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兖矿能源（600188）研究报告：内外布局，享受行业上行红利。兖矿 2017 年在煤炭行业低谷收购联合矿业显著提升了澳洲煤炭资产的规模 和质量，并形成了目前莫拉本、HVO 和 MTW 的三大主力资产。2018 年起 公司在陕蒙通过新建和收购集团资产形成千万吨级矿井群，金鸡滩、转龙湾、 营盘壕、石拉乌素四大主力资产，随着产能核增、竣工审批完成以及地质问 题解决，陕蒙基地将成为公司低成本高产量的年轻矿井基地，且中期仍有嘎 鲁图和刘三圪旦合计 1,300 万吨/年的产能贡献。山东基地的万福煤矿预计 于 2024 年投产。公司目前形成山东、陕蒙和澳洲三大生产基地，地域分布 均衡且资产质量有了显著的提升。

市场化价格销售占比高，煤价上行周期行业β的受益者

兖矿海外销量、本部精煤以及内部煤化工对应的销售均可以按照市场化价格 进行销售，我们预计公司 2022 年 60-70%的销售占比是市场化价格销售， 显著高于中国神华和中煤能源约 20-30%的现货销售占比。受益于海外更紧 张的能源供需和市场化价格，1H22 公司澳洲基地贡献 51.2%的净利润占比， 且实际成交价格滞后市场价格一个季度，海外业务 2022 年有望实现较高利 润。1H22 受益于煤价高位繁荣，公司平均煤价同比增长 547 元/吨，显著高 于中国神华和中煤能源的 134 元/吨和 210 元/吨。

产能/产量提升和集团资产潜在注入，内外延扩张可期

兖矿莫拉本、金鸡滩、营盘壕、石拉乌素煤矿在扩建完成、产能核增和审批 批文以及地质问题解决后，有望提升产量 1,100 万吨/年，较公司目前产量 提升 10%。同时 2024 年后万福、嘎鲁图和刘三圪旦煤炭有望投产，提升产 能 980 万吨/年，和集团山东能源同业竞争的解决有望带来优质煤矿资产注 入和潜在的资产收益率的提升。公司内外延扩张可期。