2025年小金属行业投资策略：看好钼价长期上行，钴价短期高弹性

一、 小金属价格回顾及展望

据iFinD，25M1-9期间，钴、钼、钨、锑、锗等小金属价格均价同比24全年呈上涨 趋势。其中钴均价由24年20万元/吨涨至25M1-9的23万元/吨；钼均价由24年35.9 万元/吨涨至25M1-9的37.8万元/吨；钨均价由24年13.7万元/吨涨至25M1-9的17.2 万元/吨。预计25年全年钴、钼、钨、锑等小金属均价中枢同比有望抬升。

二、钼：供稳需强趋势延续，钼价预期震荡上行

（一）供给：25M1-7 全球钼产量先增后降，整体小幅增加，看好全球长 期钼业格局

2024年全球钼产量约29万吨，中国储量、产量全球第一，其余供给主要来自美洲。 据USGS、国际钼协数据，储量方面，2024年全球钼储量合计约1500万吨，其中中 国、美国、秘鲁、智利占比分别约40%、23%、13%、9%。产量方面，2024年全球 钼产量约29万吨，其中中国、南美、美国占比分别约46%、27%、18%。

供给：25M1-7全球钼产量小幅增加。据亿览网、智利国家铜业委员会、秘鲁能矿部、 iFinD、各公司年报，国内方面，过去5年，受钼价上行及钼矿增产/技改影响，我国 钼产量整体缓慢上行。2025年7月全国钼精矿总产量27390吨（实物量），同比增8.6%； 25M1-7全国钼精矿累计产量19万吨，同比增加5%。海外方面，过去5年，受存量钼 矿品位下行及少量铜钼伴生矿投产影响，南美（秘鲁、智利等国）钼矿产量震荡下 行。25M1-7秘鲁和智利主要钼矿企业矿产量合计约4.2万金属吨，同比增加5%。 产量节奏方面，25M1-7全球钼产量先增后降。国内方面，我国钼精矿于25M4达峰后 持续下降，据中金黄金2025年7月25日、9月10日发布的《中金黄金股份有限公司持 续进展公告》，中国黄金集团内蒙古矿业有限公司因事故于7月停产，并于9月复产。 海外方面，南美地区（智利、秘鲁）钼产量在3月达峰后明显下降，25Q2产量整体维 持稳定。 25M1-7 海 外增 量 主 要 来 自 Freeport－ McMoRan 、 Teck Resources （Quebrada Blanca）、Antofagasta（Pelambres、Centinela），减量主要来自Anglo America、BHP（Antamina）。除Teck Resources公司的Quebrada Blanca为新增项 目爬坡外，其余矿山产量主要随资源禀赋、入选品位、回收率等因素波动。

展望未来，海外老矿品位持续下行，2025年全球钼产量同比预期增幅有限。根据国 内外各公司2024年报，预估未来3年全球增量主要来自国内外铜钼伴生矿以及部分 原生矿，国内增量主要来自西藏巨龙铜矿、夜长坪钼矿等扩建/新建项目，海外增量 主要来自Teck Resources（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；远期 （3-10年）主要增量来自安徽沙坪沟钼矿以及Centerra Gold（重启Thompson Creek Mine）等。不考虑海外伴生矿品位长期下降因素，预计2025年全球钼产量预期增幅 有限。

长期格局：两强合作开发世界级钼矿，构建全球钼业新格局。据我们于2025年8月发 布的《钼行业点评：两强合作开发世界级钼矿，构建全球钼业新格局》： （1）紫金矿业拟以成本价向金钼股份转让金沙钼业24%股权，转让完成后，金沙钼 业股权结构变更为紫金矿业（60%）、金钼股份（34%）、金寨城开（6%）。（2） 金沙钼业与金钼股份共同出资设立冶炼公司，其中金沙钼业持股比例49%， 金钼股 份持股比例51%。冶炼公司从事钼金属冶炼及深度加工业务， 金沙钼业按长协战略 客户条件优先保障冶炼公司原料供应。（3）紫金矿业主导金沙钼业运营及沙坪沟钼 矿开发建设（已获环评批复），金钼股份主导冶炼公司建设运营。 金沙钼业拥有世界级钼矿—沙坪沟钼矿的矿业权，资源禀赋优异。金沙钼业持有安 徽省金寨县沙坪沟钼矿100%权益。沙坪沟钼矿是全球罕见的超大型未开发斑岩型钼 矿，具有资源储量大、成分单一、矿体集中、品位较高等优势，保有钼金属资源量 210万吨（含储量），平均品位0.187%；钼金属储量110万吨，平均品位0.2%；其中 钼金属品位≥0.3%的资源量达72万吨（国内65%钼资源平均品位不足0.1%）。采矿 权有效期至2053年7月28日，采矿方法为地下采矿，选矿工艺为粗碎+半自磨+球磨 +浮选+精矿浓缩过滤，设计生产规模1000万吨/年，产品为57%钼精矿，建设期4.5 年，达产后年产钼约2.21万吨。 两强合作开发世界级钼矿，构建全球钼业新格局。据USGS、金钼股份及紫金矿业 2024年报，24年全球、中国钼产量分别为26、11万吨，金钼股份钼产量2.6万吨（估算）；紫金矿业矿产钼1万吨（2028年规划达2.5-3.5万吨），两家公司钼产量合计全 球占比14%；若考虑沙坪沟钼矿投产，两家公司产量合计占全球比例达20%。本次 合作预计大幅提升两家公司在全球钼产业链话语权，并强化中国在全球钼产业的龙 头地位。

