2024年西部矿业专题分析：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头

1. 西部地区矿业龙头，实现产业链纵向一体化布局

1.1 公司发展历程：矿山运营稳定，实现了产业链的纵向一体化布局

西部矿业成立于 2000 年 5 月，由锡铁山矿务局改制为“西部矿业有限责任公司”，后于 2006 年 7 月更名为 西部矿业股份有限公司。通过持续的改革和技术创新，公司在全国范围内形成了稳定的矿山运营布局，且成 功实现了产业链的纵向一体化布局，目前公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。 矿山方面，公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。冶炼 方面，公司具有先进的冶炼技术，可高效冶炼生产电铅、电解铜、锌锭等产品。盐湖化工方面，公司通过开 发镁、钾等化工产品，进一步扩展业务布局，并增强多元化行业竞争力。而贸易方面，公司积极开展有色金 属贸易和期货套期保值业务，有效管理市场风险。公司科研能力强劲，共申请国家专利 36 件，其中发明专 利 5 件；授权专利 34 件，其中发明专利 13 件。2024 年，公司控股子公司西部镁业入选青海省科技小巨人 企业，青海湘和被认定为青海省知识产权优势企业，西部铜材被认定为内蒙古自治区企业研究开发中心。

1.2 西矿集团持股 30.25%，青海省国资委为实际控制人

截止 2024 年 6 月底，公司总股本为 238300 万股。前十大股东合计持股 46.7%。控股股东为西矿集团，持 股 30.25%（2021 年非公开发行可交换公司债券占股 4.77%）；通过股权穿透，公司实际控制人为青海省国 资委，其持有西矿集团股权比例 71.07%。 公司当前拥有全资及控股子公司 16 家。主要子公司中，玉龙铜业、西部铜业、鑫源矿业、肃北博伦等负责 矿山采选；西部铜材、青海铜业、青海湘和等主营金属冶炼；西矿财务负责金融服务；西矿上海、西矿香港 负责贸易业务；东台锂资源则为锂资源开发业务。

1.3 分红政策长期稳定，分红率高达 55.5%

公司具有长期稳定的分红政策。自 2007 年 7 月 12 日上市以来，公司共进行了 16 次现金分红，累计现金分 红金额达到 83.41 亿元人民币（至 2023 年）；除 2018 年外，十六年间公司年均分红 5.2 亿元；07 到 23 年 间，公司累计归母净利润为 150.3 亿元，计算分红率高达 55.5%，显示公司将一半以上的归母净利润用于回 馈股东。此外，公司 2023 年现金分红高达 11.9 亿元，近三年平均股息率超 6%，进入 A 股回报榜百强，位 于同行业前列。

