2024年博雅生物研究报告：轻装上阵，外延内生双驱动逐步进入兑现期

一、聚焦主业，轻装上阵，外延内生并重开启新篇章

博雅生物成立于 1993 年，是华润集团旗下唯一血液制品平台，是江西省唯一一 家经国家认定的血液制品定点生产单位，也是国内少数人血白蛋白、人免疫球蛋 白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。在经历了高特佳时期多元化布局、实 控人变更及业务梳理内部磨合阵痛期后，我们认为博雅生物已经基本解决历史遗 留问题，步入新发展。

1.1 3 年磨合+管理优化+牌照拓展开启新起点，大股东赋能 有望逐步兑现

华润入主已近 3 年，在集团“1246”模式中“大国重器”、“大国民生”两大 发展方向下，博雅生物作为华润集团旗下血制品平台重要性进一步提升，大股东 赋能有望逐步兑现。

华润集团着眼于持续深化企业改革，构建了加快建设华润特色国有资本投资 公司的框架模式，即 1246 模式： 坚持一个目标：打造华润特色国有资本投资公司，建设世界一流企业。 确定两大业务方向：“大国民生”和“大国重器”。大国民生是华润业 务的基石和根据地；大国重器是华润业务的未来和新大陆。 实施四个重塑：按照战略组织文化一致性要求，用好价值重塑、业务重 塑、组织重塑、精神重塑四大途径方法。 夯实六大能力：包括资金募集能力、投资管理能力、产业发展能力、监督管理能力、资产退出能力和共享服务能力。

血液制品同时具备强战略属性、民生属性、以及特殊原材料带来的资源稀缺 和强监管属性，与华润集团“大国民生”和“大国重器”两大方向高度契合。 2021 年 11 月华润医药全面完成对博雅生物的收购，将其作为华润大健康板 块的血液制品平台，力争达成“国内血液制品第一梯队企业”的目标。 新管理团队上任开启新征程。公司于 2023 年 10 月更换董事长，并于 2024 年 3 月完成了董事会换届选举。新任董事长邱凯曾在华润三九担任营销中心副总经理、 康复慢病事业部总经理、昆明华润圣火药业总经理等职，丰富的管理经验及务实 的风格有望带领博雅走向更好的发展。 拟收购绿十字香港 100%股权，外延突破彰显公司“开浆拓源”决心。2024 年 7 月 17 日公司公告拟以自有资金 18.2 亿元收购绿十字 100%股权香港。全市场血 液制品企业不足 30 家，可交易标的稀缺，本次收购具备战略意义、也反映公司 及集团对血制品业务拓展的重视与决心。

新增牌照及浆站：交易完成后将新增一张生产牌照、4 个浆站及 2 个采浆省 份布局。绿十字中国 2023 年 4 个浆站采浆量 104 吨，2017 至 2023 年采浆 CAGR13%，采浆量仍有大幅提升空间。同时新增牌照也为未来拓展新浆站 带来更多灵活性。

加速国际化布局：公司与 GC Corp.（以下简称 GC）签署相关战略合作协 议，以及绿十字（中国）全资子公司格林克与 GC 及相关方签署相关产品代 理销售协议，进一步奠定了长期合作基石，从而加速公司“走出去、引进来” 的国际化业务布局。

1.2 剥离非血业务，持续聚焦血制品业务发展

2023 年 9 月，公司转让复大医药 75%的股权，同年 11 月，转让天安药业 89.681% 的股权，至此公司完全剥离该两子公司，同时完成大额商誉减值。2024 年公司 轻装上阵，继续聚焦血制品业务，积极转让剩余非血业务子公司。 复大医药（已剥离）：经销业务，主要合作供应商包括西班牙基立福、美国 基立福、华兰生物、华润博雅生物等。2023 年 9 月 25 日，公司转让复大医 药（经销业务）75%的股权。  天安药业（已剥离）：糖尿病用药业务，2023 年 11 月 2 日，转让天安药业 89.681%的股权。 新百药业：生化类用药业务，商誉计提 2.98 亿元，商誉剩余 0.7 亿元，23 年新百药业经营利润约 2000 万元。 博雅欣和：化学药业务，23 年亏损叠加资产折旧影响报表-5800 万元，公司 将以多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置。

