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兖矿能源（600188）研究报告：从兖煤澳大利亚看兖矿能源投资价值。兖煤澳大利亚是兖矿能源重要且极具稀缺性的海外煤炭资产，经多年深耕 已步入优质发展新阶段。兖矿能源共有本部、陕蒙、澳洲三大煤炭基地，其 中澳洲基地的经营主体主要为兖煤澳大利亚。2021 年兖澳贡献 3670 万吨 商品煤产量（占兖矿商品煤总产量的 35%），贡献兖矿能源自产煤收入的 37%、自产煤毛利润的 30%。兖矿能源也是国内唯一拥有海外大型煤矿资产 的上市煤企，稀缺性凸显。从澳大利亚煤炭市场的竞争格局看，必和必拓、 嘉能可、兖澳的市占率位列行业前三，作为澳大利亚第三大煤炭公司以及第 一大专营的煤炭公司，兖澳是澳洲煤炭行业的优质核心资产。自 2004 年起， 兖矿能源布局澳大利亚并深耕多年，陆续获取了莫拉本、沃克山、亨特谷等 优质主力矿井。2012 年兖煤澳大利亚实现澳交所上市，2018 年实现港交所 上市。2021 年，兖煤澳大利亚实现主营业务收入 54.04 亿澳元，实现归母 净利润 7.91 亿澳元，其收入主要来源于自产动力煤收入（占 79%）和自产 冶金煤收入（占 19%）。此外，兖澳的经营性现金流表现大幅高于净利润， 2021 年 EBITDA 实现 21.93 亿澳元。

供给方面，国际煤炭行业在长短期因素叠加影响下供给持续紧张，尤其受 产能周期驱动，澳洲煤炭产能趋于紧缺。供给方面，澳大利亚煤炭行业在过 去 5-10 年中资本开支持续处于低位，长期投资不足制约产能增长，而产能 周期则是本轮煤炭行业景气向上的本质驱动力。在能源清洁低碳转型发展的 大背景下，由于受 ESG 等限制，澳大利亚煤炭行业市占率前二的矿商计划 减少煤炭领域的投资，这将进一步对煤炭产量形成约束。此外，由于当地煤 矿审批开采要求严苛、民众反对抗议强烈，澳洲新开发煤矿举步维艰且建矿 周期长达 5~10 年。同时，煤炭主产地新南威尔士和昆士兰的极端强降雨天 气、劳动力短缺、疫情等因素进一步加剧对产量的影响。

需求方面，全球煤炭消费仍处增长期。能源行业存在不可能三角，即难以 找到一个能源系统既满足能源供给安全、也满足能源环境友好、还同时满足 能源价格低廉。当前世界格局下，各国对能源供给安全的考虑权重大幅增加， 致使世界范围内传统化石能源重要性提升。对比煤油气在同等热值条件下的 价格，煤炭经济性明显占优，NEWC 动力煤现货的单位热值价格仅为同热 值天然气价格的约 30%。我们此前在 6 月 28 日发布的研报《俄乌冲突对天 然气行业的影响》中曾详细分析欧洲面临的天然气危机，以及为应对危机多 国宣布重启煤电，煤炭对天然气短缺的替代和明显占优的经济性将催化全球 煤炭需求量进一步增长。结合信达能源团队对于能源大通胀的研究判断以及 此前的一系列研究，我们认为未来几年国际煤炭价格仍将持续高位且有望 中枢逐步抬升。澳煤的销售均价有望在今年上半年基础上继续实现抬升。

兖澳的煤炭资源优势突出，开采成本为澳洲最低水平。煤炭资源方面，兖 澳储量丰富，截至 2021 年末应占的煤炭资源总量为 60.13 亿吨、可采储量 11.37 亿吨。2019-2021 年，可售煤炭产量为 52.1/51.8/48.5 百万吨，应占 可售煤产量为 35.6/37.8/36.7 百万吨，自产煤销量为 35.6/37.4/37.5 百万 吨，产销量基本稳定。2021 年，在极端天气、产量下滑等因素拖累的情况 下，吨煤现金经营成本仅小幅上涨至 67 澳元/吨，成本控制水平良好。对比 澳大利亚主要煤炭供应商的成本，兖澳的吨煤现金成本处于同业成本区间内 的最低水平。同时，兖澳的煤炭品质较好，综合发热量较高，三大主力矿井 （莫拉本、HVO、MTW）在澳洲煤炭行业的现金利润曲线图中全部位于第 1 象限。2021 年兖澳的吨煤平均售价已上升至 141 澳元/吨，2022 年以来煤价的进一步上行将释放巨大的业绩弹性。