2024年西部矿业研究报告：西部矿企龙头兼具高分红及成长性

1 西部矿企龙头，业务稳健发展

1.1 西部最大有色金属矿业公司

西部矿业股份有限公司是一家主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色 金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等 产品的生产及销售的西部领先有色金属矿业公司，总部位于青海省西宁市，2000 年 5 月由锡铁山矿务局改制成立，2006 年，公司进行资产重组，将多项非主营业务转 让至西矿集团，2007 年 7 月 12 日在上海证券交易所挂牌上市。公司聚焦布局多种 有色金属矿产资源，2007 年以来，陆续收购玉龙铜矿、双利铁矿、大梁铅锌矿等系 列矿山，目前是我国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。

公司背靠西矿集团，实际控制人为青海省国资委。公司控股股东为西部矿业集团 有限公司，持有公司 31.27%股权。青海省国资委持有西部矿业集团 71.07%的股份， 为公司实际控制人。西矿公司旗下众多子公司和控股公司分工明确，分别从事铜铅锌 采选及冶炼、金融服务和贸易。

1.2 公司经营稳健，高分红比例回馈股东

公司经营业绩稳健提升。2018 年以来公司收入稳健增长，2023 年公司实现营业 收入 427.5 亿元，同比增长 6.24%。受锂价下跌影响，23 年锂资源公司 27%股权投 资收益同比-3.3 亿元，同时由于玉龙铜业因一、二选厂技改需要对部分资产进行报废 处置，营业外支出增加 3.7 亿，23 年公司实现归母净利润 27.9 亿元，同比-18.38%。

业务结构稳定，铜产品贡献主要业绩。公司铜业务根基雄厚，铜产品是公司最重 要业绩贡献点，2023 年铜产品收入占公司营业收入达 66.6%，毛利占比达 56.2%， 在各项业务中保持第一。除铜主业之外，铅锌产品为公司主要的业绩贡献点，但受矿 山品位影响，贡献毛利逐步收缩，占比逐年下滑，其中锌产品毛利占比从 2018 年 36.3% 下降至 2023 年 9.9%；铅产品毛利占比从 2018 年的 21.2%下降至 2023 年 6.9%。

公司重视降本增效，期间费用率稳步下降。近年来公司的销售和财务费用率稳中 有降，其中销售费用率由 2019 年的 0.59%下降至 0.07%，财务费用率由 2019 年的 3.04%下降至 1.92%。管理费用在 2%上下波动，2023 年管理费用率为 2.13%，同比 +0.21pct，主要由于员工成本增加所致。公司重视研发，不断加强高端人才引进，研 发费用率逐年提升，2023 年研发费用率为 1.34%，较 2018 年的 0.11%提升 1.23pct。 长期分红回馈股东。公司制定了科学、稳定的现金分红政策，以持续的分红比例 回馈股东，公司上市以来累计现金分红 71.49 亿元，占累计可分配利润的 56.16%， 位于同行业前列。公司 2023 年度利润分配方案为每 10 股派发现金股利 5 元，共计 分配 11.9 亿元，现金分红占年度可分配利润的 43%。同时公司发布 24-26 年股东回 报规划，承诺在当年盈利且未分配利润为正的情况下，近三年现金累计分红不少于近 三年实现的可分配平均利润的 30%。

2 公司：多品种矿山稳定发力，拓展资源品种助力公司成长

公司共有五大业务板块，矿山、冶炼、盐湖化工为核心。公司五大业务板块分别为矿山、冶炼、盐湖化工、贸易和金融，其中矿山、冶炼、盐湖化工为核心业务，贡 献毛利占比达 97%。公司三大核心业务集中于西北区域，目前公司全资持有或控股 并经营 14 座矿山，其中，有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座，持有或控股冶炼厂 6 家，分别从事电铅、电解铜、锌锭等冶炼。

