2024年博雅生物研究报告：聚焦血液制品主业，新浆站、新产品打开成长空间

1. 聚焦血液制品业务，业绩稳健增长

1.1 华润入主，剥离非核心业务

公司创建于 1993 年，是国内领先的血液制品生产企业之一，产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人凝血因子Ⅷ等共计 9 个品种，涵盖了23 个规格。公司是全国人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）规格最全的生产企业之一，目标是“成为世界一流血液制品企业”。

公司定位为华润医药血液制品平台，正逐步剥离其他业务，进一步聚焦血液制品业务。2021 年公司被华润医药控股，中国华润有限公司为公司实际控制人，国务院国资委为最终实控人。华润医药持有公司29.3%的股权，并受托行使高特佳集团11.3%的表决权，合计拥有40.6%的表决权。 公司定位为华润大健康版块的血液制品平台，聚焦血液制品业务的发展，推进非血液制品业务的剥离或处置工作。2023 年 9 月，公司将持有的复大医药75%的股权转让给华润医商，持有的贵州天安药业 89.7%股权转让给华润双鹤，仍持有的新百药业以及博雅欣和，未来也有望逐步剥离。

转让复大、天安药业聚焦主业，营业收入近三年基本稳定。2023 年9 月、10 月，公司转让所持有的复大医药 75.0%股权、天安药业 89.7%股权，业务进一步聚焦血液制品业务。受此影响，2023 年公司营业收入为 26.5 亿元（-3.9%），同时由于还计提南京新百药业的商誉减值准备 3.0 亿元，2023 年归母净利润 2.4 亿元（-45.1%）。在此之前，2021 年~2022 年，公司收入基本保持稳定，利润持续恢复。2021~2022 年，公司收入分别为26.5 亿元（+5.5%）、27.6亿元（4.1%），净利润分别为 3.5 亿元（+32.5%）、4.3 亿元(25.5%)。

公司盈利能力逐步稳定，销售费用有效管控。公司毛利率受非血液制品业务产品集采、退出地方医保目录的影响，公司整体毛利率从 2020 年的 58.1%降低到2023 年的52.8%，2020-2023年净利率分别为 11.0%、13.5%、16.2%、9.4%，随着非主业的剥离，未来毛利率、净利率将逐步稳定。公司研发费用率、管理费用率、财务费用率基本稳定，销售费用管理已见成效，2020~2023 年公司销售费用率也从 2020 年的 34.4%降低到 2023 年的22.0%。

1.2 血液制品核心品种销售结构稳定，疫情后持续恢复

血液制品业务稳健增长，净利润增速较快。公司血液制品产品销量持续增加，收入从2020 年的 8.9 亿元增长到 2023 年的 14.6 亿元，CAGR17.8%，净利润从2020 年的1.7亿元提升到 2023 年的 5.4 亿元，CAGR 46.9%。

分具体品种看，2023 年白蛋白、静丙、纤维蛋白原三者收入结构基本均衡。近三年纤原增长较快带动血液制品板块毛利率的提升。2023 年公司白蛋白、静丙、纤维蛋白原收入分别为 4.4、4.4、4.2 亿元，三者占血液制品板块收入的比例分别为30.0%、30.4%、28.7%，基本均衡。 2019~2023 年，纤原在血液制品板块的收入占比分别为27.7%、25.8%、34.4%、32.9%、28.9%，纤原销售占比基本稳定。 2023 年，公司白蛋白、静丙、纤原毛利率为 65.4%、66.6%、75.9%。高毛利率纤原的增长，带动了血液制品板块综合毛利率的提升。血液制品业务毛利率从2020 年的62.9%提升到 2023 年的 69.7%，净利率从2020 年的 19.1%提升到 2023 年的37.1%。

2. 静丙、白蛋白需求仍未饱和，PCC、Ⅷ因子丰富凝血因子类产品

2.1 纯化工艺领先，收得率较高，品种丰富，推动吨浆利润稳步提升

静丙、纤维蛋白原分离纯化工艺优秀，产品收得率高。目前行业普遍采用的加工工艺并不能完全去除人血浆所有不需要的蛋白成分，导致临床使用上存在同种抗原性蛋白问题。公司采用低温乙醇法结合层析工艺生产静注人免疫球蛋白（pH4），较单纯的低温乙醇法纯化减少其他蛋白，具有更高的收得率，处于行业领先水平。对一些凝血因子类制品和微量蛋白成分的提取和纯化，选择合适的层析方法将显得尤为重要。公司采用自有专利方法制备纤维蛋白原，确保产品收得率及合格率的稳定。

公司血液制品品种不断丰富，提高了血浆利用率，促使吨浆盈利能力持续提升。除了白蛋白、静丙、纤原之外，凝血因子也是一类重要的血液制品。凝血因子浓缩剂广泛用于治疗先天性缺乏这些凝血因子的患者，如甲型和乙型血友病及von Willebrand 病等。国内已有5种凝血因子类产品上市，主要品种人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物和人纤维蛋白公司均已有产品上市，人纤维蛋白粘合剂也已经在研。由于供给不足及支付能力因素，目前我国凝血因子使用还集中在紧急治疗领域，预防治疗刚刚起步，与主流国家差距较大，随着国内罕见病关注度提升和治疗方案的改进，凝血因子的市场规模有望高速增长。