2. 矿产资源储量丰富，改扩建项目支撑矿山产能升级

2.1 公司矿产资源储量丰富，采选冶炼板块支撑公司发展

地域优势助力公司矿业板块发展。据相关统计，我国 65%的铜资源、55%的铅资源以及 59%的锌资源分布 在西部地区，公司作为西部最大的有色金属矿业公司之一，充分受益于西部地区矿产资源储量丰富、水电成 本优势显著、产业联动紧密等地域性优势，可有效推进其矿山板块布局并拓展资源储备。 公司矿产资源储量丰富，矿采产能持续提升。截止 2023 年底，公司共有探矿权 8 个，面积 77.74 平方公里； 采矿权 13 个，面积 62.82 平方公里；公司全资持有或控股十五座矿山，其中，有色金属矿山 6 座、铁及铁 多金属矿山 8 座、盐湖矿山 1 座，资源拥有量居国内金属矿企前列。截止 24H1，公司总计拥有铁（矿石量） 2.97 亿吨，氯化镁 3046 万吨，铜金属 593 万吨，铅金属 154 万吨，锌金属 266 万吨，钼金属 37 万吨，镍 金属 27 万吨，五氧化二钒 64 万吨，金 13 吨以及银 2052 吨。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿 山产业，2020-2023 年期间，公司年矿石处理能力 CAGR 达 4.7%。公司重点发展的玉龙铜矿改扩建项目持 续推进，实现产能规模逐步提升；公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与 废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。至 2024 年 H1，公司共拥有矿石年处理能力 3851 万吨/年，其中铜矿 石年处理能力 2439 万吨/年，铅锌矿石年处理能力 316 万吨/年，铁矿石年处理能力 935 万吨/年。从产出角 度观察，24H1 公司生产铜精矿 85235 吨（同比增长 41.9%），电解铜 121548 吨（同比增长 44.1%），铁精粉 642303 吨（同比增长 16.7%），精矿含银 6.93 吨（同比增长 16.7%），锌锭 60620 吨（同比增长 6%）， 钼精矿 1926 吨，锌精矿 53009 吨（同比减少 12.1%），铅精矿 28139 吨（同比减少 9.4%），以及精矿含金 0.101 吨（同比减少 11.4%）。公司核心产品产量维持增长态势，而铅锌精矿产量的下降或源于公司多金属改 造选矿技改工程影响，金精矿产出下滑则是由于原矿品位低于计划指标而未完成计划产量。

有色金属采选冶炼板块为公司核心业务，2023 年毛利润占比高达 96.9%。公司主营业务分为有色金属采选 冶炼、金属贸易、金融服务三大板块。2019-2023 年期间，公司采选冶炼营收由 19 年的 138.86 亿元升至 23 年的 291.53 亿元，占公司总营收比例由 46.1%升至 68.7%；毛利润由 19 年的 33.62 亿元升至 23 年的 73.99 亿元，占公司毛利比例由 93.3%升至 96.9%。从各版块增长率观察，2019-2023 年期间公司采选冶炼 板块营收 CAGR 达 20.4%，而金属贸易与金融服务板块营收 CAGR 分别为-4.9%及-8.7%；同期采选冶炼毛 利 CAGR 达 21.8%，而金属贸易与金融服务板块毛利 CAGR 分别为-26.1%及 2.1%；采选冶炼板块贡献了 公司主要的营收与毛利增长。有色金属采选冶炼板块作为公司最核心的营收与毛利来源，其快速发展有效支 撑公司成长性显现，推动公司经营业绩的实质性增长。

2.2 铜产品营收及毛利占比均高于 50%，铜产业为公司核心业务支柱

公司铜产品降本增效成果显著，2023 年营收与毛利占比均升至 50%以上。受益于公司铜产品产量的高速增 长，以及市场铜产品价格的持续攀升（长江有色铜现货均价由 2019 年初的 48030 元/吨增长 44.3%至 2023 年底的 69330 元/吨），公司铜产品营业收入与毛利润均有效抬升。2019-2023 年期间，公司铜产品营收 CAGR 为 7.8%，由 2019 年的 210.87 亿元升至 2023 年的 284.66 亿元；同期，公司铜产品毛利润 CAGR 为 46%， 由2019年的9.55亿元升至2023年的43.35亿元，毛利率水平则从2019年的4.53%升至2023年的15.23%， 这推动公司铜产品利润占比从 25.6%升至 56.2%。考虑到 2023 年铜产品营收占比与毛利占比均达到 50%以 上，显示铜产业已成长为公司核心业务支柱。 公司铜产品业务主要通过主力铜矿山西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿进行。两矿山铜金属储量合计约 583.7 万吨，占公司铜金属总储量 98.4%，截止 24H1，两铜矿山产能合计 18.65 万吨，占公司铜产能 98.8%。