2.1 矿山业务：坐拥多座优质矿山，铜铅锌铁共同发展

公司具备众多优质矿山，有色金属资源丰富。目前公司已形成了国内青海、西藏、 四川、内蒙古、甘肃及新疆的资源区域布局，其中，有色金属矿山 7 座、铁及铁多金 属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座，分别为青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、内蒙古 双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒铁矿、青海格尔木磁铁山铁矿、 青海格尔木野马泉铁多金属矿、青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、青海格尔木拉陵 高里河下游铁多金属矿、青海格尔木团结湖镁盐矿、四川呷村银多金属矿、四川会东 大梁铅锌矿、西藏玉龙铜矿及新疆瑞伦铜镍矿，主要金属品种为铜、铅、锌、铁、镍、 镁。截至 2023 年 12 月 31 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 605 万吨、 铅金属量 155 万吨、锌金属量 270 万吨、钼金属量 37 万吨、五氧化二钒 64 万吨、 镍金属量 27 万吨、金金属量 12.8 吨、银金属量 2095 吨，铁（矿石量）30011 万吨， 氯化镁 3,046 万吨。

2.1.1 铜板块：玉龙铜矿技改完成，铜采选能力再度提升

公司铜板块主力矿山为西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，根据 2023 年年报， 设计产能合计 2439 万吨，其中玉龙铜矿设计产能为 1989 万吨，获各琦铜矿设计产 能 450 万吨。2021 年铜精矿产量大幅增长，主要得益于玉龙铜矿改扩建项目的顺利 投产，随着产能的不断释放，2022 年公司铜精矿产量达 14.4 万吨，同比增长 15.3%， 2023 年受部分矿山季节性限电及技改影响，铜精矿产量下滑至 13.13 万吨，完成计 划的 99%。

玉龙铜矿积极推动三期项目，铜产量有望达 20 万吨。玉龙铜矿位于西藏自治区 昌都地区江达县青泥洞乡，处于西藏自治区东北部，是我国目前保有储量最大的班岩、 矽卡岩复合型铜矿，公司拥有其 58%的股权。根据 2023 年年报，玉龙铜矿的铜矿石 资源量 85,458.3 万吨，保有储量 84,514.5 万吨，为国内第二大单体铜矿，同时伴生 钼金属。玉龙铜矿 2016 年完成一期项目建设，2020 年 12 月完成二期改扩建工程， 年矿石处理能力达 1989 万吨，年产铜金属 13 万吨。2023 年 4 月，公司启动玉龙铜 矿一二选厂技术改造提升项目，11 月完成技改，达产后玉龙铜业的矿石处理能力可 以达到 2280 万吨，铜产量有望突破 15 万吨。此外，公司正在推进玉龙铜矿三期工 程前期手续办理工作，玉龙铜矿三期改扩建项目建成后，开采规模将达到 3000 万吨 /年，对应铜金属量约 20 万吨/年。 内蒙古获各琦铜矿是国内储量第六大的铜矿，公司持有 100%股权。获各琦铜矿 位于内蒙古自治区巴彦淖尔市乌拉特后旗境内，矿山原采用露天开采，2005 年转为 地下开采，目前由子公司西部铜业全资控股。根据 2023 年年报，该矿铜矿石资源量 2,995 万吨，保有储量 2,573 万吨，平均品位 0.85%，年矿石处理能力达 450 万吨， 对应年产铜约 1.5 万吨。

2.1.2 铅锌板块：矿山资源优质，地址找矿增加资源量

公司核心铅锌矿共五座，锡铁山铅锌矿为主力。公司铅锌矿主要有青海锡铁山铅 锌矿、四川会东大梁铅锌矿、四川呷村银多金属矿、青海大柴旦中间沟－断层沟铅锌 矿和内蒙古获各琦铜矿。根据 2023 年报，公司总计拥有保有资源储量为铅金属量 155 万吨、锌金属量 270 万吨。其中，锡铁山铅锌矿是中国第二大单体铅锌矿，是公司铅 锌生产的主力矿山，现有资源量 1,839.17 万吨，保有储量 1,628.46 万吨。 公司铅锌精矿产量有望进一步提升。2023 年，公司生产铅精矿产量 6.0 万吨， 锌精矿产量 12.0 万吨，2024 年，公司下属子公司西部铜业多金属选矿（二选厂）技 改工程开工，该项目建成后，选厂年处理量将从原本的 90 万吨/年提升至 150 万吨/ 年，年产铅精矿 4.14 万吨，锌精矿 5.74 万吨。

铅锌回收率提升，产量同比增加。自 2020 年开始，受矿山品位下降和处理量减 少限制，铅锌精矿产量逐年下滑，2022 年铅精矿产量 5.1 万吨，较 19 年下滑 26%， 锌精矿产量 11.2 万吨，较 19 年下滑 31%。2023 年铅锌回收率提升带动精矿产量有 所增加，铅精矿产量 6.0 万吨，同比增长 17%，锌精矿产量 12.0 万吨，同比增长 7%。

