6270 万吨，实现商品煤产量 4780 万吨，商品煤转 化率约 76.2%，其中权益产量约 3700 万吨。澳洲基地以动力煤为主，2022 年-2023 年由于雨季，澳洲煤炭产量受到影响，产能利用率较低，2024 年开始恢复正常。 价格方面，2022 年煤价高位，澳洲基地煤价也处于高位，2022 年兖煤澳洲均价 1647 元/吨，兖煤国际 1128 元/吨，而之后煤价下跌，2024 年均价分别为 814/679 元/吨。

总体来看，2024 年兖矿能源实现商品煤产量 1.4 亿吨，产能利用率约 68%，其中 受到资源接续、整体煤矿资源变少等影响，原煤洗出率低，我们计算得到的山东 基地产能利用率较低。2024 年公司本部产能利用率约 68.6%，鲁西矿业产能利用 率约 64.5%， 能化仅 37.5%。我们认为由资源问题导致的产能利用率低难以 解决，未来山东地区的产能利用率长期或维持。此外，对于澳洲基地的煤炭产能 利用率，我们用权益产能来计算，得到澳大利亚基地的兖煤澳洲产能利用率较高， 而若使用控股产能计算产能利用率较低。澳大利亚雨季影响逐渐消除，未来有望 长期 持该产能利用率。

公司 2024 年煤炭销量 13,630.9 万吨，同比增长 7.3%。从产品结构来看，其中自 产煤销量为 1.3 亿吨，贸易煤销量为 654.7 万吨。自产煤分煤种来看，动力煤销 量为 1.0 亿吨，占比 90%，其中国内销量为 6556 万吨（占比 51%），国外销量为 3789 万吨（占比 29%）；焦煤销量为 2631 万吨，其中国内销量为 2116 万吨（占 比 16%），国外销量为 516 万吨（占比 4.0%）。

3 煤炭行业：“反内卷”有望改善煤炭行业格局

2025 年上半年我国原煤产量同比提升。2024 年上半年安全生产致我国原煤产量 下降，随着煤矿逐渐复产，2025 年上半年我国原煤产量同比提升。2025 年上半 年，我国原煤产量 24 亿吨，同比+5.4%。2024 年我国煤及褐煤进口量超过 5 亿 吨，2025 年煤价下跌进口量减少。随着我国放开了煤炭进口限制，2024 年进口 煤量达 5.4 亿吨，同比+14.4%。2025 年随着煤价的不断下行，进口煤利润不断减 少，海外对出售给我国进口煤的积极性也有所下跌。2025 年上半年我国进口煤及 褐煤 2.2 亿吨，同比-11.1%。 煤炭“反内卷”拉开序幕，旨在制止企业无序竞争。2025 年 7 月 10 日，《国家能 源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》（下 称《通知》）印发。《通知》提出，煤矿应当按照均衡生产原则来科学安排并合理 组织生产，其中要求年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公 告产能的 10%。本次核查范围为山西、内蒙 、安徽、河 、贵州、陕西、宁夏、 新疆等 8 省(区)的生产煤矿（含已进入联合试运转的煤矿），对超能力生产的煤 矿，《通知》要求一律责令停产整改，旨在制止煤炭企业无序竞争，化解结构性过 剩导致的企业“以量补价”现状。 近期内蒙 自治区发布 《内蒙 自治区能源局关于全区生产煤矿生产能力核查情 况的通报》，《通报》显示政府已核查内蒙 自治区 2024 年至 2025 年 6 月生产或 阶段性生产煤矿 299 处、产能 123570 万吨/年，发现超公告产能(含 供产能 )组 织生产煤矿 93 处。其中，2024 年超公告产能组织生产的煤矿有 89 处，占整体核 查煤矿总数的 30%；2025 年 1-6 月单月原煤产量超过公告产能 10%的煤矿有 15 处，且这 15 处煤矿全部位于 斯市 ，我们估计 2025 年涉及产能约 2500 万 吨左 。

需求层面，一季度由于受到年初暖冬、贸易战等因素带来的制造业用电下降、以 及新能源发电的冲击影响，电力行业用煤需求有所下降，但随着二季度气温逐渐 升高，电力耗煤量有所回升。而非电煤与宏观经济形势关系较为密切，除近几年 不断新投产的煤化工带动的化工煤需求持续增长外，建材、冶金等行业用煤增速 较为疲软。随着四季度到来，煤炭下游有望开启冬储，带来需求的增加。