2.2.1 玉龙铜矿：公司具有强成长性的核心铜钼伴生矿山

玉龙铜矿：铜金属储量占比 94.1%，铜精矿产能占比 78.5%。玉龙铜矿位于西藏自治区昌都市，是一座超大 型斑岩型矿床，具有铜品位高、装备先进等优势。2024H1，子公司玉龙铜业产生净利润 25.48 亿元，以西 部矿业 58%持股比例计算，公司可得权益净利润 14. 78 亿元。截止 2023 年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量 8.55 亿吨，铜金属保有储量 558.28 万吨（占公司铜金属总储量 94.1%），铜平均品位为 0.66%，主要开采方 式为露天开采，铜资源剩余可开采年限 40 年。2023 年 11 月，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处 理能力提升至 2280 万吨/年，对应铜金属年产能约 15 万吨，约占公司铜金属总产能 78.5%。目前玉龙铜业 三期工程前期手续办理工作正在按计划推进，待前期手续全部办理完毕，玉龙铜矿将开展三期改扩建项目， 建成后采选规模将达到 3000 万吨/年，对应铜金属年产能 18-20 万吨，较当前产能增长约 32%。 伴生钼精矿产量持续攀升，2023 年毛利率高达 92.29%。公司拥有的西藏玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型 铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源，目前公司保有钼金属储量 37 万吨，相当于 3.7 个大型钼 矿，钼品位约为 0.044%。2022 年公司生产钼精矿 3373 吨，已跻身全国钼精矿生产商第九位。2023 年公司 生产钼精矿 3401 吨，同比增长 0.8%。同年，钼精矿营业收入 11.6 亿元（同比增长 44.8%），营收占比 2.7%； 钼精矿毛利率高达 92.29%，毛利润为 10.71 亿元（同比增长 50.1%），毛利占比 13.9%。公司计划 2024 年 生产钼精矿 3995 吨（同比预增长 17.5%），而 24H1 得益于玉龙铜矿入选品位提升及一车间钼回收率提升 0.98pct，公司伴生钼精矿产量+38%至 1926 吨，显示公司年内大概率完成钼精矿的既定生产计划。考虑到 钼产品的定价及公司的毛利水平，我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为 12.8 亿元 （+10.3%）与 10.06 亿元(+9.6%)。

2.2.2 获各琦铜矿：铜年产量稳定，副产铅锌产能提升

内蒙古获各琦铜矿为公司另一主力铜矿山，同时保有铜铅锌等多个品种。该矿由公司全资控股子公司西部铜 业运营，拥有铜矿石资源量 2995.14 万吨，平均品位为 0.85%，主要开采方式为地下开采，铜资源剩余可开 采年限 16 年。获各琦铜矿近几年铜精矿年产量稳定在 1.5 万吨左右，约占公司 2023 年铜总产量 11.4%。 2024H1 西部铜业实现净利润 1.76 亿元，同比增长 3.4%。2024 年西部铜业开展多金属选矿技改工程，预计 将提高获各琦铜矿副产的铅锌精矿产能。

2.2.3 公司铜矿业务：产量或创历史新高

铜精矿产量持续增长，2024 年或再创新高。2019-2023 年期间，公司铜精矿产量 CAGR 高达 27.9%，由 2019 年的 4.91 万吨升至 2023 年的 13.13 万吨。2023 年玉龙铜矿选厂改扩建工程影响正常生产，该项目已于 2023 年 11 月完工，2024 年公司铜产能提升。2024 年公司计划铜精矿产量 15.87 万吨，上半年完成 8.52 吨，较 2023 年同期提高 41.9%。24H1 公司多个铜矿回收率得到提升，如四川鑫源呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综 合回收率提升 2.44 个百分点，新疆瑞伦铜镍矿铜回收率提升 2. 69 个百分点。考虑到上半年的超计划完成情 况以及下半年没有影响生产的事项，我们预计公司 2024 年铜精矿产量或+25%至 16.41 万吨，较公司 2024 年生产指引提高 10%。