2.1.3 铁板块：资源储备丰富，采选力度加大

资源储备丰富，双利铁矿改扩建推进。公司铁矿主要有内蒙古双利铁矿、新疆哈 密白山泉铁矿、格尔木拉陵高里河铁多金属矿以及肃北七角井钒铁矿，根据 2023 年 报显示，公司总计拥有保有资源储量为铁（矿石量）30,010.9 万吨。内蒙古双利铁矿 是公司铁生产的第一主力矿山，现有资源量 7,297.42 万吨，保有储量 6,884.65 万吨， 目前双利铁矿目前正在露转地基建，暂未生产。2023 年 4 月，双利二号铁矿改扩建 工程开工，该项目设计矿石采选能力 340 万吨/年，其中铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。

公司铁精粉产量较为稳定。2019-2022 年公司铁精粉产量稳步提升，2022 年实 现产量 181.0 万吨，创历史新高。2023 年产量为 119 万吨，计划完成率仅为 77%， 主要是因为计划性停产所致。

2.2 盐湖业务：背靠盐湖资源，镁、锂协同发展

2.2.1 镁板块：背靠团结湖资源，打造镁产业链

团结湖镁盐矿位于察尔汗盐湖的南部，地处柴达木盆地腹地，公司持有团结湖镁 盐矿 95.94%股权。该盐湖镁资源丰富，截至 2023 年 12 月，保有氯化镁资源储量 3,046.25 万吨，品味 36.16%，设计年产量达 50 万吨。

依托西部镁业，形成镁采选+加工一体化产业链。西部镁业主要从事盐湖提镁和 化工镁产品加工业务，是国内第一家生产规模达到 10 万吨以上的盐湖镁资源开发高 新企业，2019 年 7 月全面建成 15.5 万吨/年高纯氢氧化镁、13 万吨/年高纯氧化镁、 2 万吨/年高纯超细氢氧化镁、4 万吨/年高纯电熔镁砂，2020 年 6 月全面建成 5 万吨 /年高纯烧结镁砂生产线。2021 年 2 月，公司收购控股股东西部矿业集团有限公司所 持青海西部镁业有限公司 91.40%股权，延伸矿产资源产业链。2023 年 7 月，为进一 步改善公司控股子公司西部镁业资本结构，降低财务费用，提高盈利能力，增强发展 能力和抗风险能力，公司拟以持有其 66,100 万元债权向西部镁业增资，增资完成后， 公司持股比例增加至 95.94%。

2.2.2 锂板块：积极布局锂资源，打造新利润增长点

1）东台锂资源

收购东台锂资源 27%股权，介入锂电池新材料产业。为拓展公司锂资源开发领域，紧跟国家新能源新材料产业政策，加快公司产业结构转型升级，助力公司分享锂 电新能源发展红利，不断打造公司新的利润增长点，西矿公司于 2022 年 3 月收购控 股股东西矿集团持有的东台锂资源公司 27%股权。

东台锂资源核心资源为东台吉乃尔湖盐湖采矿权，锂资源储量高。东台吉乃尔湖 盐湖锂资源储量达到超大型规模，可满足锂资源公司生产碳酸锂全部资源需求。截至 2021 年 11 月，盐湖卤水量 66,748.87 万方，LiCl 保有孔隙度资源储量总计为 202.28 万吨，平均品位为 3,030.48mg/l，B2O3孔隙度储量 123.35 万吨，品位 1,848.05mg/L； KCl 孔隙度储量 1,213.89 万吨，品位 1.47%，是中国锂、硼、钾等矿产资源综合性 超大型卤水矿床。

