2024年兖矿能源研究报告：内外兼修的国际化龙头煤企，稳定高分红彰显投资价值

1 国际化煤炭龙头企业

1.1 积极布局海外稀缺煤炭资源，外延空间巨大

华东地区煤炭龙头企业，拥有海外稀缺煤炭资源。兖矿能源 集团股份有限公司（兖矿能源）成立于 1997 年，以矿业、高端化 工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流为主导产业，是中 国唯一一家拥有上海、香港、纽约、澳大利亚等境内外四地上市 平台的特大型能源企业，是中国国际化程度、资本市场利用效率 最高的能源上市公司之一。集团资产分布于山东、陕蒙、新疆、 澳洲，截至 2023 年底，公司煤炭原地资源量达到 471 亿吨 （JORC 标准），位居行业前列，是华东地区最大煤炭生产商，国 内动力煤龙头企业；在澳洲拥有 8 座生产矿井，煤炭原地资源量 87 亿吨（JORC 标准），商品煤年产量达到 3,887 万吨，成为澳大 利亚最大专营煤炭生产商。 兖矿集团与山东能源集团于 2020 年重组。2020 年，兖矿集 团与山东能源集团重组合并，兖矿集团更名为山东能源集团有限 公司，作为存续主体，合并前山东能源集团和兖矿集团的资产、 负债、业务、人员等。截至 2024 年 7 月，山东能源集团直接持有 公司 43.78%的股权，山东省国资委是公司实际控制人。

1.2 立足煤炭主业，兼顾全产业链发展

立足华东，国内国际并驾齐驱发展。兖矿能源煤炭业务主要 分布在中国的山东省、陕西省、内蒙古自治区、新疆维吾尔自治 区和澳大利亚；产品主要包括动力煤、喷吹煤和焦煤，适用于电 力、冶金及化工等行业；产品主要销往中国的华东、华南、华中、 华北、西北等地区及日本、韩国、澳大利亚、泰国等国家。 煤化工业务主要分布在中国的山东省、陕西省、内蒙古自治 区和新疆维吾尔自治区；产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、 己内酰胺、石脑油、粗液体蜡等；产品主要销往中国的华北、华 东、西北等地区。 煤炭业务是公司主要营收和利润来源。2016-2023 年，公司 煤炭业务营收及营收占比均有较大幅度的提升；从 2016 年的 293 亿元增长至 2023 年的 1020 亿元，所占比例也从 2016 年的 29% 提升至 2023 年 的 68%。 毛利方面，整体来看煤炭业务毛利占比常年保持在 80%以上， 2023 年，公司煤炭业务毛利为 527 亿元，占比 86%，是公司主要 的利润来源；煤化工业务是公司第二大利润来源，2023 年实现毛 利 53 亿元。

公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全 国首套百万吨级煤间接液化示范装置，醋酸产能位居全国前列。 根据公司规划，未来将按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化 工产业链，建设化工新材料研发生产基地；化工品年产量 2,000 万 吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过 70%。

1.3 煤炭储量丰富，未来增量巨大

坐拥亿吨级煤炭资源，可采储量位居行业前列。截至 2023 年 末，公司供给拥有可采储量 61.58 亿吨（JORC 标准下），其中境 内（含新疆能化、鲁西矿业）可采储量 45.88 亿吨，境外可采储量 15.70 亿吨；山东本部基地（公司所属煤矿、菏泽能化、鲁西矿业） 可采储量 5.52 亿吨，占比 9%；晋陕蒙地区（天池能源、鄂尔多斯 能化、内蒙古矿业、昊盛煤业、未来能源）可采储量为 26.88 亿吨， 占比 44%；新疆地区可采储量 13.49 亿吨，占比 22%；海外基地 （兖煤澳洲、兖煤国际）可采储量为 15.7 亿吨，占比 25%。

