2024年特宝生物研究报告：乙肝临床治愈前景广阔，派格宾先发优势持续放量

一、特宝生物：深耕重组蛋白及其长效修饰药物

特宝生物是一家深耕重组蛋白及其长效化修饰药物的生物制药企业，早期专注免疫相关细 胞因子药物，2004 年合作键凯科技开启聚乙二醇修饰长效蛋白药物研发，2016 年首款长 效化产品派格宾获批上市，开启发展新纪元。派格宾上市后基于产品优势以及良好市场格 局实现快速放量，驱动公司业绩快速增长。

1.1 特宝生物：深耕重组蛋白药物，长效化布局产品迭代

特宝生物：深耕重组蛋白药物。公司成立于 1996 年，自成立以来董事长孙黎带领团队开 展了多个基因工程产品的自主研发及产业化实施，公司以免疫相关细胞因子药物为主要研 发方向，国内首家研发成功原国家 2 类新药——注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子 （特尔立， rhGM-CSF），打破了国外同类产品垄断，此后两款 2 类新药特尔津、特尔康 分别于 1999、2005 年获批上市。 合作键凯科技，布局长效化迭代产品。2004 年，公司合作键凯科技，获得 Y 型聚乙二醇 （YPEG）活性修饰剂应用于 rh-G-CSF、rhIFN-α等蛋白质药物全球独占实施许可权，此 后公司开启长效化重组蛋白药物布局，历时 14 年研发出 1 类新药聚乙二醇干扰素α-2b 注射液（派格宾），2016 年 10 月获批上市，是国内首个拥有自主知识产权、首款获批乙 肝适应症的国产长效干扰素；第二款 YPEG-G-CSF（Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因 子）珮金于 2023 年获批上市，另外 YPEG-GH（Y 型聚乙二醇重组人生长激素）上市申 请已获受理，YPEG-EPO（Y 型聚乙二醇重组人促红素）已完成临床 2 期，产品矩阵持续 丰富。

特宝生物股价复盘：主要受业绩与政策影响。从上市以来股价走势来看，公司股价受业绩 和政策影响较大，股价三次大幅拉升均为业绩驱动，2020 年 3 月 29 日公司发布 2019 年 报，2019 年归母净利润同比增长 302%，4 月 21 日发布 2020 年一季报，利润同比增长 4024%，公司股价一路上涨至高点，7 月限售股解限后股价有所调整。此后 2022Q3、 2023Q3、2024Q3 三次上涨也与业绩高增长紧密相关。

股权结构集中，实控人持股 41.94%。公司股权结构较为集中，实控人杨英（董事）、孙黎 （董事长、总经理）分别持股 33.94%、8.00%，合计 41.94%，此外个人股东蔡智华（孙 黎配偶，双方为一致行动人）持股 2.81%。第二大股东通化东宝持股 16.03%。主要子公 司为伯赛基因，这是公司研发主体，2004 年与键凯科技达成合作，拥有聚乙二醇修饰相 关专利，为特宝生物全资子公司。

1.2 长效化布局药物迭代，派格宾放量驱动业绩增长

长效化布局药物迭代。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，拥有 3 款国家 2 类 新药特尔立、特尔津以及特尔康，用于肿瘤放化疗后白细胞减少、血小板减少适应症。2016 年首款 PEG 修饰长效重组蛋白药物派格宾获批上市，成为首款国产长效干扰素，开启公 司发展新纪元；2023 年第二款长效药物珮金获批上市，实现升白针短效到长效的产品迭 代升级。

在研管线迎来收获期。从在研管线进度来看，公司迎来产品梯队上市收获期，目前派格宾 乙肝临床治愈适应症、聚乙二醇重组生长激素的上市申请均已获受理，其次聚乙二醇重组 人促红素已完成 2 期临床，目前正在开展 3 期临床研究申请相关准备工作。此外公司通过 自研+引进等方式布局新靶点、新机制，包括乙肝新药 HBsAg 抑制剂 AK0706、整合素 avb3 抑制剂 ACT50 以及糖皮质激素/IL-2 受体激动剂联合药物 ACT60，目前处于临床早 期以及临床前阶段。