东台锂资源生产经验丰富，目前拥有 2 万吨碳酸锂生产线。锂资源公司控股子 公司青海锂业已经拥有十余年碳酸锂产品的生产经验，且锂资源公司及其控股子公司 青海锂业已拥有 50 余项碳酸锂生产相关专利技术，特别是青海锂业是国内最早攻克 盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一，其所生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。目前，锂资源公司及其控股子公司青海锂业已经运营年产 2 万吨碳酸锂 生产线，且其年产 3 万吨碳酸锂已经政府有关部门备案，其配套设施齐全，锂资源公 司可在 1 年内再建设并增加年产 1 万吨碳酸锂生产线。 承诺业绩，彰显信心。2022 年 6 月，公司收到西矿集团业绩承诺函，承诺东台 锂资源 2022 年-2024 年三个会计年度经审计后净利润合计不低于 362,040.05 万元， 东台锂资源 27%股权对应的三个会计年度净利润合计不低于 97,750.81 万元，若未 完成承诺业绩，集团承诺将按照转让股权比例向公司进行现金补偿。现金补偿金额计 算公式如下：现金补偿金额=（承诺锂资源公司 2022 年至 2024 年三年的合计经审计 的净利润 362,040.05 万元人民币-锂资源公司 2022 年至 2024 年三年实际经审计后 净利润）×转让的股权比例（27%）。截至 2023 年底，东台锂资源累计实现归母净利 润 437,408 万元。

2）泰丰先行

收购泰丰先行股权，布局磷酸铁锂行业。2023 年 6 月公司公开竞买控股股东西 矿集团持有泰丰先行 6.29%的股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形 成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。青海泰丰先行锂能科技有限 公司成立于 2010 年，位于青海省西宁市南川工业园区，是一家锂电池材料生产企业， 已形成磷酸铁锂材料、三元正极材料、电池隔膜、盐湖锂资源开发、碳酸锂生产等锂 电池产业链；同时泰丰先行通过子公司东台锂资源间接持有东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿。 泰丰先行目前具备 18.5 万吨磷酸铁锂产能，同时规划二期产能 14 万吨。公司 目前共具备 18.5 万吨/年磷酸铁锂，其中一期 16 万吨项目于 2023 年 5 月投料试生 产，现仍处于爬坡阶段；同时还具备 1 万吨/年钴酸锂、8000 吨/年三元正极材料及 4.2 亿平方米/年隔膜。另外在现有产能基础上，泰丰先行规划二期建设 14 万吨/年磷 酸铁锂项目。

2.3 冶炼业务：做精冶炼板块，形成全面布局

公司冶炼板块多品种全面布局。公司历经多年发展，目前已形成电解铜 21 万吨 /年、电铅 10 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产 能。2023 年 4 月西豫金属启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，项目规划 产能为电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力，预计 2024 年建成投产；同 时 2024 年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，投产后西部铜材电解铜产能将由 5 万吨提升至 10 万吨。 公司持续优化产业结构，完善铜冶炼产业链。为确保铜冶炼副产品硫酸销售渠道， 2023 年 1 月公司全资子公司青海铜业收购控股股东持有的同鑫化工 67.69%股权，4 月公司进一步对同鑫化工增资 7 亿元，增资完成后，公司持有同鑫化工股权比例自 67.69%上升至 94.94%。

2023年冶炼产品产量企稳回升。2018-2021年公司冶炼产品产量稳步提升，2022 年受原材料供应不足及计划性停产检修影响，电解铜、电铅、锌锭产量均有所下滑， 且计划完成率偏低。但 2022 年 11 月青海铜业 5 万吨阴极铜扩能改造项目顺利投产， 阴极铜产能提升至 15 万吨/年，随着该项目的放量达产，公司阴极铜产量将有显著提 升，2023 年，公司计划生产阴极铜 20 万吨，实际生产 18.3 万吨，同比增长 10.5%。 锌锭及电铅随着矿山端供应稳定，产量也将有小幅提升，2023 年，公司生产锌锭 11.9 万吨、电铅 9.1 万吨，分别同比增长 37.1%和 21.8%。

3 行业：双属性共振，铜价将迎新涨势

3.1 铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长

全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截 至 2023 年，全球已探明铜矿资源储量 10.0 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘 鲁、俄罗斯、刚刚等国家，前五大资源国控制了全球约 57%的铜矿资源量，我国作为 铜需求大国，储量仅有 4100 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看，智利 作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为 38 年，与之相比，我 国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为 24 年。

铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品 位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据 ICSG、CRU、 Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至 0.6%左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。作为老牌铜矿资源国 的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和 运输端造成干扰。

资本开支不足影响 2025 年新增铜矿产能。铜矿床开发周期较长，一般而言开发 周期在 6-8 年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，因此关注主要矿山的资本开 支可以预测未来铜矿的放量节奏。20-22 年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对 缓慢，2015-2017 年的资本支出基本对应 2023-2025 年铜矿的投产周期，因此 23 年 或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速将逐步放缓。

