2024年兖矿能源研究报告：煤化一体龙头，成长弹性兼具

1. 以煤为基，一体化布局的全球能源龙头

省属国企，全球能源龙头。兖矿能源是中国动力煤龙头企业，华东地区最大 煤炭生产商。公司成立于 1997 年，其前身兖州煤业由原兖矿集团（现山东能源集 团）独家发起设立，1998 年在纽约证券交易所（于 2017 年退市）、香港联合交 易所、上海证券交易所三地上市。2004 年通过设立控股子公司兖煤澳大利亚开启 海外布局，并于 2012 年在澳大利亚证券交易所上市。近年来，公司以煤炭生产为 基础，积极开拓煤炭深加工和综合利用一体化业务，通过“外延+内伸”并举，形 成以矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流为主导产业，山 东、陕蒙、澳洲为三大运营基地的产业格局。 响应国家综合发展战略，集团实现合并重组。2020 年 8 月，公司控股股东兖 矿集团与原山东能源集团联合重组方案获批，合并完成后，集团作为存续主体， 将承接原山东能源集团资产、负债、业务等一切权利与义务。2020 年 9 月，公司 与兖矿集团签署《股权及资产转让协议》，以现金 184 亿元收购控股股东相关煤 炭、电力和煤化工资产，实现对集团下属煤化工板块业务整合。2021 年 3 月，兖 矿集团正式更名为山东能源集团有限公司，截至 2024Q2，山东能源直接持有公 司股权 52.56%，为公司控股股东，公司实际控制人为山东省人民政府国资委。

2. 聚焦核心主业，打造国内海外双轮驱动

2.1. 聚焦煤炭主业，能源产区重心西移

煤炭业务贡献主要利润来源。煤炭生产销售是公司第一大产业，2023 年公司 煤炭业务实现收入 1020 亿元，占主营收入占比 77%，业务毛利率为 52%。受到 全年煤价下降影响，毛利率较 2022 年 60%有所下滑，其中自产煤业务收入 949.9 亿元，同比下降 24.99%，煤炭贸易收入为 70.3 亿元，同比下降 64%。

公司聚焦煤炭主业，响应规划战略西移。国家于 2016 年 12 月发布的《煤炭 工业发展“十三五”规划》中指出，煤炭开发总体布局是压缩东部、限制中部和东 北部、优化西部，明确提出煤炭开发要向内蒙古、陕西、新疆三个省区转移，新开 工煤矿规模将占到全国的 80%。2021 年以来，拥有资源和成本双重优势的晋陕 蒙新地区产能则显著增加。2023 年，晋陕蒙新四省原煤产量占全国的 81%。从增 速上看，2019-2022 年新疆增速显著，增速稳定在 10%以上。由于 2023 年，受 到煤炭下游需求下降及进口对国内市场的双重冲击下，全国煤价整体下行，新疆 煤炭产量虽有稳步增长，但增速较上年有所放缓，23 年同比增加 11%。 公司煤炭开采起步于山东，逐步向中西部资源富集省区布局。分区域看，2023 年公司山东区域产煤 3742 万吨，晋陕蒙区域合计产煤 3646 万吨，新疆区域产煤 1936.2 万吨，分别占总产量比 28%/28%/15%；海外业务贡献产量 3886.5 万吨， 占总产量 29%。

所属矿区地域优势显著，储量充足。公司煤炭储量属于高品质煤炭，具有特 低灰、特低磷、特低硫和高发热量的特点，涵盖了动力煤、1/3 焦煤、喷吹煤、半 软焦煤和半硬焦煤等多种类型，广泛应用于电力、化肥和冶金等多个行业。 公司 近年来持续优化区域布局和资源配置，提出“三大会战”和“八大工程”的战略规 划，将集中优势资源加强陕蒙区域开发建设，全面带动集团整体产业布局优化。 截至 2023 年，公司境内国家标准资源量为 383.48 亿吨、可采储量 45.89 亿吨， 其中优势采煤区晋陕蒙及新疆分别占 44、22%。澳洲基地可采储量为 15.7 亿吨。

