2024年博雅生物研究报告：聚焦主业提升盈利能力

1. 聚焦血制品业务发展

1.1华润控股注入新活力

博雅生物为华润大健康板块的血制品平台，同时是血制品行业细分龙头，核心产 品人纤维蛋白原持续多年市占率第一，由于产品收得率具备优势，吨浆利润处于行业 领先地位。公司成立于 1993 年；2012 年于深交所上市；2021 年华润医药入主，成为 公司控股股东，提出聚焦血制品主业的战略规划，2023 年公司逐步剥离非血制品业 务；2024 年 7 月公司公告拟收购血制品企业绿十字（香港）100%股权，大力拓展浆 站资源。

背靠央企，股权结构稳定。公司第一大股东为华润医药控股有限公司，持股比例 为 29.28%，公司实际控制人为中国华润有限公司，第二大股东为深圳高特佳，持股 比例为 11.31%。非血液制品业务主要有下属子公司新百药业（生化领域药品的研究 与开发）、博雅欣和（抗感染类、糖尿病类、心脑血管类药品的研发、生产和销售）。

华润系高管注入新活力。梁小明先生现任公司总裁，历任公司质检部部长、副总 经理、常务副总经理。华润医药成为控股股东后，华润系高管上任注入新活力，如张 栓红先生现任公司副总裁，曾任华润纺织人力资源部高级经理、副总经理，华润三九 人力资源中心副总经理；梁化成先生现任公司副总裁、财务总监、董事会秘书，曾任 华润九新药业财务总监，华润三九抗感染事业部助理总经理、副总经理兼财务总监。

1.2剥离非血资产提升盈利能力

非血资产剥离影响短期业绩。2019-2023 年公司营收 CAGR 达-1.00%，归母净利 润 CAGR 达-13.60%。2020 年业绩下滑主要受采浆量减少导致血制品销售下滑，诊疗 量和手术量减少导致生化类药物销售下滑影响；2021-2022 年恢复增长；2023 年业绩 下滑主要由于公司 2023 年 9 月和 11 月分别转让复大医药和天安药业股权，转让后 不再纳入合并报表，以及计提收购新百药业商誉减值准备 2.98 亿元。2024 年前三季 度公司营收达12.45亿元，同比下降43.16%，归母净利润4.13亿元，同比下降11.07%， 主要受复大医药和天安药业不再纳入合并报表影响。

公司血制品业务占比从 2019 年 36%提升至 2023 年 55%，2023 年复大医药和糖尿病业务已剥离，我们预计 2024 年公司血制品业务占比持续提升。

逐步剥离非血资产提升盈利能力。在剥离复大医药和天安药业后，2024 年前三 季度公司毛利率为 66.67%，同比增加 16.63pp，净利率为 33.12%，同比增加 11.48pp。 费用端，销售费用率和财务费用率整体逐年减少，管理费用率和研发费用率 2024 年 前三季度有所增加。 对于其他非血业务，公司公告表示将多渠道、多方式推进新百药业和博雅欣和的 资产处置工作，随着净利率较低的非血资产逐步剥离，公司内生盈利能力有望继续提 升。

2. 供需齐振有望驱动血制品快速发展

血液制品主要分为三大类，分别为人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子类。 人血白蛋白主要作用为调节血浆胶体渗透压、扩充血容量，治疗创伤性、出血性休克、 严重烧伤及低蛋白血症；人免疫球蛋白类产品主要用于免疫球蛋白缺乏症、自身免疫 性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗；凝血因子类产品用于治疗各种凝血障碍 类疾病。

全球血制品行业规模持续增长。根据 MRB 和 Research and Markets，随着患者 人数增长，免疫球蛋白和白蛋白使用率的提升，以及区域市场的扩展，全球血制品行 业规模持续增长，2022 年达 332 亿美元，2018-2022 年 CAGR 为 7.35%，预计 2027 年行业规模增长至 457 亿美元，CAGR 达 6.60%。 中国血制品增速显著高于全球发展水平。根据派林生物公告，2023 年中国血制 品行业市场规模超 500 亿元，预计到 2030 年增长至 950 亿元，CAGR 达 9.6%。我们 认为，国内供给端采浆量有望提升，需求端老龄化趋势加剧，血制品临床认知度提升， 有望驱动中国血液制品市场持续扩容。

中国血制品渗透率仍有较大提升空间，且需求呈现上升趋势。其中，中国人血白 蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类产品的人均使用量分别不及美、加、日国家的 1/5、 1/4、1/50。与欧洲地区相比，中国血制品人均使用量亦较低。

