2026年医药生物行业专题：海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾——2026会是下一个BD大年吗？

2025年海外制药企业创新药资产BD回顾

2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高

我们更新了2015年至今16家跨国制药企业的创新药资产交易数据： 2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高； 交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。

剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定

2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美元，站在跨国药企现金流角 度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类 bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。

小结：哪些因素可能会影响药企并购决策？

需求

LoE (loss of exclusivity)：我们在《海外制药企业2025Q1业绩回顾——美国药品价格改革叠加不确定的宏观环境》一文中曾总结过，以2024年全球销售额计， 至少5款100+亿美元级别产品（Darzalex / Stelara / Semaglutide* / Keytruda / Eliquis）及5款50+亿美元级别产品（Trulicity / Entresto / Farxiga / Opdivo / Revlimid）将于2030年前专利到期，如果有多款产品在3~5年后集中LoE，单靠内部管线的生命周期管理通常很难完全覆盖营收端缺口，因此现阶段跨国制药 企业更倾向于用并购交易购买“时间”和“确定性”；

internal R&D：2012年发表的 Diagnosing the decline in pharmaceutical R&D efficiency 一文对此前60年创新药研发数据进行了复盘，并提出Eroom’s law （反Moore定律）即药企创新药研发ROI（单位研发投入换来的获批新药数量）在数十年时间尺度里持续显著变差，进一步加大了依靠内部管线覆盖营收缺口 的难度。

资金

内部资金：即企业自由现金流，MNC通常维持较高且稳定的分红/回购水平，其中分红占FCF比例一般维持在40%~60%水平，跨国制药企业可以依靠在手现 金及当年分红/回购后剩余的自由现金流支持小额并购；

外部资金：主要影响因素包括：1）融资成本：2026年1月28日，美联储宣布将联邦基金利率区间维持在3.50%~3.75%不变，但在此前的3次会议已累计降息 75bp；2）杠杆率：跨国制药企业通常希望维持“投资级”评级，以保持低融资成本及未来3~5年进一步融资的灵活度。

价格

IRR：考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以 SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资 产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。