2.2. “内生+外延”增长强劲，中长期发展战略清晰

2.2.1. 收购新疆能化&鲁西矿业，产能快速增长

收购优质资产，产能大幅提升。2023 年 6 月，股东大会通过了《关于收购鲁 西矿业 51%股权和新疆能化 51%股权的议案》，兖矿能源将收购控股股东山东能 源集团旗下两家公司的 51%股权，购买鲁西矿业 51%股权，兖矿能源需支付转让 款 183.19 亿元；收购新疆能化 51%股权，兖矿能源需支付 81.12 亿元，合计转 让价款 264.31 亿元，将按 30%、30%和 40%的比例完成三期支付。

截至2023 年 12 月底，公司在产核定产能约为 2.45 亿吨/年，在建矿两对， 合计产能 1180 万吨。2023 年受益于国内鲁西矿业和新疆能化资产注入，公司煤 炭产销出现回升，其中鲁西矿业及新疆能化分别贡献公司煤炭产量 1080 万吨和 1936 万吨。

未来公司煤炭产销将继续上升：1）万福煤矿&五彩湾四号露天矿未来正式投 建后产能有望持续释放；2）2023 年公司国内产能利用率仅 77%，随着营盘壕、 石拉乌素及在产项目产能爬坡，煤炭产能利用率有望逐步提高。

2.2.2. 在建项目投产在即，产能利用率仍有增长空间

万福煤矿投产在即，有望提供 159 万吨权益增量。万福煤矿位于山东省菏泽 市巨野煤田，由下属子公司荷泽能化负责项目开发建设，主要煤种为 1/3 焦煤、 肥煤、气煤等，为低灰、低硫的优质煤类，可作为炼焦用煤和良好的动力用煤，矿 井建设规模为 180 万吨/年，权益产能为 159 万吨，预计于 2024 年正式投产贡献 产量。 五彩湾四号露天矿 25 年投产，矿井进展顺利。五彩湾四号露天矿在建项目位 于“疆电东送”“疆煤东运”工程的重要能源基地，并已被列入新疆煤炭“十四 五”规划 ，其中一期项目于 2023 年 1 月获得国家发改委核准，项目设计产能为 1000 万吨/年，将于 2025 年上半年建成投产。二期项目已被列为新疆维吾尔自治 区“十四五”储备煤矿项目，具备进一步提升煤炭生产能力的条件。未来随着五彩 湾正式投产，鲁西矿业和新疆能化合计产能或将至少达到 5000 万吨规模水平。

新矿产能爬坡，将带动产量提升。国内方面，2023 年公司山东矿区产能利用 率仅维持 67%，内蒙古地区内蒙古矿业和昊盛煤业受新矿产能爬坡影响，整体产 量较低。未来随着石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿逐步增产，煤炭产能利用率有望逐 步提升。

环境因素改善，澳洲生产逐步恢复，澳大利亚在 2021 至 2022 年间遭受了拉 尼娜现象的影响，强降雨增多，影响矿山正常生产及相关的运输基础设施运行， 导致公司澳洲的商品煤产量在 2021和2022年间持续下降，年度降幅分别为-3%/- 18%。随着 2023 年拉尼娜现象的减弱和公司矿山排水能力的提升，生产正在逐步 恢复。此外，兖煤澳洲在莫拉本的选煤厂完成了产能扩张至 1600 万吨的项目建设 并已投产，随着投产后现有矿山的洗选效率提升，预计 2024 年的澳洲权益商品煤 产量将同比实现增长。

2.2.3. 集团煤炭资源丰富，煤质优异

集团煤炭储量丰富，是山东省最大的煤炭生产企业。山东能源集团除兖矿能 源所属矿井外，目前拥有 4 对在产矿井及 3 对在建矿井，其主要生产矿井包括不 粘煤、长焰煤、气肥煤，均属于优质动力煤，具有 “三低三高（低灰、低硫、低 磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的特点。 截至 2023 年，集团除兖矿能源所属矿井外，还拥有煤炭资源储量 175 亿吨， 可采储量达 50 亿吨，核定产能达 9528 万吨，且集团还拥有 3 对未上市在建矿井， 设计产能合计 1400 万吨。 长期发展规划清晰，远期煤炭增量可观。2021 年兖矿能源发布《发展战略纲 要》，《纲要》提出 5-10 年内原煤产量达到 3 亿吨/年。2023 年，公司商品煤产 量为 1.3 亿吨，与目标产量相比仍有提升空间。