全球 CR5 高达 80-85%，集中度凸显。由于血制品的安全性要求较高，全球对行 业的监管逐步加强，加上血制品企业的兼并重组，血制品行业集中度逐步提升，全球 主要血液制品企业从上世纪 70 年代的 102 家减少到不足 20 家（不含中国），其中美 国 5 家，欧洲 8 家。营收排名前五位的企业市场份额为 80%-85%，核心企业为 CSL Behring、Baxter、Grifols、Octapharma、Takeda 等公司。

中国 CR5 达 51.70%，仍有提升空间。2023 年中国血制品行业进口企业和国产企 业占比分别 48.33%、51.67%，2020 年之后国产占比逐步提升。行业集中度较高，2023 年 CR5 为 51.70%，与 2018 年 CR5 相比提升 1.55pct，但仍跟全球集中度有差距。占 比前五名企业分别为 CSL、泰邦生物、Grifols、上海莱士、Takeda，各家企业市占 率差距不大，进口企业主要以销售人血白蛋白和重组人凝血因子为主。

2.1供给侧：血浆供给量有望提升

2.1.1 浆站数量和采浆量有望增长

中国十四五规划提出要加强生物安全风险防控，“十四五”期间，中国主要省市 也提出了关于血液制品行业的发展目标，其中内蒙古、河南、云南等地区提出新增单 采血浆站的发展规划。

2023年中国单采血浆站数量达300余个。“十三五”期间2015-2020年达6.10%， “十四五”期间 2020-2023 年预计 CAGR 约为 7%，增速有所提升。2023 年中国采浆 量约 12000 吨，仅占全球采浆量约 18%，2018-2023 年中国采浆量 CAGR 约达 7%。随 着“十四五”期间各地新增单采血浆站规划执行落地，中国单采血浆站数量有望增 长，采浆量有望持续提升。同时单采血浆站审批有望向研发能力强、血浆综合利用率 高的企业倾斜，龙头企业有望受益。

2.1.2 行业整合提升集中度

2001 年 5 月国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋 病行动计划（2001—2005 年）的通知》中规定，国家实行血液制品生产企业总量控 制。2006 年 2 月国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋 病行动计划（2006—2010 年）的通知》中重申，要继续实行血液制品生产企业总量 控制。中国自 2001 年起未再批准设立新的血液制品生产企业。根据天坛生物公告， 截至 2023 年，中国正常经营的血液制品生产企业不足 30 家，按企业集团合并计算后户数约 17 家，血制品行业为存量竞争。 2014 年至今国内血制品行业收并购事件超 20 件。我们认为，参照全球市场 CR5 高达 80-85%，中国血制品行业整合是大势所趋，具备资源禀赋、资金规模等优势的 企业有望脱颖而出。

2.2需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求

2.2.1 中国诊疗人次有望持续增长

中国诊疗人次有望持续增长。2014-2019 年中国医疗卫生机构诊疗人次逐年增长， 2020 年诊疗人次有所下滑，2021 年开始逐步恢复，2022 年达 84.2 亿人次。根据国 家信息统计中心，2023 年 1-11 月，全国医疗卫生机构总诊疗人次 64.1 亿人次（不 包含诊所、医务室、村卫生室数据）,同比增长 9.4%。在老龄化的背景下，预计医疗 需求有望持续提升，叠加医疗资源供给的扩容，中国诊疗人次有望持续增长，从而促 进血制品的治疗需求。

2.2.2 临床应用广泛，适应证有望拓展

根据《人血白蛋白临床应用管理中国专家共识》，人血白蛋白在临床救治危急、 重症患者中广泛应用，应用较多的科室包括重症监护室、消化内科、肝病科、心脏外 科、烧伤科、血液科、肿瘤科等。由于中国临床不合理使用人血白蛋白现象突出，2023 年 1 月，国家卫健委将人血白蛋白纳入《第二批国家重点监控合理用药药品目录》。 在专家共识中，有部分没有纳入说明书的适应证被推荐优先使用人血白蛋白， 或是在限定条件下可使用人血白蛋白。未来随着循证医学证据不断完善，以及临床 合理用药的加强管理，行业有望规范化发展。