1.3 疫情对投浆节奏的干扰消褪，业绩增长走向正轨

非血业务影响表观业绩，大额减值对 2023 年利润带来短期影响。博雅生物 2016 ~2023 年合并报表收入从 9.47 亿元增长至 27.59 亿元，CAGR 19.51%。2023 年由于部分非血业务剥离及商誉减值计提，业绩短期承压，营业收入 26.52 亿元、 yoy-3.87%，归母净利润 2.37 亿元、yoy-45.06%。

血液制品业务增长稳定，疫情期间采浆影响干扰在业绩端预计已基本消除。

二、挖掘存量浆站潜力、“拓源”成果可期

2.1 内部挖潜提质增效，内生增长有望提速

华润博雅总部 16 个浆站均已落地开采，阳城、乐平、泰和 3 个年轻浆站将成为 公司血浆量提升的主要力量。华润博雅生物现拥有 16 家单采血浆站，分布在江 西、四川、山西、海南四省，其中 3 家浆站于 2023 年及之后开采（2023 年 7 月阳城单采血浆站开始运营，2023 年 8 月获批的乐平、泰和单采血浆站均于 2024 年 7 月获得采浆许可证），处于快速爬坡期。 存量浆站潜力挖潜：通常情况下，采浆量和浆站所在地人口数量呈正相关。根据 第七次人口普查数据，博雅生物浆站（不含绿十字）所在县人口总数约 951 万人， 考虑到浆站获批的采浆区域经常会纳入周边其他县，假设 1.5 的辐射系数则采浆 覆盖人口约 1400 万人，对应万人/t 的标准，则既有浆站理论理想采浆水平为 1400t。同时考虑献浆年龄限制，16个站采浆覆盖适龄人口对半折算即700万人， 则可采集 700 吨。对此，公司采取多举措拉动浆站内生增长，2023 年总采浆量达到 467.3 吨、同比增长 6.47%，2024 年浆量增长有望提速。

2.2 “拓源”发力，外延内拓两手抓

增设浆站拓展部，体现“拓源”发力决心。

将浆站拓展从三级部门提级为二级部门：2024 年 1 月，公司基于浆站拓展 业务发展的需求，进一步优化公司组织架构，将投资发展部的浆站拓展职能 进行剥离，并增设浆站拓展部（与投资发展部平级）。浆站拓展部的成立意 味着华润博雅生物将继续以血制品业务为核心业务，持续推进血制品业务在 公司业务中所占的比重，逐步剥离非血制品业务，并积极拓展浆站、整合国 内血液制品行业资源。

建立浆站拓展体系，明确浆站拓展计划，加强目标省份拓展力度。浆站拓展 部以浆站拓展规划制定，调研建设市场，行政审批，浆站外部资源管理、浆 站拓展及拓展后管理为主要任务。近年来我国血液制品行业并购整合加速， 行业集中度进一步提升，公司将积极寻求行业内血液制品企业整合机会，着 力打造专业化浆站拓展能力，确保达成浆站拓展目标。 绿十字（中国）并表后，博雅将获得 4 个增量浆站、2 个浆站布局区域和 1 个生 产牌照，进一步打开浆量增长可能性。绿十字现有 4 个浆站、布局安徽（3 个浆 站）和湖南（1 个浆站）两个区域，2023 年采浆量 104 吨，2017 至 2023 年采 浆量复合增长率 13%。安徽是人口大省（根据七普数据，人口数量全国第九）， 具备一定采浆基础，采浆潜力可观，绿十字现有浆站采浆量有望在华润博雅管理 下进一步提高。同时此前绿十字（中国）产品收得率降低、检疫合格率较低等， 在博雅生物的管理赋能下，我们认为绿十字（中国）盈利能力有大幅提升的空间。