PCC、纤原市占率位居前列，纤原仍有增长空间。公司 PCC（凝血酶原复合物）、纤原（纤维蛋白原）产品保持国内市场领先地位，根据中检院及各检验所批签发数据统计，2019~2023年公司 PCC 批签发稳步增长，2023 年公司 PCC 市场份额达到16.5%。公司是国内纤维蛋白原产品的开拓者，公司纤维蛋白原收入从2014年的0.3亿元提升到2023年4.2亿元，CAGR32.9%。根据中检院及各检验所数据，23 年公司纤维蛋白原市占领先，国内市场占比24.8%。纤维蛋白原目前主要用于治疗手术出血，长期来看对出血预防的应用有望带来纤维蛋白原市场持续扩容。我国血友病用药市场持续增长，公司新品凝血Ⅷ因子已初步放量。血友病是出血性疾病的主要类型，凝血Ⅷ因子主要用于防治血友病治疗，根据弗若斯特沙利文《中国血友病药物行业市场研究报告》数据，预计 2023 年中国血友病用药市场达到 55.2 亿人民币，2030 年达到141.0亿元，年复合增长率 14.3%。公司人凝血因子Ⅷ于 2023 年 5 月上市销售，进一步丰富了公司产品线，2023 年凝血Ⅷ因子国内市场份额占比 10.1%。未来随着学术推广的深入，不断提高凝血因子类产品覆盖率和渗透率，人凝血因子Ⅷ市场份额有望得到进一步提升。

随着公司血液制品品种的不断丰富，吨浆收入位居行业前列。以及优秀的分离与纯化工艺帮助产品有更高的收得率，公司的吨浆产值与吨浆利润稳步改善，盈利能力优秀。公司吨浆收入从 2020 年的 236.3 万元/吨提升到 2023 年的 312.7 万元/吨，公司吨浆收入显著高于行业主要血液制品企业。2020-2023 年公司血液制品业务毛利率和吨浆利润持续提升，位居行业前列，血液制品毛利率从 2020 年的 62.9%提升到 2023 年的69.74，吨浆利润从2020年的45.1 万元/吨，提升到 2023 年的 116.0 万元/吨。

2.2 常态化后公司批签发增长显著，白蛋白、静丙有望实现稳步增长

我国人均血液制品使用量偏低，需求呈现上升趋势。我国人均血液制品使用量与美国等发达国家相比还有较大差距。欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品的平均消费量远高于我国，并且我国静注人免疫球蛋白（pH4）、凝血因子等其他血液制品产品获批适应症较少。中商情报网数据显示，我国血液制品市场规模由 2018 年 283 亿元增长至2022 年的408亿元，据米内网统计，2023 年上半年我国城市公立医疗机构血液制品市场销售额达224.9 亿元（+23.6%）。2023 年常态化后，血液制品批签发改善明显，人血白蛋白、静丙、人凝血因子Ⅷ增速显著。血液制品常规需求持续回暖，2023 年 Q2 血液制品主要品种人血白蛋白、静丙、人凝血因子Ⅷ批签发为 995 次（+13.1%）、285 次（+27.8%）、102 次（+29.1%）。

人血白蛋白进口替代空间大，公司机会显著。2001 年后国内无新批血液制品生产企业，竞争者较为稳定。血浆供给短缺导致国产人血白蛋白药品存在较大的市场缺口。根据中检院及各检验所批签发数据，2023 年进口人血白蛋白占比 64.4%，进口依赖严重。根据弗若斯特沙利文数据，随着人血白蛋白批签发的增长，2023 年中国人血白蛋白药用市场规模达到361亿元，预计到 2025 年市场将达到 425 亿元。随着公司采浆量的恢复和增长，进口替代将带来公司人血白蛋白收入增长。 2023 年公司人血白蛋白收入 4.4 亿元，价格 389.6 元（折合10g/瓶），维持稳定，广东11省集采对价格影响较小。按批签发计算，2023 年公司人血白蛋白市占率1.4%，进口替代的机会显著。

公司静丙增长较快，潜力较大。疫情带来了巨大的血液制品需求，也在很大程度上提升了医生、患者对血液制品的认知，医院加大了静丙的安全库存量，市场需求量较前期有明显提升。公司静丙收入从 2020 年的 2.8 亿提升到 2023 年的 4.4 亿元，CAGR 16.5%。2023 年公司静丙收入 4.5 亿元（+15.5%），2023 年公司静丙国内市占率约 5.0%，有较好的市场基础，随着静丙的认知、适应症的增加，将持续带动静丙市场和公司静丙销售的增长。