（二）需求：25M1-8 整体需求稳健，风电领域需求保持高景气

需求：25M1-8钼铁钢招需求稳健，下游顺利去库。钼铁需求方面，据钨钼云商数据， 25M1-8国内钼铁钢招量同比增3%。下游方面，据iFinD、国际不锈钢协会数据，海 外方面，25H1全球不锈钢产量同比保持增长；国内方面，25M1-8期间，下游不锈钢 库存高位震荡回落。以300系不锈钢库存为例，截至2025年9月，钼铁下游300系不 锈钢库存处于过去2年历史相对高位，产业链去库节奏加快。

终端需求方面，风电行业钼需求稳步高速增长，高温合金需求稳健。钼金属具备耐 腐蚀、耐高温等优异性能，因此可用于风电（主要用于风电塔筒螺母和螺栓、动力总 成部件、动力总成承载框架和壳体等）、高温合金（钼作为合金成分提高材料综合性 能）等新兴领域。风电方面，据国际钼协及中国电力企业联合会数据，25M1-7期间 我国风电装机累计同比保持高速增长，进而带动风电用钼高增长，我们估算25M1-7 国内风电装机对应钼需求5367吨，同比增79%。高温合金方面，据iFinD数据，25M1- 7国内重点优特钢企业高温合金钢累计产量17489吨，同比-0.5%，需求波动较小。

进出口方面，25M1-7我国保持钼矿净进口，净进口量同比增10%。据海关总署，2022 年至今，我国钼矿进口维持上升趋势，且整体以净进口为主，净进口量震荡上升。 25M1-7期间，我国钼矿维持净进口，其中进口量累计4.1万吨，出口量累计1.3万吨， 净进口累计2.8万吨，同比+48%。25M7钼矿进口、出口量分别为5792、1514吨，同 比变动分别为+48%、-32%。

（三）价格：25M1-9 供需格局由弱转强，钼价有望延续上行趋势

钼价：25M1-9供需格局由弱转强，钼价有望延续上行趋势。据IMOA、iFinD数据， 结合全球钼历史供需缺口及钼价趋势，其相关性符合“过剩压制钼价/短缺刺激钼价” 规律。自21年全球经济疫后逐步修复，全球钼供需由弱转强且缺口迅速扩大，21-22 年底钼价逐步快速上涨；23-24年期间，随着经济弱修复，供需阶段性平衡，钼价高 位回落后高位震荡； 25M1-9期间，钼精矿价格整体震荡上行。如上文所述，25Q1期间钼供需同步上升， 但国内外产量快速爬坡、叠加下游不锈钢库存高企致供需格局整体偏弱，价格阶段 性承压；25M4-9期间，供给端，国内外钼精矿产量达峰后逐步明显回落，需求端， 钼铁钢招稳定上升，下游不锈钢库存缓慢去化，钼产业链供需格局稳步改善，钼价 稳定上涨至44万元/吨。 展望未来，全球钼供需格局预计维持紧平衡，钼价有望延续上行趋势。供给端，基 于国内、国外钼矿产量指引及新增产能规划，预估25-27年全球钼供给增速约1%-5% 区间（不考虑存量矿山贫化导致产量自然下降）；需求端，基于中国制造业需求高增长、海外在美联储降息后有需求有望修复，全球钼需求增速预计维持3%-5%区间。 综合来看，全球钼供需格局预计维持紧平衡，钼价有望延续上行趋势。

三、钴：刚果（金）持续限钴出口，新一轮上涨可期

刚果（金）暂停钴出口四个月，短期大幅改善供需并快速提振钴价。根据我们于2025 年2月及6月发布的《刚果（金）限钴出口，钴价有望快速提涨》、《刚果（金）延长 钴出口禁令，钴价有望续涨》： 2025年2月，刚果（金）政府决定暂停钴出口4个月，以应对全球钴市场供应过剩的 局面，稳定钴市场。这项措施自2月22日生效，并将在三个月后进行评估，届时可能 根据情况调整或解除暂停措施。6月21日，该国决定将钴出口禁令再延长3个月，覆 盖所有开采形式，适用于“工业、半工业、小型或手工采矿的所有钴矿产品”。延长 的目的是缓解当前高库存压力，并为下一阶段市场调控和政策更新创造条件。并在 三个月期限届满前评估市场情况，视需要决定是否修改、终止或进一步延长禁令。 本次暂停钴出口预计短期大幅改善全球供需格局。 供给大幅放量是前期钴价大幅下跌的主要原因。受益于新能源产业链发展，叠加 2015-2017年钴价大涨，刚果（金）的部分铜钴项目进入投产和扩产期，如ERG的 RTR项目、Chemaf的Mutoshi项目、万宝矿产的庞比铜矿等。同时，随着2020-2021 年钴价上涨，嘉能可的Mutanda项目、金川国际的Musonoi项目、洛阳钼业的KFM、 TFM铜钴项目也进入开发阶段，此外力勤镍业、华友钴业等在印尼红土镍矿的开发 项目也逐步进入收获期。综合来看，近年来非洲铜钴、印尼镍钴资源持续大力开发， 全球钴供给被动增加且逐渐供大于求，2022年3月-2025年2月24日期间，钴价由57 万元/吨跌至16万元/吨。

刚果金钴出口限制迅速提振钴价，钴价长期下行趋势有望反转，新一轮上涨可期。 据iFinD，2024年全球钴产量为29万吨，其中刚果（金）钴产量22万吨，占比约76%， 若刚果（金）限制钴出口7个月，预期影响钴供给约12.8万吨。长期来看，本轮出口 管制表明资源国较强的挺价能力及意愿，随着需求长期稳步提升，叠加主产国出口 约束机制建立，钴价长期下行趋势有望反转。伴随产业链去库，钴价新一轮上涨可 期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）