2.3 铅锌产品业务稳定增长，多金属改造项目助力产能升级

2.3.1 铅锌产品业务：稳定发展且盈利能力有增长预期

铅锌业务占公司总营收比重维持稳定。2023 年，公司实现锌产品营业收入 49.68 亿元（同比增长 13.7%）、 铅产品营业收入 18.68 亿元（同比增长 54.4），合计营业收入占比为 16%，近五年该数值的平均值为 15.4%，显示公司铅锌产业稳定发展特征。同期，公司实现锌产品毛利润 7.65 亿元（同比降低 26%）、铅产品毛利润 5.33 亿元（同比增长 31.7%），锌产品毛利润下降的原因在于 2023 年锌现货均价同比下跌 14%；并因此导 致同期铅锌合计毛利润占比下降至 16.8%。 主产品价格重心上移或推动铅锌业务盈利能力增长。铅锌产品价格重心在进入 2024 年后已显现趋势性上移。 2024 年上半年，供应收紧推动沪铅价格重心稳步抬升，累计涨幅达 22%；同时锌海外矿山扰动频发，沪锌 价格累计涨幅亦达 14%。公司控股子公司鑫源矿业（持股 76%）负责铅锌矿采选，2024H1 实现净利润 1.27 亿元，同比增长 63%。2024 年下半年至今（以 2024/7/1 至 2024/11/8 均价计），铅现货均价同比增长 14.6% 至 17806 元/吨，锌现货均价同比增长 14.2%至 24021 元/吨。铅锌价格重心的提升预计推动公司 2024 年铅 锌板块盈利能力增长。

2.3.2 铅锌产品业务：多金属改造项目助力铅锌产能升级

公司为中国第二大铅锌精矿生产商，开展多金属选矿技改工程推动产能规模提升。公司铅锌主要矿山包括锡 铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿、呷村银多金属矿。其中，锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴 达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超 50%。截至 2023 年底， 锡铁山铅锌矿拥有矿石资源量 1839 万吨，铅锌金属保有储量 146 万吨，铅锌平均品位为 7.96%。呷村银多 金属矿属于铜铅锌银共生矿床，于 2023 年 10 月办理了扩能并取得新采矿证，证载规模由 30 万吨/年扩至 80 万吨/年。该矿含矿石资源量共 647.14 万吨，铅锌品位 7.78%。四川会东大梁铅锌矿目前证载规模 66 万 吨/年，铅锌品位 5.25%，资源剩余开采年限为 5 年。2024 年上半年，公司生产铅精矿 2.81 万吨，锌精矿 5.3 万吨，均超额完成生产计划。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024 年西部铜业开展多金属 选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从 90 万吨/年提升至 150 万吨/年，这意味着 获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从 2.5 万吨增加到 4.1 万吨（以该矿铅锌品位 2.76%测算）。受益于改造项目 2024 年底投产后产能提升，我们预计至 2025 年铅精矿产量或提升至 65000 吨（较 23 年+7.7%），锌精矿产 量或提升至 13 万吨（较 23 年+8.1%）。

2.4 公司铁资源储量丰富，目标打造千万吨级铁多金属基地

2.4.1 公司铁资源储量丰富，肃北七角井钒及铁矿钒资源可供开采两百余年

公司铁资源储量丰富，肃北七角井钒及铁矿钒资源可供开采两百余年。公司目前拥有铁矿石资源量 29649 万吨，主要运营矿山包括甘肃肃北七角井钒及铁矿、内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、青海格尔木拉 陵高里河铁多金属矿。除以上运营矿山外，公司还拥有青海格尔木它温查汉西、它温查汉铁多金属矿等储备 矿山。2023 年铁产品合计营业收入占比为 3.2%，合计毛利润占比 3.2%。甘肃肃北七角井钒及铁矿采矿证 扩能手续于 2023 年办理完成，证载规模由 250 万吨/年扩至 380 万吨/年，该矿目前保有铁矿石储量 9525.87 万吨，品位 31.42%，可供开采 33 年。除铁资源外，甘肃肃北七角井钒及铁矿还拥有大量钒资源，钒作为战 略性资源，其可生产在大型储能领域至关重要的钒电池，具有安全性优势。该矿目前拥有五氧化二钒储量 64 万吨，钒矿石储量 6472.85 万吨，品位 0.91%，可供开采 202 年。