3. 新设浆站稳步提升采浆量，智能工厂建设保障供应，丹霞生物有望收购

3.1 站均采浆量稳步提升，浆站储备丰富采浆量弹性巨大

在营浆站稳步提升，后续储备浆站批文丰富。公司浆站数量从2020 年的12 家，提升到2023 年的 16 家，其中在营 14 家浆站。还有两个获批浆站正在建设中。2023 年9 月，江西省卫健委批准的太和县和乐平市浆站，公司采取先租后建的模式，预计在2024 年的5月份完工，开展采浆。 根据公司公告《关于公司申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复》，公司已获得19个县级批文，主要集中在采集一类区域，如内蒙古、山西、山东等。由于浆站的设置及数量纳入省级政府的总体规划，后续随着省级批文的获批，公司将迎来浆站数量的较快增长。采浆量稳健增长，单浆站采浆潜力大。公司采浆量从 2020 年的378 吨提升到2023年的467.3 吨，2023 年采浆量同比增长 6.47%，整体采浆量保持稳健增长。公司现有6 个浆站南城、崇仁、南康、新丰、于都、丰城辐射人口超过百万，新建的泰和、乐平浆站覆盖人口分别为47 万人、75 万人，加总覆盖人口超 120 万，浆站潜力较大。2023 年，公司单站平均采浆量 33 吨/站，既往单站采浆量已经逐年增加，未来仍有较大提升空间。根据《单采血浆站管理办法》，采浆区域的选择应当保证供血浆者的数量，能满足原料血浆年采集量不少于 30 吨，新建单采血浆站在 3 年内达到年采集量不少于30 吨。目前，公司 40%以上的献浆人群年龄在 35 岁以下，采集潜力大。根据单人年最高采集量计算，公司单站献浆员数量持续提升。公司单站采集量增幅比较稳定。后续随着浆站运营效率提升，献浆员人数增多，预计现有浆站的采浆量将稳步提升。

3.2 丹霞生物营业持续恢复，并购可期

公司通过合作开发浆站，协助丹霞生物浆站运营。2023 年4 月公司与高特佳、丹霞生物签署战略合作框架协议，公司将对丹霞生物派出经营管理团队及业务骨干协助运营管理。丹霞生物成立于 2002 年，占地面积 400 余亩，是一家专业研发、生产和销售血液制品的生产企业。公司全力协助丹霞生物开展到期未续证浆站的续证工作，并提升丹霞生物浆站的管理水平及采浆效率；在产品的合规生产及新产品研发层面提供技术指导及支持，加快丹霞生物新产品研发及上市进度。

丹霞生物广西、广东浆站资源丰富，采浆逐步恢复。目前，丹霞生物拥有共17个浆站，25 家单采浆站点，其中在广西省拥有 1 家单采浆站、广东省拥有24 家单采浆站点。浆站数量位居国内同行业单体企业前茅。丹霞生物已有 9 个站开采，其他8 个浆站的恢复采集工作也在积极推进，浆站员工数量也在逐步恢复。

丹霞生物经营、财务状况持续改善，有望启动并购。丹霞生物拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白产品，2023 年丹霞生物经营趋于稳定，目前年处理血浆能力300吨。产品销售情况表现良好；研发方面，丹霞生物正积极开展静丙、纤维蛋白原的临床试验。根据公司披露，在符合上市公司监管要求的前提下，经交易双方协商后，公司将适时启动并购整合工作。

3.3 在研血管性血友病因子、高浓度静丙丰富产品结构，智能工厂扩产满足更多品种产能供应

生产车间利用率超过设定产能，正在建设智能工厂，新增1200 吨产能。公司现有生产车间为 2009 年建成，设计生产规模为年投料血浆 500 吨。目前原料血浆的供给量大于现有产能，研发能力的不断提高提升了血浆综合利用率，现有生产车间难以满足产品生产需求。公司在华润医药控股以后，新浆站拓展能力大大加强，预计采浆量也将快速提升。因此，必须建设血浆血液制品生产车间。在建智能工厂一期项目血浆处理量将达到1200 吨，预计在2027年投入使用，以满足公司发展需要。

凝血因子和免疫球蛋白为研究重点，高浓度静丙、vWF 因子、C1 酯酶抑制剂将陆续上市。公司持续研发投入，提升血浆综合利用率。公司以凝血因子类产品和特异性人免疫球蛋白类产品作为重点研究方向，在研产品主要包括人凝血因子Ⅷ、vWF 因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白粘合剂、人纤维蛋白原微球、C1 脂酶抑制剂、巨细胞病毒特异性免疫球蛋白、呼吸道合胞病毒特异性免疫球蛋白等产品。其中 vWF 因子于2021 年8 月获批临床；高浓度静丙于 2021 年 12 月获批临床，C1 酯酶抑制剂于 2023 年6 月获批临床，预计未来上述产品将陆续上市销售。其他在研产品按计划积极推进，未来智能工厂正式投产后，有望保障更多产品的投产。

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