3. 公司煤价弹性较大，上行周期有望迎来量价齐升

3.1. 需求向好趋势不改，煤价中枢有望上移

需求端：全球复苏有望带动用电增加，新兴产业用电占比提升。从近五年数据 上看，第二第三产业用电量在社会总用电量均保持 83%以上水平。当前，以制造 业、建筑业为代表的第二产业仍是用电主导，但在移动互联网、大数据、云计算等 新兴产业的快速发展带动下，第三产业发电量占比呈现提升态势。 其中第三产业，随着 GDP 增长，带动电力消费弹性指数上升到 2.61，远超 2023 年消费弹性指数的 1.74。在经济复苏大背景下，第三产业将持续拉动社会用 电需求提升。

供给端：2021 年以来国家保供政策重心在产能核增，近三年成效显著。2021 年开始，煤炭供需逐步失衡，尤其下半年矛盾突出，煤价创历史新高。为确保能源 供应安全，自 2021 年 7 月开始，国家发改委，国家能源局、矿山安监局等政府机 构连续出台一系列保供稳价政策，推动优质产能加快释放，保障煤炭安全稳定供应。 政策的推动下，我国煤炭产量在过去三年中实现了显著增长，2021 年至 2023 年 原煤产量的累计增长率分别为 4.7%、9.0%和 2.9%。保供任务已经顺利完成，但 高强度的生产活动也引发了安全事故的频繁发生。 新矿批复规模下降，中长期产能增长或缺弹性。从供给和过往供给比较来看， 差异体现在新矿批复数量上。根据发改委和能源局数据，新煤矿批复规模自 2019 年以来出现下降，2020 年到 2024 年 4 月底之间新批建设煤矿产能 1.7 亿吨，剔 除未批先建煤矿后规模合计 1.60 亿吨，占 2023 年煤炭产量仅 3.4%，且建设周 期较长。从上市公司角度来看，资本开支意愿较低。煤炭产量的增长长期依赖于固 定资产投资，整体建设周期较长。当前，我国在实行“双碳战略”以及“政策限价” 的大环境下，企业对盈利空间及远期盈利时间难以判断，投资意愿较弱。煤炭资产 资本开支主要以扩建为主，新建矿产减少，新增供给有限，可以推断未来几年煤炭 供给释放将是较为缓慢的过程。

3.2. 公司煤价弹性较大，上行周期下充分受益

我们认为公司煤价弹性较大，上行周期下释放更高业绩弹性。2022 年 4 月， 国家发展改革委发布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，旨在通过 加强中长期合同的签约和履约监管，确保动力煤价格稳定在合理区间。通过对比 2018 年-2023 年，公司吨煤售价和秦皇岛港 Q5500 长协及市场价，我们发现公司 在市场煤价上行的时候更具有弹性。根据《2024Q2 投资者关系活动记录》公告， 公司 2024 年煤炭中长期合同，较 2023 年合同签订数量减少约 220 万吨，其中： 山东基地减少 88 万吨，陕蒙基地减少 132 万吨，动力煤长协占比进一步降低，预 计公司在市场煤价上涨时拥有更大的弹性促进业绩提升。 2023 年公司在澳洲市场自产煤煤销量约占总自产销量的 30%，澳洲市场由于 不受国内长协政策限制，在国际煤炭价格上涨时，公司销售均价具备更大的上涨空 间。2021-2022 年，全球经济复苏及俄乌冲突等地缘政治事件加剧了全球煤炭市场 的供需紧平衡，推动澳洲煤价大幅上涨，2021-2022 年澳洲 FOB 动力煤价上涨幅 度远高于国内。

2022 年能源价格上涨，带动公司煤炭销售毛利大幅提升。2021 年、2022 年 受益于公司高弹性的销售结构，吨煤售价大幅提升，分别为 793 元/吨和 1078 元/ 吨，同比增长 69%和 36%的增长。价格上涨带动煤炭毛利率大幅提升。2022 年， 公司煤炭业务毛利率为 60%，同比增长约 16PCT。