我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜矿新增产能在未来几年逐步减 少。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全统 计，2024-2026 年全球铜精矿新投产增量分别为 68/60/52 万吨，增量矿山主要集中于刚果、智利、墨西哥。

再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用 过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不 仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。但受制于循环利 用成本和环保因素，近年来全球再生铜产量增长缓慢，再生铜产量从 2014 年的 407 万吨增长至 2023 年的 451.5 万吨，年复合增长率 1.2%。

3.2 新能源需求拉动边际增量

铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械 制造、建筑工业、交通运输等领域。根据 ICSG 数据统计，全球铜在设备、建筑、基 础设施、交通和工业中的消费占比分别为 32%、26%、17%、13%和 12%，而国内 外因消费习惯和统计口径不同，终端消费占比略有差异，根据 SMM 数据，我国铜下 游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的 46%，其次为家电、交通运输、机械 电子、建筑，占比分别为 14%、12%、9%、8%。

全球铜消费增速放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。纵观近 20 年铜消费量，近 20 年 CAGR 为 2.7%，近 5 年 CAGR 仅为 2.0%，全球消费增速呈 下滑态势，主要系传统基建行业增速放缓影响。根据 ICSG 数据统计，2023 年全球 精炼铜消费量为 2696.6 万吨，同比增长 4.4%，高于 5 年 CAGR 的原因主要为新能 源需求开始爆发，贡献较多增量。我们认为，未来随着绿色能源、环保减排要求的日益提高，新能源汽车、新能源发电等增速较快，未来将贡献较多增量需求。

传统增速较低甚至出现负增长。在铜的传统消费中，我国消费占全球总消费超过 一半，且贡献了近年来精炼铜消费的主要增量，从下游消费结构来看，我国的铜消费 领域主要集中在电力、家电、交通运输和建筑领域。家电方面，受前期疫情导致的积 压消费以及极端天气带来的消费需求影响，2023 年空调、冰箱迎来爆发式增长，随 着积压消费的集中释放结束，24-25 年家电消费将放缓。传统燃油汽车方面，在新能 源汽车不断抢占市场份额的情况下，传统燃油汽车的消费预计将呈下滑态势，但考虑 到新能源汽车充电时间较长、续航里程较短等问题仍待解决，因此短期内传统燃油汽 车仍有一定市场份额，消费下滑幅度相对较小。地产方面，地产热潮接近尾声，23 年 受竣工端支撑，铜需求基本维稳，未来在房住不炒的大背景下，房地产景气程度预计 难以回暖。

新能源展现蓬勃生机。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济结构转 型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加关注新 能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。根据测算，24-26 年新能源汽车用铜增量为 25.2/26.7/23.5 万吨，新能源发电用铜增量为 40.0/60.9/30.9 万吨，储能用铜增量为 5.5/7.0/4.5 万吨。

综上，即使传统汽车、地产需求下行，其余传统消费维持低增速，铜需求在新能源领域的强劲拉动下仍维持涨势，根据测算，我们预计 24-26 年下游铜消费需求为 2734/2826/2876 万吨，同比+1.2%/3.4%/1.8%，其中国内铜需求为 1628/1666/1694 万吨，同比 0.9%/2.3%/1.7%。

3.3 供需紧平衡，铜价有支撑

根据 ICSG 统计，18 年以来全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中 23 年全球铜 供给缺口为 9 万吨。根据铜矿规划项目进展以及减产产能，预计 24-26 年全球铜供 给将分别增长 14/88/58 万吨；需求端，作为全球铜消费最大的国家，虽然地产、传 统燃油汽车对铜需求有所压制，但在新能源汽车、清洁能源等产业对铜的高需求下， 预计未来三年需求端增长 33/92/51 万吨。通过测算，在全球矿山品位逐步下降以及 南美、非洲的社区不利因素干扰下，铜将始终保持缺口，预计 24-26 年供需缺口分别 为 28/31/24 万吨。

铜的宏观属性较强，受美元指数影响较大。从历史走势来看，美元指数的上涨往 往伴随着铜价的下跌，而在美元贬值时铜价往往呈上升态势，这主要时因为美元的贬 值会带动美国以外地区的铜消费成本降低，从而短期内刺激铜消费的增加，同时，非 美生产企业的扩产成本以及生产成本也将有相对提升，供给或将受到限制，需求增多、 供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升。23 年美国通胀持续回落，降息确 定性强，美元指数走弱，铜价震荡偏强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）