2024年特宝生物研究报告：长效干扰素龙头，慢乙肝临床治愈潜力突出

一、特宝生物：深耕长效重组蛋白，加速慢性乙肝临 床治愈进程

聚乙二醇蛋白质长效药物国内领军者，重点推动慢性乙肝临床治愈。特宝生物创立于 1996 年， 于2020年科创板上市，是中国聚乙二醇蛋白质长效药物领域领军企业。自成立以来，以免疫相关 细胞因子药物为主要研发方向，围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局和构建 涵盖多种蛋白质药物的表达、长效化修饰及工业化的创新平台。未来公司将重点聚焦乙肝临床治 愈，同时持续推进多个在研项目。

公司股权结构清晰，一致行动人合计控股 44.8%。截至 2024 年 3 月 31 日，公司实际控制人为杨 英与孙黎，持股比例分别为 34%、8%，杨英之女与孙黎之子系夫妻关系。蔡智华持股 2.8%，与 孙黎系夫妻关系，三人为一致行动人。通化东宝为公司第二大股东，持股 16.03%。

1.1 派格宾销售持续放量，业绩长期高增长

高速成长，盈利能力快速释放。2014-2023 年，公司营收从 1.9 亿元增至 21 亿元，年复合增速为 30.4%，归母净利润从 0.19 亿元增至 5.6 亿元，年复合增速达 45.4%，利润端持续向好。2020 年受新冠疫情影响业绩承压，2024Q1 延续高增长态势，实现营收 5.5 亿元（+30%），归母净利润 1.3 亿元（+53%）。

费用控制出色，规模效应助推盈利提升。2016-2023 年，公司净利率由 10.5%提升至 26.4%，主 要系派格宾销售持续放量，实现规模效应不断摊薄各项费用所致。2016-2023 年公司毛利率高位 稳定，2023 年 3 月 11 日从北京键凯获得的专利许可权到期，减少专利权使用费支出导致 2023 年 毛利率进一步提升至 93.3%（+4.4pct）；销售费用率由 54.6%降至 40.4%，管理费用率由 17% 降至 10%，此外，随着多项Ⅲ期临床接近结束，未来研发费用率存在下降空间。

五大产品已上市，覆盖感染和血液肿瘤。公司目前已上市 5 个产品，分别为：派格宾、珮金、特 尔津、特尔立和特尔康，均已纳入国家医保。其中，感染线产品派格宾为慢性乙型肝炎抗病毒治 疗二线用药，与 NAs（核苷（酸）类药物）联用为部分 NAs 经治优势患者追求乙肝临床治愈一 线疗法，其与核苷（酸）类药物联用于慢性乙肝临床治愈增加适应症上市申请已于 2024 年 3 月 获 NMPA 受理。血液肿瘤线产品均属造血生长因子，对于肿瘤放疗、化疗过程中的不良反应发 挥重要治疗作用，特尔津、特尔立和特尔康作为成熟产品细分市场份额领先，新产品珮金于 2023 年 6 月上市。

长效干扰素慢乙肝临床治愈空间大，派格宾成为核心单品。长效干扰素主要用于慢性乙型肝炎抗 病毒治疗，2017年派格宾单慢性丙型肝炎适应症的营收仅0.87亿元（+20%），而在派格宾2017 年 9 月成人乙肝适应症获批后，随着越来越多科学证据证明长效干扰素在乙肝临床治愈方面具有 较大优势， 2017-2023年派格宾营收复合增长率高达 65.6%，2023年派格宾营收占比高达85.5%。

出厂价格稳定，派格宾销售快速放量。2016-2023 年，派格宾年销量从 10 万支上升至 284.7 万 支，复合增速高达 61.5%。根据我们测算，派格宾出厂价格近年来保持稳定，2023 年每支平均出 厂价达 628.7 元，较 2016 年略有下降（-14.3%）。