派格宾快速放量，驱动整体收入利润高增长。2016 年派格宾上市以来实现快速放量，驱 动整体收入快速增长，2023 年派格宾实现收入 17.90 亿元，同比增长 54.2%，总收入占 比达 85.2%，上市 7 年仍保持高增长。同时，受益于销售收入提升带来的规模效应，公司 毛利率持续增长、期间费用率明显下降，公司利润持续高增长，近年来利润增速均保持在 50%以上，2021-2023实现归母净利润1.81/2.87/5.55亿元，同比增长55.4%/58.4%/93.5%。

利润率稳步提升。自派格宾 2016 年上市以来，仅 2017 年毛利率有所下滑，此后逐年稳 步提升，有力驱动公司整体盈利能力改善。2017 年派格宾毛利率下滑主要由于派格宾开 发支出转无形资产，对应摊销增加导致成本上升。此后随着销售规模不断扩大，单位成本 逐渐摊薄，派格宾毛利率持续提升。

规模效应显著，费用率显著减少。随着派格宾销售规模持续扩大，公司销售费用率显著减 少，从 2017 年 63.0%降至 2023 年 40.4%，2022/2023 公司多款产品陆续参与省际联盟 采购，进一步节省销售费用，费用率分别减少 6.7pcts、5.6pcts。但较同业可比公司而言， 公司销售费用率仍处较高水平，2024 年江西 29 省干扰素专项集采逐步落地，销售费用率 有望进一步下降。

股权激励彰显发展信心，未来三年目标 30%利润增速。2024 年 8 月 21 日，公司发布 2024 年限制性股票激励计划（草案），拟授予 600 万股，授予价格为每股 39.8 元；设定公司层 面业绩考核要求，以 2023 年度净利润（归母净利润，剔除公司在有效期内股权激励计划/ 员工持股计划涉及的股份支付费用）为基数， 2024-2026 净利润增长率不低于 30%/70%/120%。

二、派格宾：首款国产长效干扰素，乙肝治愈驱动市场扩 容

我国是乙肝大国，乙肝进展可发展为肝硬化及肝癌。干扰素是乙肝一线治疗药物，派格宾 （聚乙二醇干扰素α-2b 注射液）是公司研发的 1 类生物新药，是首个获批乙肝适应症的 国产长效干扰素，相较进口产品具有免疫原性低、半衰期长等优势，上市后持续快速放量。 大量临床研究支持干扰素治疗可提高乙肝临床治愈率，干扰素治疗渗透率有很大提升空间。

2.1 乙肝大国，疾病负担重

我国常见肝病患者数远超发达国家。我国是肝病大国，乙肝、丙肝、脂肪肝等常见肝病的 患者数远超欧美日等发达国家和地区，而肝病患者的肝癌发病率较普通人群显著增加，因 此我国肝癌每年新增近 50 万人，远超欧美地区。

我国病毒性肝炎以乙肝为主，目前仍无法彻底治愈。根据 2022 中国卫生健康统计年鉴， 2021 年我国病毒性肝炎总发病率为 86.98/10 万，其中以乙肝为主，发病率为 69.25/10 万人，占病毒性肝炎比例近 80%，由于乙肝目前无法彻底治愈，长期肝炎容易导致不可逆 肝损伤，因此死亡率较高，为 0.03/10 万；其次是丙肝，发病率为 14.38/10 万，占比 16.5%， 目前临床上经过治疗丙肝临床治愈率可达 95%以上，故死亡率较低。

长期慢性肝病可导致不可逆肝损伤，最终进展为肝癌。长期慢性肝病会导致肝细胞严重受 损，进而发生纤维化并进展为肝硬化，而肝硬化导致大量肝细胞坏死，并且肝脏组织在持 续受损、修复和再生的过程中肝细胞的 DNA 容易受到损伤，增加了异常细胞增生和突变 的风险，最终肝硬化转变为肝癌。以乙肝为例，慢乙肝患者进展为肝硬化年发生率为 2-10%， 而肝硬化进一步发展为肝癌的年发生率为 3-6%，国内每年有 60%的肝硬化和 80%的肝癌 源自乙肝病毒感染。因此慢性肝病的早期治疗和干预对减少肝癌新发病例数、减轻公共卫 生负担具有重大意义。