4. 产业延伸谋转型，聚焦高端化工新材料

4.1. 短期油价震荡偏强，煤化工有望边际复苏

原油价格与化工品指数同向波动。原油是化工品的原料，其价格涨跌与化工价 格有一定相关性。WTI 原油价格作为市场风向标，油价走高会带动下游化工产品价 格同步上行，从 2016 年至今，WTI 原油价格与中国化工品价格指数呈现一定正相 关性。 油价上涨推高煤化工盈利。煤化工作为石油化工的替代原料，在原油价格上涨 时充分受益。根据新浪卓创资讯订阅号，以烯烃项目为例，油制烯烃项目 75%成 本在于石脑油原料，因此对油价极其敏感，而煤制烯烃中原料煤所占成本总和比例仅为 22%，占比较小，因此对自供煤企业来说，成本优势更加显著。

煤化项目盈利能力与国际油价紧密相关，通常在煤炭价格稳定，油价大幅 上升时，煤油差收窄，煤化工盈利能力更加凸出。2021 年煤油差价均值为 448 元，处于近几年低位，兖矿股份煤化工毛利率达 32%，达到近年来高位。因此 煤油价差缩小将一定程度推升煤化工盈利能力提升。

供需紧平衡不改，油价短期易涨难跌。从供给端看，在 6 月欧佩克会议 上，为维护国际石油市场的稳定与平衡，8 个欧佩克和非欧佩克产油国决定今 年第三季度继续自愿减产，把 2023 年 11 月宣布的日均 220 万桶的自愿减产 措施延长至今年 9 月底，预计减产总额为日均 385 万桶。同时，8 国将把去年 4 月宣布的日均 165 万桶的自愿减产措施延长至 2025 年底。当前，美国商业 原油库存已触及历史低位，供给收缩态势延续。需求方面，成品油需求进入夏 季高峰期，美国炼厂开工率高位震荡。国内方面， 7 月 30 日，政治局会议再 次强调加快发行专项债，三季度发行和实物工作量形成有望加快，叠加部分地 区洪涝灾害重建，下游需求有待政策效能释放，金九银十预期下国内柴油用油 需求旺季，我们认为油价短期易涨难跌。

4.2. 聚焦高端化工新材料，远期成长优异

在高端化工新材料方面，公司聚焦高端精细低碳发展方向，做好强链、延 链、补链，推进煤基、氨基新材料产业链集群发展，主要产品涵盖甲醇，醋酸、 尿素等。近年来，公司积极发挥化工整合优势提效能，加快推进新型能源化工 基地建设，全面提升产业核心竞争力与持续发展优势，通过合并收购已打造山 东鲁南化工、陕西榆林能化、内蒙古荣信化工、陕西未来能源、新疆能化 5 个 高端化工园区。

化工产量再创新高，远期成长优异。2023 年，公司化工品产量 858.7 万 吨，创历史新高，其中未来能源油品产量首次达到 100 万吨；荣信化工甲醇产 量突破 200 万吨；新疆能化煤制气突破 20 亿立方米，高端项目建设加快推进。 同时，鲁南化工己内酰胺一体化项目单体试车，6 万吨/年聚甲醛项目开工建 设，建成后聚甲醛总产能将提升至 14 万吨/年，达到国内第一。 公司是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业， 拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，产品以甲醇、乙二醇、醋酸、 己内酰胺、煤制油为主，其中甲醇协同产销量全国第一，醋酸产能位居行业前 三，己内酰胺进入聚酯行业高速纺领域，聚甲醛产品跻身国内一流产品序列， 115℃精制费托蜡成功进军国际高端市场，打破国外垄断。

公司按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化工产业链，建设化工新材料 研发生产基地，根据 2021 年发布的《公司发展战略纲要》中提出：力争 5-10 年化工品年产量达 2000 万吨以上。2024 年 1 月，新疆能化五彩湾 80 万吨煤 制烯烃项目获批，6 月 100 万吨/年高端化学品新材料环评获批，7 月荣信化工 80 万吨煤制烯烃项目正式开工，随着规划及在建化工园区项目落地，公司化 工业绩有望增厚。