截至2023年末，公司共拥有两对在建矿井，设计产能1180万 吨/年，预计分别在 2024 年及 2025 年建成投产。

山东能源集团煤炭资源有望注入。截至 2022 年末，山东能源 集团拥有煤炭资源总量 908.72 亿吨，可采储量 180.55 亿吨，核定 产能 3.24亿吨/年；其中上市公司兖矿能源拥有资源总量 731.22亿 吨，可采储量 123.69亿吨，核定产能 2.31亿吨/年（含鲁西矿业、 新疆能化数据）。除上市公司兖矿能源之外，山东能源集团仍拥有 煤炭资源储量 177.5 亿吨，开采储量 56.86 亿吨，核定产能 9288 万吨。我们认为，兖矿能源作为山东能源集团所属上市公司，集 中了大部分优质煤炭资源，根据兖矿能源 2021 年指定的《发展战 略纲要》，公司将采取内涵式和外延式增长并举等方式获取优质煤 炭资源，所以未来山东能源集团直属的煤炭资产有望持续注入上 市公司。

1.4 煤炭产量稳步增长，海外稀缺资源提供高业绩弹性

兖矿能源产量稳步增长。从煤炭产量来看，2023 年公司商品 煤产量为 1.3 亿吨，相较于 2016 年的 0.6 亿吨，增长超过一倍。 2023 年公司成功并表鲁西矿业和新疆能化，公司商品煤产量因此 增长 3016 万吨，占 2023 年全年产量的 23%。另外根据 2021 年 公司制定的《发展战略纲要》，公司计划将在未来 5-10 年内将煤炭 产量（100%权益的原煤产量）提升至 3 亿吨/年，按照 2023 年 1.3 亿吨煤炭产量来看，我们认为公司煤炭产量未来几年仍有超过一 倍的增长空间。

海外煤炭资源占比高，定价机制更具市场化。2023 年公司海 外商品煤产量为 3886.5 万吨（兖煤澳洲+兖矿国际），占公司总产 量的 29%。公司海外煤炭销售一般按照各类价格指数或年度固定 价格定价，一般而言，不同灰分产品分别参考纽卡斯尔指数和 API5 动力煤指数定价，年度固定价格主要根据日本电厂基准价格 定价，市场化程度相对较高。 公司海外煤炭销售不受限价政策影响，业绩弹性高。2021 年 以来，全球范围内煤炭价格出现较大幅度的上涨。2022 年 4 月 30日，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的 通知》，对国内的煤炭价格进行调控，严查哄抬煤价的行为，该限 价政策仅针对国内煤炭，公司海外煤炭销售不受影响。我们认为， 由于公司拥有海外煤炭资源，在全球煤价上行阶段，公司将表现 出较高的利润弹性。

1.5 现金流稳定，高分红凸显价值

公司经营稳定，现金流充裕。近十年以来，公司经营性现金 流中枢出现较大水平的提升，2021、2022 年公司经营性现金流分 别为 362 亿元、535 亿元，同比大幅提升，2023 年由于煤价下跌， 经营性现金流为 162 亿元，同比出现较大幅度的下滑，但从 2021- 2023 近三年数据来看，经营性现金流整体中枢仍较往年有显著的 上升。截至 2023 年底，公司货币资金为 376 亿元，账上现金较为 充裕。

兖矿能源盈利能力处于行业前列。通过对比煤炭行业其他上 市公司，兖矿能源 ROE(摊薄)指标处于领先水平，并且自 2016 年 以来整体呈上升趋势，2023 年兖矿能源的 ROE 为 27.70%，高于 中国神华、陕西煤业、山西焦煤、潞安环能，位于可比公司首位。

2019 年以来公司维持高比例分红。2019 年公司股利支付率高 达 89%，此后 2020-2023 年，公司股利支付率均保持在 55%以上。 并且根据 2023 年公司发布的 2023-2025 年度利润分配政策的公告， 承诺 2023-2025 年各会计年度分配的现金股利总额，占公司该年 度扣除法定储备后净利润的约 60%，且每股现金股利不低于人民 币 0.5 元。高于此前制定的 2020-2024 年占公司该年度扣除法定储 备后净利润的约 50%的股利分配政策。