1.2 高管研发背景深厚，核心技术平台成熟

高管深耕研发一线，技术人员专业资深。孙黎先生系公司共同创始人兼技术带头人，领导团队成 功研发派格宾等全部已上市产品。核心研发成员稳定，4 名核心技术人员教育背景覆盖分子生物、 生物化学、生物与医药工程等相关专业领域，从事专业研发工作均超 20 年，具备多个生物制品品 种开发经验，均独立或牵头承担过国家级课题。截止 2023 年底，公司研发人员达 394 人，硕士 和博士占比分别为 60.7%和 3.8%。

聚乙二醇重组蛋白质修饰平台：完全自主知识产权，达到国际先进水平。公司独立拥有聚乙二醇 重组蛋白质修饰平台核心技术，包含：聚乙二醇重组蛋白质药物的修饰技术、纯化制备工艺技术、 质控方法和标准及体系的开发等。以派格宾为例，其临床疗效非劣于全球医药巨头罗氏（Roche） 的长效干扰素派罗欣，安全性与之相当，免疫原性和个别质量指标（如内毒素和生物学活性）有 一定优势，表明该平台技术达到国际水准。

二、派格宾：临床治愈疗效显著，不断扩大优势人群

2.1 慢性乙肝长期后果严重，中国患者基数大诊疗率低

乙肝是全球流行传染病，中国感染者基数大下降慢。乙肝是由 HBV（乙型肝炎病毒）感染导致的 全球流行传染性疾病， 2022 年全球一般人群 HBsAg（乙肝表面抗原）流行率为 3.2%，现存慢性 HBV感染者高达 2.56亿人。尽管随着疫苗接种、注射安全、血液安全和抗病毒治疗的改善，中国 HBsAg 流行率已由 1992 年的 9.75%降低至 2022 年的 5.60%，但由于过去 HBV 感染者基数大， 2022 年中国慢性 HBV 感染者存量仍高达 7975 万人，依旧是世界乙肝负担最重国家。

HBV慢性感染长期负担严重，中国乙肝诊断和治疗率较低。HBV通过急性和慢性感染损害肝脏， 其大部分负担来自慢性感染的长期后果（肝硬化和肝癌），肝硬化居全球常见致死病因第十一位， 肝癌位居恶性肿瘤死亡排名全球第五、中国第三。 据统计，中国 2022 年肝癌和 2019 年肝硬化新增发病人数达 41.0 万、36.8 万，HBV 感染均为首 要病因，占比 77.0%、71.2%。尽管高疫苗接种率使得 2022 年中国慢性 HBV 感染者增量仅 2.1 万人，但 7975 万存量慢性 HBV 感染者诊断率和治疗率仅有 22.1%和 43.0%，距离 WHO 要求到 2030 年诊断率 90%和治疗率 80%差距较大。

2.2 追求临床治愈已成全球共识，PEG-IFN-α 疗效优势明显

一线 NAs 疗效有限，PEG-IFN-α 展现更高潜力。慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）推荐的一 线药物主要是：NAs（核苷(酸)类似物）和 PEG-IFN-α（聚乙二醇干扰素α），由于二者均无法 清除感染肝细胞核内稳定存在的 cccDNA（共价闭合环状 DNA），患者难以完全治愈。 NAs 可有效抑制 HBV DNA 复制，减缓炎症、疾病进展，进而减少终末期肝病的发生，是目前临 床使用最广泛抗 HBV 药物，但需长期甚至终生用药，且其竞争性抑制 HBV DNA 复制作用存在局 限性，部分患者会出现与疾病进展和不良预后密切相关的低病毒血症（LLV）。而 PEG-IFN-α 由 于具备直接抗病毒和免疫调节双重作用，在 HBsAg 清除率及降低 HCC 风险方面具备显著优势。

致癌 HBV DNA 整合感染早期即已存在，用药策略亟需优化以追求更高目标。宿主免疫介导的持 续肝脏炎症既与肝纤维化和肝硬化密切相关，也是 HBV 相关 HCC 主要驱动因素。此外，携带整 合 HBV DNA 片段的肝细胞存在克隆性扩增现象，其存在于慢性感染疾病进程各个时相，活跃的 肝细胞增殖有利于突变随时间积累并最终导致肝细胞恶性转化，出现癌变。 综上所述，优化现行抗病毒治疗策略，如更早启动抗病毒治疗、更强病毒抑制以及更合理联合用 药，以减少包括 HCC 在内终末期肝病发生，是目前临床高度关注问题。