2.2 2030消除病毒性肝炎目标，国家政策大力支持

2030 消除病毒性肝炎目标。2022 年 5 月，第 75 届世界卫生大会通过了《2022-2030 年 全球卫生部门关于艾滋病、病毒性肝炎和性传播疾病行动计划》（简称《2022-2030 年行 动计划》）决议，对 2016 年大会通过的关于消除病毒性肝炎策略进行了补充，总目标仍然 是到 2030 年消除病毒性肝炎，以 2015 年为基础，到 2030 年发病率下降 90%，死亡率 下降 65%；新增 2025 年目标，即到 2025 年发病率下降 43%，死亡率下降 35%。 但根据 Polaris 于 2023 年 5 月 12 日发布的美国和中国消除乙型肝炎进展表明，美国 HBV 的诊断率仅为 19.1%，治疗率为 29%，我国诊断率为 22.1%，治疗率仅为 15%，均与 WHO 提出的 90%诊断和 80%治疗目标有巨大差距。

国家政策大力支持，提升病毒性肝炎诊疗水平。建国以来，我国在控制病毒性肝炎方面投 入了大量的人力、资金和保障措施，尤其是 20 世纪 80 年代采取的“预防为主、防治结合” 的策略，有效地控制了病毒性肝炎的流行。此外，随着大量真实世界研究数据读出，国内 外对乙肝功能性治愈认证不断提升，2023 年国家卫健委组织开展乙肝临床治愈门诊建设 项目，2024 年项目遴选出第一批规范单位和培育单位，共计 209 家医院，乙肝临床治愈 门诊建设有望显著提升我国慢乙肝诊疗水平。

2.3 干扰素用于乙肝一线治疗，有效提升临床治愈率

根据乙肝相关指标可进行患者分期。慢性乙肝（Chronic hepatitis B，CHB）由 HBV 感染 引起，HBV 进入肝细胞后可在血液中检测到一系列血清学、病毒学指标，包括 HBV 的表 面抗原 HBsAg、e 抗原 HBeAg、HBV DNA 以及反映肝损伤程度的丙氨酸转氨酶 ALT。 临床上通常根据这几项指标可将 HBV 感染者分为免疫耐受期、免疫清除期、非活动期、 再活动期以及不确定期，其中免疫清除期与再活动期为 CHB 患者。根据诊疗指南，通常 建议 CHB 患者进行抗病毒治疗，HBV 携带者以随访为主。

临床治愈为理想治疗终点。我国《慢性乙型肝炎防治指南》（2015 年版）中提出基本治疗 终点、满意的治疗终点以及理想的治疗终点（临床治愈），最优的治疗终点为临床治愈， 即停药后 HBsAg 消失，伴或不伴 HBsAb 阳转。2022 年版治疗指南中明确提出，对于部 分适合条件的患者，追求临床治愈已逐渐成为一线治疗中追求的核心治疗终点。

CHB 的一线治疗药物包括 NAs 和干扰素。根据慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版），CHB 患者首选强效、低耐药的核苷（酸）类似物 NAs 进行治疗，包括核苷类似物恩替卡韦以 及核苷酸类似物富马酸替诺福韦酯、富马酸丙酚替诺福韦以及艾米替诺福韦，大多数患者 需要长期用药以减少复发。其次，CHB 患者也可使用干扰素治疗，指南推荐长效 PEG-IFNα，干扰素有效患者疗程为 48 周，一般治疗 24 周后根据疗效调整治疗方案。部分 NAs 经治患者（HBeAg 阴性，且 HBsAg<1500 IU/mL）可联用干扰素实现临床治愈。