根据静丙在血液系统疾病中应用的专家共识，静丙具有非特异性抗炎和免疫调 节作用，目前已广泛应用于免疫缺陷病、特发性血小板减少性紫癜、川崎病和神经系 统疾病的治疗，其在恶性血液肿瘤化疗、靶向治疗、细胞免疫治疗及造血干细胞移植 中的应用也越来越普遍。 用静丙治疗的疾病有上百种，除内科、外科、妇产科、儿科外，近年来 ICU 病 房、干细胞移植、器官移植科室(肝移植、肾移植等科室)的用量明显逐年增加。

而静丙正式获批的适应证较少，静丙在全球获批的适应证在 10 种左右，包括原 发性免疫缺陷、慢性炎症性脱髓鞘性多神经病变、低丙种球蛋白血症、慢性特发性血 小板减少性紫癜、皮肌炎、川崎综合症等，另外还有多个适应证在临床研发中。

中国静丙获批的适应证主要分为原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白 缺陷病、自身免疫性疾病。未来随着循证医学证据的完善，适应证的拓展，临床普及 率的提升，静丙需求有望增长。

2.2.3 新冠疫情提升静丙临床认知度

新冠疫情期间，静丙被纳入多个新冠诊疗指南，如 2020 年 11 月，北京协和医 院在“新型冠状病毒感染的肺炎” 诊疗建议方案中提到，重症患者依据病情可酌情 早期静脉输注人免疫球蛋白；2022 年和 2023 年国家卫健委发布的新型冠状病毒肺炎 诊疗方案（试行第九版和第十版）中提到，在重型、危重型支持治疗中，静丙作为儿 童多系统炎症综合征；脑炎、脑病等神经系统并发症的推荐用药。我们认为，新冠疫 情拓展了静丙的应用场景，临床对静丙的认知度提升有望驱动静丙需求增长。

2.2.4 医保支付范围扩大

2009 年版医保目录中仅有 4 个血制品品种。2017 年增加至 8 个，其中包括静丙， 3 个凝血因子类产品，除了品种增加外，人血白蛋白还扩大了支付范围；人免疫球蛋 白缩小支付范围，但该产品在市场占比较小。2023 年版的医保目录取消了人凝血酶 原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，新增人凝血因子Ⅸ纳入。医保支付范围的扩 大有利于减轻患者负担，从而提升治疗渗透率。

3. 内生外延双轮驱动

3.1内生：新浆站+新产品驱动业绩增长

血浆资源有望持续拓展。公司借助华润平台持续整合内外部资源，获得若干县、 市批文，并于 2023 年获得泰和县、乐平市 2 个省级批文，2024 年 7 月泰和浆站和乐 平浆站获得《单采血浆许可证》。目前公司拥有单采血浆站 16 家（不含绿十字浆站）， 在营浆站 16 家，其中江西省 12 家，四川省 2 家，海南省 1 家，山西省 1 家。2023 年采浆量约为 467.3 吨，同比增长 6.47%，2024 年前三季度采浆量 387.44 吨，同比 增长 12.39%，有所加速。公司提出十四五期间力争实现浆站总数量、采浆规模翻番 的目标。

公司血制品涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，合计拥有 9 个品种 23 个规格的产品。2020 年 12 月公司人凝血酶原复合物获批上市，2022 年 8 月人凝血 因子Ⅷ获批上市，逐步放量。 第四代静丙处于上市申请阶段，有望贡献业绩增量。静注人免疫球蛋白（IVIG) （10%）为第四代静丙，其工艺、质量、安全性和有效性都有显著提升：（1）高滴度 的抗体，一次性输入液体量少（10%左右）；（2）高安全性，高剂量输入不会导致凝集 素反应，血浆其实是有抗 A 抗 B 在里面，所以第四代静丙需要保证抗 A 抗 B 的量低； （3）低杂质：主要是低 IgM 和低 IgA。目前市场上第四代静丙产品定价较高，公司 第四代静丙在上市申请阶段，有望于明年获批上市，我们认为产品上市后有望对公司 吨浆利润起到正向作用。

血制品收入稳健增长，净利率逐步提升。随着采浆量稳步增长，新产品 PCC 和Ⅷ 因子上市逐步放量，公司血制品业务收入稳定增长，2019-2023 年 CAGR 达 9.02%。利 润端增速表现优于收入端，2019-2023 年 CAGR 达 11.08%，2024H1 下滑主要由于母公 司去年同期收到控股子公司分红 2.52 亿元及理财收益同比下降等综合因素。毛利率 维持在 60-70%，2024H1 有所下滑主要由于血浆成本和生产成本的提升。净利率方面， 2020 年-2024H1 逐步提升。