HBsAg 清除可显著改善远期结局，追求慢乙肝临床治愈已成全球共识。以 HBsAg 清除为核心的 临床治愈能减少肝硬化、肝脏失代偿、HCC 和死亡，得益于中国在 NAs 经治人群临床治愈方面 的丰富实践结果， 我国 2022 版指南已将 NAs 经治优势人群采用 PEG-IFN-α追求临床治愈写入 推荐意见，WHO 2024 版指南也建议 PEG-IFN-α用于特殊情况下的 add-on 和与新药联合治疗， AASLD 和 EASL 指南亦均将临床治愈作为慢乙肝治愈的理想终点。此外，EASL-AASLD 已就临 床治愈作为乙肝Ⅱ/Ⅲ期试验的首选主要终点达成共识，HBsAg 清除率≥30%是可接受目标。

2.3 扩大抗病毒治疗覆盖，持续探索更多优势人群

扩大抗病毒治疗和优势人群，追求更多患者临床治愈。CHB（慢性乙型肝炎）的治疗目标始终是 延缓和减少肝功能衰竭、肝硬化失代偿、HCC 和其他并发症的发生。因此在更优效更安全新药问 世前，中国以 PEG-IFN-α 为基础，追求更多患者实现临床治愈是现实可行方案。

全球持续扩大抗病毒治疗范围，中国 2022 版指南覆盖率已达 94%。既往国外各大指南仅推荐对 具有高并发症风险的 HBeAg 阳性/阴性 CHB 患者进行抗病毒治疗，但由于标准过严不符合 WHO 2030 目标、其他自然期仍存在 HCC 风险等原因，全球指南正在扩大治疗标准。 其中，WHO 2024 年指南和中国 2022 年指南 CHB 患者覆盖率已高达 69.4%和 94%，另一方面， 中国大陆乙肝年报告发病数 2022 年以来同比增速超 20%，亦可佐证扩大筛查和抗病毒治疗趋势。

中国优势人群已达 203 万人，潜在适应症提升空间巨大。中国慢性乙型肝炎防治指南（2022 年 版）中的优势人群定义为：NAs 经治后 HBV DNA 阴性、实现 HBeAg 清除且 HBsAg<1500IU/mL。 据我们测算，2022 年中国优势人群已达 203 万人。真实世界研究仍在探索 PEG-IFN-α 相关治疗 方案潜力，一方面，初治 CHB、非活动期、不确定期 HBsAg 低基数人群 HBsAg 清除率高，优势 人群有望持续扩大；另一方面，NAs 经治 CHB 患者中约 28%存在 LLV（低病毒血症），而未名 项目最新数据表明 PEG-IFN-α 联用 NAs 的 HBV DNA 转阴率为 63.2%，显著高于 NAs 换用的 41.7%，表明 PEG-IFN-α 亦有望拓展 NAs 经治 LLV 适应症。

2.4 联合疗法短期基石地位稳固，格局优异集采加速渗透

慢性乙肝临床治愈国内格局优异，公司进度领先。由于佩乐能和派罗欣自 2013 年以来受到丙肝 新药上市冲击影响，已相继退出中国市场。其中，佩乐能已于 2016 年停产，而罗氏则在 2022 年 底与歌礼制药终止派罗欣在中国大陆市场的商业推广，同时罗氏表明不会再寻找其他合作方，亦 不会在中国大陆地区开展派罗欣商业推广。公司长效干扰素的适应症布局全面，且成人慢性乙肝 临床治愈增加适应症上市申请在 2024 年 5 月纳入优先审评，进度领先其他厂商。

在研新药降低 HBsAg 持久性不足，长干扰素联合疗法基石地位稳固。乙肝新药研发尽管靶点多 但研发挑战大进度慢，目前全球在研乙肝新药 146 个，其中 26.7%处于临床Ⅱ期，进入临床Ⅲ期 的仅 2.1%。从已披露临床数据看，首先，直接靶向 cccDNA 新药目前仍处于临床前研究阶段，意 味着完全治愈新药仍遥远；其次，当前在研药物临床治愈效果有限且难以持久维持，多种药物联 合治疗似乎更有望实现临床治愈目标。 综上所述，在真正有效实现临床治愈新药上市前，作为成熟的提高机体免疫功能药物，PEG-IFNα 在新药联合疗法中仍不可或缺。