2 兖煤澳洲：集团重要的稀缺性海外煤炭资产

2.1 深耕澳洲二十年，开启海外发展新阶段

兖煤澳洲成立于 2004 年，最初收购了位于新南威尔士州 （NSW）猎人谷地区的井工煤矿，随后通过战略收购建立了公司 的业务，成为澳大利亚最具创新性的煤炭勘探公司之一。2009 年， 兖煤澳洲成功收购了菲利克斯资源公司（Felix Resources），获得 了行业领先的莫拉本煤矿（Moolarben），并成为了新南威尔士州 煤炭行业的主要参与者和雇主。2012 年，兖煤澳洲与格罗斯特煤 炭公司进行了战略合并，在澳大利亚证券交易所上市，并成为澳 大利亚最大的上市专营煤炭生产商之一。 目前兖煤澳洲在三个州（新南威尔士州，昆士兰州，西澳大 利亚州）经营或管理煤矿，在新南威尔士州和昆士兰州的主要煤 炭码头拥有股权或运力配额。

兖煤澳洲在兖矿能源集团内的重要性在不断提升，已经成为 集团重要的收入及利润来源。2023 年实现收入 377.35 亿元 （RMB），占兖矿能源总收入 25%，实现净利润 88.19 亿元，按股 权占比相对于兖矿能源的归母净利润贡献约 54.91 亿元。

2.2 澳大利亚：重要的煤炭出口国

澳大利亚拥有世界第三大煤炭储量国，约占全球总储量的 14.3%，仅次于美国（21.7%）和俄罗斯（15.4%）。根据美国能 源信息署的数据，截至 2021 年 12 月，已探明煤炭储量为 1503 亿 吨。

根据澳大利亚政府官网相关报告，2021 年，黑煤原地经济示 范资源量 (EDR) 为 89,012 百万吨（Mt），褐煤原地经济示范资源 量为 81,234 Mt。截至 2021 年 12 月，澳大利亚黑煤总可采探明资 源量估计为 162,279Mt ，其中可采 EDR 为 75,433 Mt。澳大利亚在经济性黑煤资源方面位居全球第四，仅次于美国、中国和印度。 褐煤总可采探明资源量估计为 436,652 Mt，其中可采 EDR 为 74,039 Mt。在全球范围内，澳大利亚的经济型褐煤资源量排名第 二，仅次于俄罗斯。 澳大利亚大部分黑煤可采储量位于昆士兰州和新南威尔士州， 其次是西澳大利亚州、南澳大利亚州、以及塔斯马尼亚州。黑煤 产品主要有两类：冶金煤和动力煤。冶金煤（也称为金属煤或炼 焦煤）主要用于炼钢和其他工业过程。动力煤（也称为蒸汽煤） 用于发电。 澳大利亚几乎所有可采褐煤资源都位于维多利亚州，超过 90% 的分布在吉普斯兰盆地（拉特罗布河谷）。已确定的褐煤总可采资 源量估计为 436,652Mt，其中可采 EDR 为 74,039Mt，次经济探明 资源量为 257,385Mt，推断资源量为 105,228Mt。

兖煤澳洲主要矿井位于澳大利亚的新南威尔士&昆士兰州。兖 煤澳洲在新南威尔士州、昆士兰州及西澳大利亚拥有、经营或参 与九个生产煤矿：位于新南威尔士州的煤矿包括莫拉本煤矿、亨 特谷运营、索利山沃克沃思煤矿、斯特拉福德杜拉里、艾诗顿煤 矿、澳思达煤矿和唐纳森煤矿；位于昆士兰州的煤矿包括雅若碧 煤矿和中山矿合资实体。此外兖煤澳洲还代表兖州煤业股份有限 公司分别管理位于昆士兰州的凯贝唐煤矿和位于西澳大利亚州的 普瑞马煤矿。

煤炭资源储量丰富。截至 2023 年末，兖煤澳洲可采储煤炭总 储量 14.4 亿吨，可销售煤炭储量 10.7 亿吨；按照各矿区所占权益 计算，可采储煤炭总量 9.7 亿吨，可销售煤炭储量 7.2 亿吨。其中 多为中低水分基准及低灰分含量的动力煤和半软焦煤，煤质较为 优异。

2.3 澳大利亚煤炭主要用于出口

2023 年澳大利亚煤炭产量为 455.8Mt，相较于 2022 年的 440.1Mt 上涨约 3.6%。1981 年以来，澳大利亚煤炭产量总体呈上 升趋势，2019 年达到历史峰值 505.6Mt。2020-2023 年由于公共 卫生事件的影响，澳大利亚的煤炭产量出现较为明显的下滑； 2023年煤炭产量出现一定幅度回升，但距离 2019年的峰值仍有一 定的差距。