指南推荐拓宽乙肝抗病毒治疗范围。从乙肝诊疗指南迭代更新情况来看，抗病毒治疗范围 持续拓宽，2010 版要求 DNA≥20000 IU/ml 或 ALT≥2 ULN（正常上限值，Upper Limit ofNormal），或者有明显炎症或纤维化；而最新的 2022 版中，抗病毒治疗适应症则简化为 DNA 阳性、ALT＞ULN 或有炎症纤维化，同时建议降低 ALT 治疗阈值。2024 年 6 月，中 华肝脏病杂志发表扩大预防和治疗乙肝专家建议，文中提出建议对由于正常高值 ALT （0.5~1.0×ULN）CHB 患者具有较高的组织病变比例以及复发率，因此建议对这部分患 者启动抗病毒治疗。 明确 NAs+PEG-IFN 临床治愈疗法。早期诊疗指南对临床治愈表述较为简单，2019 版指 南明确定义临床治愈概念，并明确对于 NAs 经治 CHB 患者中优势人群联用 PEG-IFN 可 实现临床治愈，在 2022 版指南中明确预测因素并写入推荐意见。随着越来越多大型临床 研究的数据读出，诊疗指南对临床治愈重视及推荐程度不断提升。

临床数据支持 NAs 序贯/联合干扰素可提高临床治愈率。自 2010 年开始，多项突破性的 临床研究结果显示，与核苷（酸）类药物单药治疗相比，序贯/联合长效干扰素的治疗策略 可以提高慢性乙肝患者 HBsAg 的清除率，特别是部分优势患者治疗效果更显著。以“珠 峰”项目为例，该项目建立了全世界最大的慢性乙型肝炎临床治愈研究队列，对于 HBsAg ≤1500 IU/ml 的优势患者，将慢乙肝临床治愈率从 3% - 7%显著提高至 33%，临床治愈 率达全球最高水平。

2.4 派格宾：首款国产长效干扰素，上市后快速放量

干扰素：根据半衰期分为短效、长效。干扰素根据半衰期可分为短效干扰素和长效干扰素。 短效干扰素给药方式更加灵活，但是半衰期较短，一般隔日给药一次，免疫原性较高；长 效干扰素半衰期较长，一般一周给药一次，适用于慢性乙型肝炎和丙型肝炎。目前国内已 上市的长效干扰素包括聚乙二醇干扰素α2a、聚乙二醇干扰素α2b 以及聚乙二醇化重组 集成干扰素变异体。

派格宾：首款国产长效干扰素，产品具备差异化优势。2016 年首款国产长效干扰素派格 宾获批上市，从产品性能上看具备差异化优势：1）使用更加稳定的 40kD Y 型 PEG，较 12kD 的佩乐能有更长半衰期，其次 Y 型酰胺键较 U 型酯键更不易水解；2）选择免疫原 性更低的天然干扰素亚型 α-2b；3）选择以高活性的 K134 位点进行选择性修饰，体外 抗病毒活性（（2.6-4.8） ×106 U/mg）较派罗欣（（0.6-1.4） ×106 U/mg）更高。

派格宾上市后市占率快速提升。自 MSD 佩乐能 2016 年停产后，国内长效干扰素仅 Roche 派罗欣与派格宾，派罗欣自 2018 年 12 月起由歌礼制药负责国内市场独家推广。根据新 康界数据库，2017-2023 年国内等级医院派罗欣销售下滑明显、派格宾销售稳步增长，截 至 2023 年派格宾市占率已达 95.3%。2022 年底，罗氏与歌礼终止了双方在派罗欣上的合 作，此后派罗欣销售额大幅下降。

江西联盟专项集采，长效干扰素价格降幅温和，短期影响有限。2023 年 11 月，江西医保 局发布《干扰素省际联盟集中带量采购公告（第 1 号）》，本次干扰素集采由江西省牵头， 涉及除广东、江苏、云南以外的全国 29 个省份，覆盖 8 个剂型、15 个品种、43 个规格， 报量 3044 万片/万粒/万支/万瓶，采购额 13.09 亿元（按首年约定采购量计算基数*最高有 效申报价格计），采购周期 4 年，覆盖范围广、采购时间长。 从中选结果来看，除人干扰素α2b 注射剂降幅较大以外，其他品种降幅较为温和。其中， 唯一长效干扰素聚乙二醇干扰素α2b 注射剂为特宝生物独家产品，采购量 52 万支，中标 的 180μg 规格价格降幅 19%，预计对产品销售影响较传统仿制化药更小，同时有望借助 集采提高药物可及性及市场渗透率。