联盟集采价格降幅温和，未来四年集采风险较为可控。从近三年联盟集采价格看，派格宾在广东 联盟和江西联盟集采中分别降价约 15.0%和 18.7%，整体降幅温和。此外，江西联盟集采已覆盖 29 省，采购周期为 4 年，已于 2024 年 6 月 1 日起执行。

全国推进建设乙肝临床治愈门诊，派格宾临床治愈渗透率加速提升。我国乙肝患者对临床治愈认 知整体偏低，2022 年 10 月一项调查显示只有 11.2%慢乙肝患者知道临床治愈。2023 年 11 月， 国家卫生健康委医院管理所面向全国启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，计 划到 2025 年，在全国建设超过百家乙肝临床治愈门诊。截至 2024 年 2 月，全国开设“乙肝临床 治愈挂号门诊”的医院已达 247 家，国家卫生健康委医院管理所还在全国遴选出第一批 209 家医 院作为乙肝临床治愈门诊规范单位和培育单位。

三、长效升白 BD 落地，生长激素和 EPO 国内进度领 先

3.1 长效 G-CSF：安全优势明显，已授权复星商业化

长效 G-CSF 占比迅速提升，呈现三足鼎立。根据药渡数据，2022 年中国升白药类药物（包括中 药制剂、小分子化药等）总市场规模约 100 亿元，其中短效 G-CSF 销售额 23 亿元，长效 G-CSF 销售额 64.8 亿元，长效市场份额由 2014 年的 1%增长至 2022 年的 64%。2022 年，国内长效 GCSF 呈现三足鼎立模式，其中石药百克销售额 26 亿元，市占率 40.1%；齐鲁制药销售额 22.8 亿 元，市占率 35.2%；恒瑞医药销售额 15.5 亿元，市占率 24%。从在研项目来看，未来竞争激烈。

同类产品剂量优势明显，携手复星推进销售。根据相关国际学术会议，长效 rhG-CSF 类药物已被 认定为降低肿瘤放化疗相关中性粒细胞减少症风险的主要药物之一。珮金采用 40kD Y 型分支聚 乙二醇（PEG）分子对人粒细胞刺激因子进行修饰，药物剂量约为目前已上市同类长效产品的三 分之一，安全性优势明显。公司已将珮金在中国大陆地区独家推广及销售权利授权复星医药，期 限 7 年，已获得 7300 万首付款和里程碑款项。

3.2 长效生长激素：进军百亿市场，有望国内第二家上市

长效优势明显，有望国内第二家上市。公司长效生长激素益珮生采用 40kD Y 型分支聚乙二醇修 饰，在保证疗效及安全性的前提下，较短效生长激素进一步降低总给药剂量，以获得更佳的长期 药物安全及有效性。 2023 年，国内生长激素龙头企业金赛药业和安科生物分别实现 111 亿和 20 亿收入。根据长春高 新投资者关系活动记录表披露，其控股子公司金赛药业今年一季度生长激素长效剂型收入占比已 超 30%。公司 YPEG-GH 已于 2024 年 1 月获得药品注册申请受理，有望成为国内第二家上市长 效生长激素产品。

3.3 长效 EPO：替代短效，国内研发进度位居第三

替代短效 EPO 空间大，有望国内第三家上市。促红素 EPO 是一种调节红细胞生成的细胞因子， 用于治疗慢性肾功能障碍导致的贫血。根据 IQIVA 统计，2023 年国内 EPO 销售额 64.7 亿元，短 效 EPO 仍占主流。目前，国内上市并进入医保的长效促红素仅维健医药的达依泊汀α和罗氏美信 罗。长效促红素由于其给药便利，患者依从性好，有望快速替代短效。根据最新公告，公司长效 EPO 正在开展Ⅲ期临床研究，国内进度仅次于三生制药和步长制药。

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