海外方面，2024 年 7 月 19 日，公司与高地资源签订无法律约束力的《合作 意向书》，公司拟向高地资源转让 Yancoal Canada Resources Co.,Ltd.（简称“兖 煤加拿大公司”）100%股权，高地资源将以新发行的普通股股份作为交易对价。 另外，高地资源拟向包括兖矿能源在内的若干战略投资人定向增发高地资源股份， 计划募资 2.2 亿美元，兖矿能源有意向出资不超过 0.9 亿美元参与认购。 高地资源的主要业务为钾肥项目的开发，核心项目为西班牙北部的一个钾盐矿 在建项目，拥有钾盐资源量约 2.8 亿吨。该项目于 2022 年启动土方工程施工，一 期设计产能 50 万吨/年。这项交易有助于兖矿能源加强钾肥业务。兖煤加拿大公司 拥有的 Southey 项目，氯化钾资源量约 16.96 亿吨，且高地资源在西班牙的钾盐 矿项目资源量为 2.8 亿吨。通过成功整合这两部分资源，兖矿能源有望降低运营风 险并增强市场竞争力。

5. 公司经营稳定，现金分红优异

公司营收稳健，23 年业绩随煤价回落。2022 年全球能源价格上涨，公司煤炭 业务充分受益，全年实现营收 2008 亿元，同比增加 32%；归母净利润 308 亿元， 同比增加 89%。2023 年业绩随煤价回落，截至 2024H1，公司实现营收 723 亿元， 同比下降 24.07%；公司归母净利润 76 亿元，同比下降 31.64%。

智能化建设促减本增效，人工成本压降显著。自 2021 年公司发布《发展战略 纲要》以来，公司在矿业方面提出以安全、绿色、智能、高效“四型”矿井建设为 方向，落实智能化示范矿井升级改造。根据 2023 年年报披露，7 对国家首批智能 化示范矿井全部通过验收；新建 59 个智能化采掘工作面，智能开采占比达 94%。 截至 23 年前三季度，采掘工人劳动强度降低 50%以上。2022 年，员工总人数同 比减少 5.5%，人均创收同比提升 39.8%。尽管 2023 年员工总人数因新疆能化和 鲁西矿业资产注入，同比增加 2.7%，但相较于 2020 年，公司员工总数同比减少 5.8%。

资本开支增速平稳，货币资金充裕。根据年报披露，公司 2023 年资本开支为 181 亿元，同比增长 47%，2024 年公司计划资本开支 197 亿元，较 2023 年增速 放缓 38PCT，其主要开支为在建煤炭矿井及各园区化工项目。随着重要在建工程 陆续完工，我们预计后续资本开支规模将趋稳。

货币资金方面， 2023 年由于收购鲁西矿业 51%股权、新疆能化 51%股权， 公司账面货币资金减少至 376 亿元，同比减少 17%；2024H1 货币资金上升至 411.92 亿元。后续随着项目建成投用，公司资本开支趋于稳定，将进一步夯实货币 资金储备。

港股配售股份融资，优化债务结构。公司在 2024 年 6 月发布《关于根据一般 性授权发行 H 股的公告》，将在港股配售 2.85 亿股股份，共募集资金净额约 49.3 亿港元。6 月 12 日公司按每股配售股份 17.39 港元的价格，向不少于 6 名承配人 成功配售合计 2.85 亿股 H 股股份，占本次发行前公司已发行 H 股数量的 10.00%、 已发行股份数量约 3.83%，占本次发行后公司已发行 H 股数量约 9.09%、已发行 股份数量约 3.69%。本次募集金额将集中用于改善公司资本结构，落实战略储备资 金及降低资产负债率。 现金分红优异，股息率排名前列。公司于 2023 年发布《关于确定 2023-2025 年度利润分配政策的公告》，公司提出将 2023-2025 年度利润分配政策确定为： 在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 60%，且每股现金股利不低于人民币 0.5 元。根据利润分配方案，2023 年公司拟 派送红股 0.3 股，现金分红公司 115 亿元，占归母净利润的 57%，占扣除法定储 备后净利润的 60%，对应 2024 年 9 月 2 日收盘价对应 A 股股息率为 10%，H 股 股息率为 16%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）