2025年兖矿能源首次覆盖报告：煤炭国企，布局广泛

兖矿能源：综合能源运营商

1.1 公司简介：省属煤企，业务布局广泛

兖矿能源集团股份有限公司（以下称“兖矿能源”或“公司”）成立于 1997 年，以矿业、 高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流为主导产业，资产和业务分布在山东、 陕蒙、新疆以及境外的澳大利亚、北美、欧洲等国家和地区，是中国唯一一家拥有上海、 中国香港、纽约、澳大利亚、法兰克福、慕尼黑等境内外六地上市平台的特大型能源企业。 公司秉持“创造绿色动能、引领能源变革”的企业使命，主动融入国家“双碳”战略，聚 力守正创新，加快变革转型，加快向世界一流、可持续发展的清洁能源引领示范企业迈 进。 公司 2024 年商品煤产量 1.42 亿吨，化工产品产量 870 万吨；按中国会计准则，实 现营业收入 1391 亿元，归母净利润 144 亿元；年末资产总额 3586 亿元。 截至 2024 年底，兖矿能源员工总数 7.80 万人；总股本 100.39 亿股，控股股东为山东能 源集团有限公司，位列 2025 年世界 500 强第 82 位、中国企业 500 强第 23 位，持有公司 52.83%股权。凭借优良业绩、稳健经营、强劲国际竞争力和模范履行社会责任，公司获 得了世界能源行业以及国内外资本市场的普遍认可。入选国务院国资委国企改革“双百企 业”，三次获得“全国质量奖”，是中国唯一一家荣获“亚洲质量卓越奖”和“全球卓越绩 效奖”的能源企业。连续多年荣获中国上市公司董事会金圆桌奖“最佳董事会”等荣誉， 成为中国首家通过 ESG 管理体系认证的企业，位列“中国上市公司百强”第 45 位，全球 矿业市值 50 强第 38 位。 兖矿能源全面践行新发展理念，外延扩张与内涵提升并举、产业经营与资本运作并重，形 成矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五大产业，建成山东、陕蒙、 西北、新疆、澳洲等运营基地。展望未来，力争 5-10 年煤炭产能达到 3 亿吨/年；化工产 品年产量 2000 万吨以上；力争“十四五”实现风光电装机规模 300 万千瓦，远景实现 1000 万千瓦以上。 2024 年，分板块业务收入占比，煤炭占比 66%、煤化工占比 18%、非煤炭贸易占比 7%， 为营收的主要业务板块；各板块业务毛利占比，煤炭占比 83%、煤化工占比 11%，为盈 利的主要业务板块。从收入及毛利结构看，煤炭仍是企业核心业务。

1.2 财务数据：预计下半年业绩将明显改善

煤炭资源充足、经营较为稳健。2024 年全年实现营业收入 1391.24 亿元，同比小幅下降 7.27%；归母净利润实现 144.25 亿元，同比下降 28.37%。2025 年年初以来在关税争端 影响下，煤价出现超预期下滑，并影响到上半年营收业绩情况，上半年实现营业收入 593.49 亿，同比下降 17.93%；归母净利润实现 46.52 亿，同比大幅下降 38.53%。但随着三季度 夏季旺季的到来，煤价企稳回升，公司三季度业绩明显改善，三季度实现收入 456.08 亿， 环比大幅提升 57.07%；实现归母净利润 24.68 亿，环比明显提升 27.08%。四季度以来煤 价继续上涨，预计四季度业绩有望继续改善，从而带动下半年业绩的恢复性增长。

2021 年以来，随着煤价上涨助推盈利能力的不断提升，销售净利率与 ROE 水平同样显著 提升，公司 ROE 从 2015 年的 2.16%大幅提升至 2022 年的 32.48%，显示出公司优秀的 资源整合能力以及经营能力。2023 年后受煤价影响 ROE 虽有明显回落，但仍然较高，2024 年公司 ROE17.46%，仍旧高于 2016-2020 年的水平。

经营较为稳健，现金流相对稳定。2015 年以来公司经营活动产生的现金流净额总体呈上 升趋势，2023 年之后虽有下降但依旧较高，2025 年上半年受煤价下滑影响，营收有所下 降，但经营活动产生的现金流净额仍有 135.64 亿，同比增长 7.47%，经营活动产生的现 金流净额相对稳定。 公司股利支付率即分红比例长期以来保持较高水平，自上市以来累计现金分红 33 次，平 均分红率高达 49.82%，2024 年公告净利润分红率达到 53.58%，若经营环境未现重大变 化，有望继续保持较高分红比例。