三、产品储备：多款长效蛋白持续推进商业化

公司后续储备的产品管线中，多款聚乙二醇修饰长效蛋白药物持续推进临床及商业化，进 度较快的包括：1）珮金（拓培非格司亭注射液）于 2023 年 6 月 30 日获批上市，2023 年 12 月纳入医保目录；2）Y 型聚乙二醇化生长激素，2024 年 1 月上市申请已获受理；3） Y 型聚乙二醇化人促红素，目前已完成 2 期临床，即将开展 3 期临床。

3.1 珮金：1类生物新药，半衰期长、安全性有优势

国内 G-CSF 药物市场稳步增长，长效占比有望持续提升。粒细胞集落刺激因子（G-CSF） 可通过促进造血干细胞增殖来增加粒细胞生产与成熟，是防治化疗相关中性粒细胞减少 CIN 的有效药物，可降低 CIN 发生率、持续时间和严重程度。近年来国内 G-CSF 市场规 模稳步增长，长效 G-CSF 基于其给药便利、血药浓度稳定、升白效果好等优势，市场规 模呈现快速增长。相比美国长效占比 90%的 G-CSF 市场结构，未来随着更多长效 G-CSF 创新产品及生物类似药获批上市，国内长效制剂市场份额占比有望持续提升。 珮金：自研 1 类新药，半衰期长，药物剂量少，安全性有优势。拓培非格司亭（珮金）是 公司自主研发 1 类生物新药，2023 年 6 月获批上市，同年 12 月纳入国家医保。珮金采用 40kD YPEG 分子对 G-CSF 进行修饰，与目前已上市的同类长效产品相比，具有较长的药 物半衰期，药物剂量约为目前已上市同类长效产品的三分之一， 可减少对骨髓的过度刺 激，具有潜在降低骨痛、白细胞增多等不良反应的发生风险的优势。2023 年 6 月，公司 与复星医药签署独家商业化协议，协议规定 3000 万元首付款与不低于 4300 万元的里程 碑费用。

3.2 长效生长激素：长效占比有待提升，公司有望国产第二家获批

生长激素（GH）：治疗率低，长效剂型有优势。生长激素缺乏症（GHD）是一种罕见病， 以身材矮小和代谢并发症为特征，目前补充生长激素是公认的对儿童 GHD（PGHD）最 有效的治疗方式之一。目前国内获批的生长激素有粉针剂、水针剂、长效水针剂三种剂型， 短效剂型每日给药一次，患者依从性较差。2014 年国内首款国产长效生长激素金賽增获 批上市，每周给药一次，显著改善患者依从性。2023 年国内生长激素市场约 116 亿元， 长效占比 25.0%，预计未来随着获批产品增加，长效占比有望持续提升。

公司有望国产第二家获批。目前国内仅金赛药业金赛增一款长效生长激素产品获批上市， 此后公司 YPEG-GH 以及维生药业隆培促生长素上市申请分别于 2024 年 1 月、3 月获受 理，公司有望成为国产第二家获批，具备先发优势。

3.3 长效人促红素：治疗慢性肾病贫血，长效市场有待挖掘

人促红素（EPO）：治疗慢性肾病贫血，指南推荐一线治疗。促红素是肾脏分泌的一种酸 性糖蛋白，能促进红细胞生成，被广泛用于治疗肾性贫血和其他原因引起的贫血,国内市场年销售额超 30 亿元。肾性贫血是慢性肾脏病 CKD 常见并发症，我国目前 CKD 患者约 1.5 亿人。中国肾性贫血诊治临床实践指南（2021）推荐红细胞生成刺激剂 ESA（促红素类 似物，包括重组人促红素）一线治疗肾性贫血。 长效 EPO 市场有待挖掘。国内 EPO 也经过短效到长效的迭代升级，长效 EPO 具有半衰 期长、输注频次低、患者治疗依从性好等优势。目前我国使用 EPO 仍以短效产品为主， 而欧美日等国家长效 EPO 使用比例已超过 50%，国内长效 EPO 市场还有待挖掘。 目前国内共获批三款长效 EPO，分别是罗氏的甲氧聚二醇重组人促红素 Mircera、协和麒 麟达依泊汀 α 以及豪森药业的培莫沙肽。公司基于 Y 型 PEG 修饰的长效 EPO 已完成 2 期临床，半衰期与罗氏 Mircera 相近，即将开展 3 期临床。

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