出于市场情绪及四季度煤炭供给有所收缩的影响，煤炭价格再度提振。由于查超 产政策地逐步落实，我们认为 2025 年四季度煤炭供给同环比均有望下滑，下游 有望提前 库，我们发现近期煤炭港口库存的确也持续去库，这也是煤炭价格再 度反弹的关键。我们认为随着四季度迎峰度冬开始补库，煤价仍有向上动力。

4 公司非煤业务潜力十足

4.1 公司大力发展煤化工业务

公司聚焦高端精细低碳化工方向，是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温 费托合成技术的企业，拥有煤气化、煤液化等 条完整煤化工产业链，产品以甲 醇、乙二醇、醋酸、己内酰胺、煤制油为主,化工产品年产能达到 710 万吨（不含 中间产品、副产品和在建产品）。其中甲醇协同产销量全国第一，醋酸产能位居行 业前三，己内酰胺进入聚酯行业高速纺领域，聚甲醛产品跻身国内一流产品序列， 115℃精制费托蜡成功进军国际高端市场，打破国外垄断。

2025 年公司甲醇利润改善带动板块业绩。2024 年公司实现化工产品产量 870 万 吨，同比+1.34%；实现销售量 780 万吨，同比-0.78%。公司 2025H1 煤化工产品 产量 474.5 万吨，同比+13.5%，煤化工产品销量 417 万吨，同比+11.3%，其中主 要产品收入甲醇实现产/销量 213/204 万吨，同比+6.7%/+6.8%，营收 36.8 亿元， 同比+5.1%，甲醇成本 25 亿元，同比-15.7%，实现毛利 12 亿元，同比+118.6%。 甲醇利润改善带动公司化工板块业绩增加，2025H1 公司实现销售收入 122 亿元， 同比-2.3%，销售成本 92 亿元，同比-9.7%，实现毛利 31 亿元，同比+29.2%。

未来公司还有不少煤化工新建项目。2024 年公司就有新疆煤化工 6 万吨三聚氰 胺项目建成投产。未来还有内蒙 荣信化工 80 万吨烯烃项目、鲁 化工 6 万吨 聚甲醛项目，争取在 2026 年建成投产；此外继续加快推进新疆能化 80 万吨烯烃 项目、陕西未来能源 50 万吨高温费托合成项目。

4.2 钼矿投产后盈利能力较强

除煤炭开采外，公司还积极布局钾盐、钼矿等 种领域。目前公司在加拿大拥有 6 个钾盐采矿权，已探 优质氯化钾资源量达 17 亿吨；此外还有规划建设内蒙 曹四夭钼矿，资源量达 10.4 亿吨。 公司钼矿资源位于曹四夭矿区，钼矿石量 10.4 亿吨，金属量 108.9348 万吨，品 位 Mo 0.105%，计划采选规模 5 万 t/d，年采选能力 1650 万 t/a，项目分为三期， 一期为露 开采首采区，二期为露 开采扩帮生产，三期为地下开采 。 曹四夭钼矿具有较大规模，未来可以贡献利润。当矿石含 Mo0.09%-0.3%时，选出 的钼精矿钼品位为 47%-55%。曹四夭钼矿品位 Mo 0.105%，推测钼精矿品位可以 达到 47%，估计可以年产钼精矿约 3.69 万吨。当前钼精矿价格约 4445 元/吨度， 假设钼矿投产后产能利用率可以到达 100%，预计年收入达 77 亿元。我们参考金钼股份利润率，2023-2024 年净利率约 30%、24%，我们 守假设钼矿净利率有 25%， 钼矿投产后依然可以贡献约 20 亿元净利润。近几年钼矿价格呈现上涨趋势，未 来该钼矿的盈利能力有望进一步提升。

5 兖矿能源是高分红企业

兖矿能源一直属于高分红企业，自 2019 年起公司分红比例长期居高不下。公司 提出分红承诺，2020—2024 年公司承诺分红比例不低于年度扣除法定储备后净利 润的 50%（以国内、国际会计准则利润少的为基数），且每股现金股利不低于人民 币 0.5 元，2023 年公司再度提高分红承诺，承诺公司该年度扣除法定储备后净利 润的 60%（以国内、国际会计准则利润少的为基数），且每股现金股利不低于人民 币 0.5 元。此外，2025 年公司还实行中期分红，每股分红 0.18 元，分红率约 38.8%。

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