主营业务：龙头煤企，资源充足

2.1 行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定

供给端：保供难度较大，产能释放有天花板。煤炭作为中国主要能源品种，2021 年煤价 的明显上涨，影响到了下游行业的利润，加剧了下游工商业的成本开支，调控手段不断加 码。政策端不断发力，煤矿生产供应量逐渐增加，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产 能提前加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。 但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受 能力。随着煤矿生产技术以及安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨 死亡人数从 2010 年的 75.2 人下降到 2021 年的 4.4 人，但这一数字却在保供开始的第二 年反弹，2023 年继续增长并回升到 9.5 人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明， 经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入 结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归“十二五”时期那种粗放式扩产能的时 代已经不符合当前的实际情况。因此我们也看到近两年开始全国煤炭产量增速明显下降， 2022 年全国原煤产量增速高达 9%，2024 年则下降到 1.3%，产量增速的下降也带来了亿 吨死亡人数下降到 2024 年的 5.9 人。截至 2025 年 10 月，原煤产量累计同比增速也仅为 1.5%，产能释放或临近天花板。

需求端：绿电增量难以满足全部增量，火电基数较高。减碳降碳是贯彻 “十四五”规划 和“3060”远景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和“双碳政策”要求考虑， 发电结构的变革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实 现发电结构的变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清 洁能源发电增量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现“发电减碳”的要求。 在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现“发电替代”与煤炭需求达峰 之前，火电依旧以 43%的装机结构贡献了 64%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发 电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少 2-3 倍 的装机量才能达到，因此火力发电在发电结构中的主体地位依旧难以动摇。根据 2024 年 全年清洁能源装机量与利用效率计算得出，在七八月份水电旺季期间，非火电结构发电量 最大值只有 3000 亿千瓦时/月左右，在冬季水电淡季期间最大值只有大约 2400 亿千瓦时/ 月，在月均超过 8000 亿千瓦时的全社会用电量面前依旧是捉襟见肘，增量部分仍旧由煤 电来贡献。

价格分析：本轮煤价明显上涨起始于 2021 年初，在经济复苏的情况下，能源需求达到相 对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤 炭价格居高不下，2022 年煤炭月均价格一度超过 1500 元/吨（环渤海港口 Q5500 的动力 煤，全文煤价同此）。随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤 荒”问题得以缓和，煤价开始缓慢下降。而 2025 年上半年的关税争端影响到未来需求预 期，导致煤价出现进一步下跌，5 月份月均价格已跌破 650 元/吨，但随着 6-8 月夏季及 10-12 月冬季两个用电旺季的连续到来，煤价在旺季驱动下实现反弹，截至 2025 年 12 月 25 日，12 月均价已上升到 740 元/吨左右，全年中枢有望稳定在 700 元/吨左右。

2.2 基本情况：储量全国前列，远期产能超过3亿吨

煤炭储量：截至 2024 年底，中国标准下本公司的煤炭资源量为 466.14 亿吨，证实储量 47.63 亿吨，可信储量为 24.56 亿吨；JORC 规范下本公司的煤炭资源量为 464.29 亿吨， 其中国内 383.25 亿吨、澳洲 81.05 亿吨，可采储量 60.05 亿吨，其中国内 45.2 亿吨，澳 洲 14.85 亿吨。公司煤炭储量居于国内煤炭企业前列。

煤炭产量：2024 年全年，公司商品煤产量 1.42 亿吨，同比增长 7.86%；商品煤销量 1.36 亿吨，同比增长 7.31%。2025 年前三季度，商品煤产量 1.36 亿吨，商品煤销量 1.26 亿 吨，其中自产商品煤销量 1.22 亿吨，自产商品煤产量与销量差额主要是由于内部化工电 力业务消耗。目前公司在产、在建及规划矿井产能达到 3.2 亿吨/年，2030 年前有望如期 实现“原煤产量 3 亿吨”的规划目标。

2.3 配套业务：煤化工业务，煤炭消费升级转化的方向

业务现状：现有山东鲁南化工、陕西榆林能化、内蒙古荣信化工、陕西未来能源、新疆能 化等 5 个高端化工园区，甲醇、醋酸产能位居全国前列，醋酸、丁醇等产品入选首批“好 品山东”高端化工品牌，内蒙古荣信化工 4000 吨水煤浆气化技术达到国际领先水平，山 东鲁南化工是煤基精细化工产品产业链“链主”企业。 目前，荣信化工 80 万吨烯烃、未 来能源 50 万吨高温费托、新疆准东 80 万吨烯烃项目等高端煤化工项目有序推进。

兖矿能源聚焦高端精细低碳发展方向，是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托 合成技术的企业，具有我国自主知识产权的百万吨煤间接液化制油核心技术。己内酰胺进 入聚酯行业高速纺领域，聚甲醛产品跻身国内一流产品序列，115℃精制费托蜡成功进军 国际高端市场，打破国外垄断。 产销量：2024 年全年，公司煤化工业务各产品总产量 870.2 万吨，同比增长 1.34%；销 量 780.1 万吨，同比下降 0.78%。2025 年前三季度，公司煤化工业务各产品总产量 734.6 万吨，同比增长 11.55%；销量 644 万吨，同比增长 8.73%。

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