2.4.2 公司铁矿改扩建项目持续推进，目标打造千万吨级铁多金属基地

公司铁矿改扩建项目持续推进。2024 年上半年，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与 计划进度持平，该项目设计矿石采选能力 340 万吨/年；双利铁矿共拥有铁矿石资源量 7297.42 万吨，品位 24.10%，可供开采 20 年。格尔木西矿资源旗下它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续，它温查 汉矿区拥有铁矿石储量 4560.92 万吨，TFe 平均品位为 34.28%。2024 年上半年，公司生产铁精粉 64.23 万 吨，预计全年生产铁精粉 136.98 万吨（较 23 年+14.7%）。

2.5 金银产能增长，镍矿可开采年限较长

2.5.1 公司金银产能稳步增长

公司金银产能稳步增长。公司金、银主要矿山为四川呷村银多金属矿，该矿山包含铜铅锌等品种，同时具有 金金属储量 13 吨、银金属储量 2052 吨，银平均品位 45.38g/t。2023 年该矿证载生产规模由 30 万吨/年扩 至 80 万吨/年，资源剩余可开采年限为 10 年。2024 年上半年，该矿金回收率提高 2.73 个百分点，银回收率 提高 4.19 个百分点。2024 年末，公司预计形成金锭 6 吨/年、银锭 430 吨/年的产能规模。

2.5.2 镍矿选矿回收率总体提升

镍矿具有开发前景，选矿回收率总体提升。公司主要产镍矿山为新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿，该矿以铜为主， 同时具有镍金属储量 27 万吨，品位 0.31%。新疆哈密黄山为我国镍资源开发前景最大的地区之一，该矿山 共有资源量 7817.07 万吨，5-22 线证载规模为 66 万吨/年，22-27 线证载规模为 45 万吨/年，剩余资源可开 采年限高达 136 年，但公司对其暂无扩产计划。2023 年，通过公司选矿工艺技术攻关，瑞伦钴品位达到计 价标准，镍精粉所含钴可贡献部分收入。2024 年上半年，该矿镍回收率提高 2.61 个百分点。

3. 铜：供应缺口或呈阶段性放大

全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放 大。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事 件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。从供需角度观察，全球铜矿及精铜供给增速或 仍难以显现弹性，而需求端则受益于绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性，供给增速 相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。

我们认为铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共 振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。 上游供给的偏刚性及下游需求的强弹性或令实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，而中国精炼铜产量增速 或现阶段性弱化，这意味着铜的定价重心或在基本面偏紧背景下仍显现易涨难跌，即铜的供需属性决定价格 韧性而金融属性将决定价格弹性，而易涨难跌的铜价也意味着行业景气度或仍处于偏强周期，这也与公募基 金在铜行业配置比例的升高相印证（由 22Q2 的 0.39%-24Q2 的 2.58%）。

从消费角度观察，全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以 4 年为周期来观察近 30 年的全球铜消费数 据，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 11.3%至 11345 万吨，期间年均消费增长率约 2.88%。 自 1996-2023 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为 2.85%，其中 96-07 年间的消费整体维持于 3.42% 左右的良性增长水平，但 08-11 年却因次贷危机影响而急速回落至 1.89%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至 3.9%，但至 2016 年随着中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜）叠加中美贸易争端加剧， 增速均值再次降到了 1.24%。2020 年全球经济遭受预期外扰动，但 20H2 全球一致性货币财政双刺激推动铜 产业链阶段性补库显现，这一定程度上弱化了 22 年全球加息周期对铜消费的抑制，令该阶段全球铜消费增 速升至 2.54%。对于 2024-2027 年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及以中国新质生产力 与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有 11.3%的增长，即 2024-2027 年全球累计铜消费或增至 11345 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）