三、吨浆效率行业领先，绿十字利润改善在即

3.1 纤原优势稳固，八因子等产品上量中

得益于工艺、品种等优势，博雅生物血制品收入结构均衡，吨浆效率处于行业领 先水平。博雅生物 2023 年 14.61 亿血制品收入中，人白、静丙和纤原收入分别 为 4.38、4.45、4.19 亿，形成了近似 1：1：1 的产品结构，血浆利用率行业领 先。

竞争加剧及集采背景下公司纤原地位仍然稳固，且市场尚有开拓空间。  纤原产品优势稳固：博雅生物凭借先发优势和工艺优势，在纤原市场地位稳 固。根据药融云样本医院数据，2023 年博雅生物纤原销售额占比 37%，与 上海莱士稳定在市场份额第一梯队，且销售额占比高于批签发占比、产销率 仍维持行业领先水平。 集采多省联动纤原价格稳定。京津冀集采产品中标价维持此前价格情况，博 雅生物纤原在 2023 年年初广东集采时已经稳定在 699 元，预计后续价格体 系仍将相对稳定。

激烈的市场竞争及集采降价背景下仍维持销售体量：排除 2019 年和 2020 年由于部分组分用于工艺放大及产品研发导致的纤原生产量下降影响，公司 纤原产品收入整体呈上升趋势，并在集采和竞争加剧背景下仍维持 4 亿元以 上销售体量。

纤原市场尚有开拓空间。人纤维蛋白原主要用于因纤维蛋白原缺乏引起的凝 血障碍，目前使用渗透率尚有提升空间。

使用情况存在很大的地区差异：根据《急性出血性凝血功能障碍诊治专 家共识（2020）》，外源性纤维蛋白原来源包括冷沉淀、FFP 和纤维 蛋白原浓缩物，但 FFP 中的纤维蛋白原含量低、输血相关并发症风险 高，通常采用冷沉淀和纤维蛋白原浓缩物治疗低纤维蛋白原血症。而据 《2015—2020 年中国 9 地区 120 家医院住院患者人纤维蛋白原使用情 况调查》报告显示，南方医院纤原处方占比 77.76%，北方医院纤原处 方占比 22.24%。虽然存在南北疾病谱分布，用药习惯差异，仍有部分 原因是纤原产品渗透率不高导致的。

早期补充需求市场尚未打开：已有多项研究验证早期注射纤维蛋白原等 产品对术后出血的预防性功效，《急性出血性凝血功能障碍诊治专家共 识（2020）》中亦指出“早期补充纤维蛋白原也是创伤性凝血病的关 键治疗”，到目前医院内纤维蛋白原预防性使用渗透率仍处于低水平。

取消医保适应症限制：2023 版国家医保目录取消了对纤原产品的医保 适应症限制，预计将进一步促进纤原产品的临床应用，打开纤原产品市 场。

PCC、八因子上量中，绿十字优势产品互补亦有利于产品结构优化：  公司八因子 2023 年上市、PCC 于 2021 年上市，均处于放量成长期，同时 随着 2023 年国家医保目录对 PCC 产品的适应症限制的取消、相关产品销 售亦有望快速增长。  绿十字中国目前拥有白蛋白、静丙、VIII 因子、纤原、乙免及破免 6 个品种 16 个品规，在凝血产品领域，特别是人源 VIII 因子方面具备产量、市场和 品牌优势，同时还引入了重组 VIII 因子，是国内少数同时拥有人源 VIII 因子 及重组 VIII 因子销售权的血液制品企业，与具备纤原优势的博雅有望互补协 同。

3.2 持续新产品研发，多个潜力品种推进中

公司基于国外血制品市场增长及技术发展趋势，注重从血制品行业瓶颈难点出发， 以凝血因子类及免疫球蛋白类为主导产品，针对罕见病的微量蛋白为潜力产品进行新产品研发，多个管线顺利推进中、问世可期。