公司血制品业务核心收入来源于人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原，2023 年收 入占比分别为 30.17%、30.64%、28.86%，产品结构均衡。随着采浆量的提升，各产 品收入有所增长，人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原 2019-2023 年 CAGR 分别为 8.94%、 7.99%、11.20%。人纤维蛋白原 2023 年和 2024H1 略有下滑预计跟集采降价和竞争加 剧有关。2024H1 静丙下滑主要与出口的节奏有关。

凝血因子类产品市占率靠前。公司纤维蛋白原为自有专利方法制备，经过生产工 艺的不断优化以及学术推广的多年深耕，收得率和市占率均处于领先地位，2023 年 公司纤维蛋白原市占率达 34%，持续多年位于行业第一。公司人凝血酶原复合物为 2020 年获批上市，此后快速放量，2023 年市占率达 10%，位于行业第三。

公司吨浆利润具备优势，主要由于公司核心产品收得率处于行业领先地位，高毛 利因子类产品收入占比高于同行业，同时公司核心产品毛利率均高于同行。

3.2外延：收并购拓展业务规模

3.2.1 收购绿十字，优势互补

2024 年 7 月 17 日，公司发布公告，拟以自有资金 18.2 亿元收购绿十字（香港） 100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）。 血浆资源协同。绿十字现有 4 个浆站，分别为安徽省的砀山浆站、寿县浆站、宁 国浆站，湖南省的桃江浆站。安徽省和湖南省为博雅浆站的空白区域，绿十字和博雅 在浆站布局上形成区域互补。2023 年绿十字采浆量为 104 吨（2017-2023 年 CAGR 为 13%，2024H1 达 52.1 吨），平均每浆站采浆量为 26 吨，相比 2023 年博雅生物平均每 浆站采浆量 33 吨，有较大增长空间。

绿十字目前拥有白蛋白、静丙、人凝血因子Ⅷ、纤原、乙免及破免 6 个品种 16 个品规，同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组人凝血因子Ⅷ 及医美产品在中国地区销售。 产品收得率协同。绿十字人凝血因子Ⅷ的收得率远超于行业平均水平，白蛋白处 于行业平均水平，静丙和纤原低于行业水平；而博雅生物白蛋白、静丙、纤原的收得 率均高于行业平均水平，未来随着技术协同，工艺改进，在互补优势下，双方吨浆利 用率均有望提升。根据公司公告，绿十字的静丙工艺改进有望于 2026 年前完成，纤 原完成时间预计晚于静丙。 品牌优势互补，销售协同。根据 PDB 数据，绿十字 2023 年人凝血因子Ⅷ市占率 第三，而博雅生物人纤维蛋白原市占率第一，人凝血酶原复合物市占率第三，两者品 牌优势互补，产品销售有望协同。

绿十字 2022-2023 年 1-9 月亏损主要是进口白蛋白和重组人凝血因子Ⅷ的销量 减少，同时支付 GC 集团的技术服务费、关联方借贷汇兑损失影响所致。本次收购协 议已约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，可永久地继续使用相关技术，同时 GC 集团关联方的资金借贷也不再发生。未来随着绿十字的吨浆利用率的提升，经营能力 改善，盈利能力有望提升。

3.2.2 丹霞生物整合工作有望推进

博雅和丹霞未来或将推进整合。广东丹霞生物制药有限公司主要从事血液制品 研发、生产和销售。高特佳通过前海优享间接控制丹霞生物，博雅生物间接持有丹霞 生物少数股权，同时高特佳为博雅生物的股东，丹霞生物为博雅生物的关联方。2023年，博雅生物宣布与高特佳集团、丹霞生物签署《战略合作框架协议》，协议提到， 高特佳将促成博雅生物间接持有丹霞生物的股权份额调整成为直接持股；若前海优 享基金或丹霞生物股权结构变动（包括股权转让、股权增资），高特佳将促成博雅生 物享有优先合作权。

丹霞生物的上市产品有人血白蛋白、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白，另 外静丙、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅷ在临床 III 期。 目前丹霞生物有 9 个单采血浆站在营，其余 8 个浆站的恢复采集工作在积极推 进中。自博雅生物 2020 年 10 月托管丹霞生物以来，丹霞生物经营向好，2022 年已经盈亏平衡，2023 年已有盈利。博雅整合丹霞生物有望丰富血浆资源、贡献业绩增 量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）