澳大利亚生产煤炭主要出口亚洲国家。从澳大利亚的煤炭流 向来看，其生产的大部分煤炭都用于出口，国内消费的部分则比 较则相对较少。通过统计澳大利亚煤炭的终端目的地，可以看出 澳大利亚煤炭主要销往日本、中国、韩国、印度等亚洲国家。 我国重启澳煤进口。2021 年以前，澳大利亚是我国主要的海 外煤炭进口国，根据海关总署统计数据，2015 年我国进口煤炭近 半数来自澳大利亚，此后直至 2020 年，澳煤占据我国进口煤炭的 三成以上。自2020年 10月起，我国对澳大利亚煤炭进口实施“非 正式禁令”，澳煤进口量显著下滑，2022 年再次跌至历史低点。但 2023 年我国允许国内企业进口澳大利亚煤炭，2023 年全年我国共 进口澳煤 5246 万吨，已恢复至历史平均水平。

2.4 兖煤澳洲资源优势突出，产销量稳定

2023 年，兖煤澳洲商品煤产量为 4360 万吨（按 100%权益计 算），与 2022 年相比，增加近 500 万吨；2021 年以来受矿区降水 增多、劳动力供应短缺等因素影响，集团煤炭产量有较大幅度的 下降，2022 年产量为 3890 万吨，跌至 2018 年以来的最低水平。 2023 年，澳大利亚矿区复产稳步推进、极端天气因素逐步消除， 兖澳煤炭产量也逐步恢复至往年水平。 从兖煤澳洲各矿区权益产量来看，虽然各矿区整体产量有较 大幅度的波动，但兖澳煤炭权益产量相比较为稳定，2023 年权益 产量为 3450 万吨，占总产量的 79%，相较于 2018 年的 66%，提 升了将近 13 个百分点，主要原因系集团增加了对部分主矿区的投 资力度。

兖煤澳洲销售情况较为稳定，除 2022 年外，2018-2023 年煤 炭销量均保持在 3000 万吨以上，其中 2023 年全年煤炭销售量为 3310 万吨，动力煤销售量 2840 万吨，冶金煤销售量 470 万吨。

东亚地区是兖煤澳洲的主要销售区域。兖煤澳洲煤炭主要销 往东亚国家，日本、韩国、中国是其主要销售区域，2023 年三国 总占比达 84%。2021 及 2022 年由于地缘因素，兖煤澳洲销往中 国的煤炭骤降，2023 年我国重启澳煤进口，销售占比恢复至 21%。 我们认为随着中澳两国经济合作逐步重启，未来兖澳有望承接更 多来自中国的煤炭需求。

兖煤澳洲出口煤炭一般以各类指数或者年度固定价格进行定 价，较低灰分产品根据纽卡斯尔指数定价，而较高灰分产品则根 据 API5 动力煤指数定价。年度固定价格合约主要根据日本电厂基 准价格定价。通过对比兖澳 2018 年以来的煤炭销售均价和澳大利 亚煤炭出口价格指数可以看出，兖澳煤炭售价与指数走势基本一 致，相较于历史价格，当前国际煤价中枢仍处于较高位置。

兖煤澳洲所售煤炭中冶金煤均价较高，2023 年销售均价为 356 澳元/吨，每吨均价比动力煤高出 145 澳元。根据《世界金属 导报》统计数据称，澳大利亚是全球最大的冶金煤出口国，约占 全球冶金煤海运供应量的一半。由于经济状况疲软，来自欧洲和 北亚的需求可能会有所放缓，但来自印度、南亚和中东国家的需 求有望对全球冶金煤市场形成有力支撑。 2022 年之前兖澳自产煤生产成本基本保持稳定，2022 年及 2023 年吨煤生产成本显著上涨，主要系现金经营成本及特许权使用费相较往年有较大幅度的增长。而吨煤平均售价上涨幅度显著 大于成本上涨幅度，煤价的上行带动兖澳业绩向上弹性巨大。

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