高浓度层析静丙（10%）：相对于普通静丙，高浓度层析静丙在医疗方面具 有极大优势。高浓度层析静丙用药起效快，可以缩短给药及就诊时间，使医 疗负担减轻；产品与人体生理渗透压等渗，心肾不良反应风险较低；高浓静 丙的提纯采用层析工艺，有效降低抗 A、抗 B 血凝素低度，溶血风险极大降 低。截至目前，国内具备高浓层析静丙生产资格的企业现只有天坛生物 （2023 年 12 月上市）和泰邦生物。公司静脉人免疫球蛋白（10%）目前已 在申请《药品注册证书》阶段，上市可期。

vWF 因子：vWF 因子是凝血因子 VIII 的运输剂和稳定剂，可用于治疗血管 性血友病(von Willebrand disease，vWD)患者的自发和创伤性出血，是血 管性血友病患者的特效药。公司血管性血友病（vWF）因子产品在国内研发 进度领先，或将成为首个国产作用于 vWF 靶点的临床药物。

C1 酯酶抑制剂（C1-INH）：C1-INH 是用于治疗或预防遗传性血管性水肿的 重要药物，但目前尚未有国产产品获批。公司独立研发的 C1 酯酶抑制剂已 经进入Ⅲ期临床实验阶段，进度领先。

3.3 销售费用率优化，智能工厂提效

销售费用率优化：公司进一步细化营销策略，规范营销流程，持续提升学术营销 能力，提高重点产品市场份额，严抓营销合规管理，降低经营风险，建立了一支专业化、市场化的营销队伍，深入分析营销费用结构，逐步降低营销费率至标杆 最优水平。2021 年华润入主后，公司销售费用率逐年降低，2023 年母公司销售 费用率由 2020 年的 27.15%下降至 23.02%，预计 2024 年将延续这一趋势。 持续打造血液制品营销4.0学术推广模式：整合学术推广平台资源，围绕国家级、 省级和地市级专家系统推进“酶新木秀”、“话凝为拯”、“完酶无缺”三大系 列学术品牌建设，成功举办 10 余场全国性会议以及近百场其他会议，实现营销 网络辐射全国各省、市、自治区。

智能化工厂提效：随着新浆站的拓展和老浆站潜力的继续挖掘，未来原料血浆的 供给量预计将大于现有产能。为匹配持续增长的血浆量，公司启动血液制品智能 工厂建设，通过对现有技术的运用与提升，新建年投血浆 1200 吨血液制品智能 工厂，在规模、产品等方面进行优化、升级，强化公司生产能力，提高血浆的综 合利用率，为更多客户提供高标准的血液制品。同时通过智能工厂的建设，实现 生产方式、物流仓储、生产装备、产品服务体系的智能化，进一步提高生产效率 和产品质量，降低运营成本，满足企业可持续发展的需求。

3.4 绿十字表观盈利在即，工艺改进下吨浆利润提升空间大

技术转让费不再收取，绿十字表观盈利在即。由于支付给 Korea Green Cross Corporation 的技术转让费以及进行静丙工艺改进等因素，绿十字（中国）表观 利润呈现亏损状态（公司 2023 年 1-9 月归母净利润-1212 万元）。经本次股权 转让交易双方初步沟通，技术转让费自 2024 年 7 月 1 日不再收取，后期约定“《技 术转让合同》应已被终止，且多数卖方已签署一封《确认函》，确认被收购公司 可永久地继续使用相关技术（对价即为绿十字中国此前已支付过的对价），并无 需支付任何对价”。我们预计技术转让费停止支付后，绿十字表观报表层面将实 现盈利。

工艺改进有望大幅提升产品收率：绿十字（中国）静注人免疫球蛋白新工艺已完 成并报相关部门审批，保守估计下，新工艺预计于 2026 年底获批，2027 年初开 始正式生产。新工艺将大幅提升绿十字（中国）静丙生产收率，投产后参考同行 平均水平，在不考虑因子类产品的情况下，吨浆利润有望恢复至 40-50w 元/t 左 右，叠加因子类产品贡献和浆量增长，绿十字盈利水平预计有大幅改善的空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）