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特宝生物（688278）研究报告：勇攀乙肝治愈珠峰，长效生物制剂龙头强势崛起。国内乙肝未满足临床需求高，长效干扰素+核苷（酸）类药物联合疗 法可能为解决方案。中国乙肝患者基数大，全国约有 2000 万人；其中 规范治疗患者比例低，仅有约 15%，约 300 万患者。乙肝发病机制复 杂导致其难以完全治愈，临床治愈（即功能性治愈）是当前理想治疗 终点。现有主流用药核苷（酸）单药方案临床治愈率低（仅有 0~3%）， 多数患者需终生用药；而 siRNA、ASO 等新兴疗法的初步数据表明其 可快速降低 HBsAg，但停药可能面临反弹（部分研究表明 siRNA、ASO 等联用长效干扰素会有更好疗效）。目前，长效干扰素联合核苷（酸） 类药物是经过大样本量研究证实可以实现较大比例乙肝临床治愈的疗 法，其在优势患者中临床治愈率可达 30%以上，且可长期维持。

公司核心产品派格宾着力乙肝临床治愈，未来业绩高速增长可期。公 司为国内长效干扰素龙头企业，样本医院数据显示 2021 年公司长效干 扰素（商品名派格宾）市场占有率达 68%。近年来派格宾营收连年高 速增长，年均复合增长率达 48.4%，2021 年销售收入达 7.7 亿元。我们 认为派格宾未来增长确定性较高，主要基于以下几个因素：

（1）长效干扰素竞争格局良好：国内共 4 款长效干扰素，其中 2 款在 售、1 款退出国内市场、1 款在研，派格宾目前市场份额达 68%；

（2）派格宾影响力逐年提升：“珠峰”、“绿洲”项目有望改变乙肝医 生、患者用药观念，公司深度参与上述项目有望借此提升产品影响力；

（3）说明书有望改写：目前派格宾联合核苷药物的注册 3 期临床已完 成入组，联合用药有望写入说明书指导医生用药；

（4）渗透率提升空间大：长效干扰素在规范治疗的优势患者中渗透率 为 2.07%，在总体优势患者中渗透率为 0.31%，渗透率提升空间较大；

（5）相对其他同类产品占据优势：派格宾相对其他产品在影响力、开 发进度等多方面占据优势；

（6）其他新兴疗法短期影响小：根据目前国内乙肝新兴疗法的临床进度，我们预计 2-3 年内国内无新兴疗法上市，且目前尚无关键研究证实 其长期临床治愈有效性。此外，有研究表明联用长效干扰素可提升疗 效。

干扰素不良反应处理过程已规范化、流程化，派格宾市场规模有望达 36.5 亿元。在临床实践中，使用长效干扰素治疗乙肝最大的阻力为其严 重的副作用，很多患者可能在治疗过程中由于干扰素的副作用终止治 疗。目前国内医生在干扰素治疗乙肝的过程中已积累了足够的副作用 处理经验，并已广泛应用在“珠峰”、“绿洲”工程中，整个副作用的 处理已逐渐规范化、流程化，有望加强患者依存性。在当前长效干扰 素治疗乙肝渗透率极低的背景下，我们预计随着慢性乙肝临床治愈科 学证据的不断积累和认知水平的提升，整个长效干扰素治疗乙肝的市 场渗透率有望不断上升，整个市场空间天花板较高。我们预计长效干 扰素在接受规范治疗优势患者群体中渗透率为 10%的中性假设下，整 个国内长效干扰素乙肝治疗市场空间有望达 52 亿元，预计派格宾市场 份额有望维持 70%，对应市场规模 36.5 亿元。

已上市产品预计短期内业绩稳定，在研长效生物制品有望成为未来新 的业绩增长点。目前公司其他已上市产品包括重组人粒细胞刺激因子 注射液、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子和注射用重组人白介 素-11 等，从近年相关产品营业收入来看，我们预计短期内上述产品业 绩将维持稳定状态。目前公司在研产品中有三大长效生物制剂，分别 是聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人粒细胞刺 激因子（YPEG-G-CSF）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO），目前 均已在 2、3 期临床阶段，上述三个长效制剂未来有望成为公司新的业 绩增长来源。