2024年中航重机研究报告：复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET，看中航重机长期价

1 中航重机：航空锻造龙头进击航空基础结构件平台

1.1 受让安吉精铸部分股权，进击平台型航空基础结构件龙头

中航重机是我国航空锻造龙头，近年来持续推进产业链一体化，业务贯穿上中 下游，进击航空基础结构件平台。公司于 2024 年 10 月 30 日发布公告，拟以自有资金不 超过 12987.25 万元，受让中航航空产业投资有限公司（航空投资）持有的安吉精铸 7.81% 股权，本次受让完成后，公司持有安吉精铸 21.3%股权。我们认为，此举乃是公司进击航 空基础结构件平台的关键一步。近年来，公司持续推进产业链一体化布局，逐步完成从航 空锻造龙头向航空基础结构件平台的蜕变。

中航重机是航空工业专业化锻铸造、液压环控设计制造领军企业。 公司锻造业务覆盖全面，龙头地位稳固：1）锻件工艺覆盖全面：覆盖涉及国内外航 空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。2）材料覆盖全 面：包括钛合金、高温合金、不锈钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金以及新型的 金属间化合物等。3）产品覆盖全面：包括飞机用梁、框、接头、吊挂、起落架等结 构件，航空发动机和燃机用盘、轴等转动件和机匣、安装边等静止件，导弹发动机和 火箭发动机锻件以及其他民用高端锻件等。 公司亦是航空铸件研发生产的专业化企业：拥有熔模精密铸造、金属型铸造、离心铸 造等多种工艺方法和研制生产线，可生产高温合金、铝合金、钛合金、镁合金等多种 合金铸件，同时具备生产大型、复杂、薄壁钛、铝、高温合金精铸件等能力。

公司深耕高端航空锻铸行业，是我国航空锻造行业中流砥柱。公司背靠航空工业集团，是 航空工业集团航空锻铸造专业化平台旗下子公司宏远锻造、安大锻造、江西景航分别是模 锻、环锻、中小型锻造龙头。

宏远锻造是国内飞机机身结构件锻造龙头：1）宏远锻造拥有国内外先进水平的锻压 设备群，模具制造，锻造、精密铸造、热处理、机械加工以及理化测试等一系列相配 套的研发和生产能力；主要产品包括发动机盘、轴、环轧件、起落架、大型叶片、整 体模锻件、精密模锻件、各类航空结构等。2）宏远锻造营收规模远超友商：2016-2023 年营收自 16.5 亿增至 37 亿，CAGR 为 12.2%；2023 年同业公司 A 营收为 24.94 亿。

安大锻造是我国大型精密轧制和特种锻造基地：1）安大锻造拥有自由锻、模锻、环 轧、闪光焊系列生产线及先进的理化测试手段，完整的质量保证体系。2）营收规模 远超友商：2016-2021 年安大锻造营收自 14.7 亿增至 23.8 亿元，CAGR 为 10.1%； 2022 年安大锻造产值 31.7 亿元，同年同业公司 B 营收 26 亿元，其中航空航天锻件 营收 9.96 亿元；同业公司 C 营收 14.54 亿元，其中航空锻件营收 10.86 亿元。

景航锻造是我国中小型锻件龙头：1）江西景航是集研发、制造于一体的航空锻铸专 业化企业，具备锻铸件研制生产的一站式服务能力，可生产单件重量在 0.02-1500kg 范围内的各类大、中、小型结构复杂、精度高、性能可靠的锻件，涉及 200 余种牌号 的铝合金、钛合金、合金钢、不锈钢。2）营收规模：2017-2023 年景航营收自 3.6 亿 增至 12 亿，CAGR 为 22.2%。

安吉精铸是国内铸造领航企业：亦是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航 空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务， 2018-2023 年营收自 4.16 亿增至 10 亿，CAGR 为 19.2%，净利润自 160 万增至 8307 万，CAGR 为 120%。

2 复盘海外龙头 Howmet，安吉精铸成长空间广阔

2.1 从牙科器具公司到航发铸件龙头，Howmet 成长为千亿市值龙头

Howmet Aerospace 是一家为航空航天、国防和运输市场提供高性能工程解决方案的制造 商，亦是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一。截至 2024 年 11 月 8 日，Howmet 市值 461.72 亿美元，动态 PE 为 41.27 倍。 Howmet 公司业务分为四大部分，包括发动机产品、紧固件、结构件和锻造车轮。2023 年， Howmet 营收 66 亿美元，1）按照产品种类分，其中发动机产品营收 32.66 亿美元（占比 49%）；紧固件营收 13.49 亿美元（占比 20%）；结构件营收 8.78 亿美元（占比 13%）； 锻造车轮营收 11.47 亿美元（占比 18%）。2）按照下游分，2023 年 Howmet 对商用航空销 售 32.29 亿美元（占比 49%）；国防航空销售 10.15 亿美元（占比 15%）；商业运输销售 14.02 亿美元（占比 21%）；工业及其他销售 9.94 亿美元。

Howmet 是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，创建于 1926 年，最早用失蜡 种铸造的方法生产牙科医生用具。二战爆发后，由于战争中需要大量高性能、大载荷、高 速度作战飞机，Howmet 公司转向用精密铸造的方式生产无余量或小型航空发动机部件，解决了当时发动机上某些部件无法通过锻造工艺生产的问题。如今 Howmet 公司已经拥有 国际先进的生产设备与技术，全公司有 30 多个子公司遍布世界各地，能够生产航空发动 机所需的各种结构铸件，包括叶片、机匣、热端部件等，还可以生产航天飞行器的结构铸 件及工业燃气轮机等。

Howmet 的历史可以追溯到 1926 年，通过多次并购重组，从一家制造牙科器具材料的公司 演变成为全球航发结构铸件龙头企业。复盘 Howmet 发展历程，大致可分为四大阶段。

第一阶段，Austenal 时期：Howmet 前身 Austenal 是一家制造牙科器具材料的公司， 20 世纪 30 年代，Austenal 扩展到具有优质铸件的飞机发动机增压器，以满足通用电 气战时的生产需求。

第二阶段，Howe 时期：1958 年，金属和采矿业 Howe 收购了 Austenal，1959 年 Howe 收购了 MISCO，MISCO 提供整体壳体工艺，该工艺使用具有薄而坚固的外壁的陶瓷外 壳，以加强对凝固过程的控制并生产更坚固的铸件。Howe 于 1965 年更名为 Howmet， 从一家矿业公司转变为一家精密金属产品制造商。

第三阶段，Pechiney 时期，进入铝铸造行业：Howmet 于 1975 年被跨国铝业公司 Pechiney 收购，1989 年，Pechiney 收购了 Cercast 集团公司，将 Howmet 带入铝铸 造行业。

第四阶段，Alcoa 和 Arconic 时期，逐步推进专业化：2000 年 Howmet 控制权由 Cordant 转移到 Alcoa，后者将 Howmet 纳入 Alcoa 工业零件部门，2004 年 Howmet 参与了合 并，创建了 Alcoa 熔模铸造和锻造产品部门，2007 年更名为 Alcoa Howmet，成为新 成立的 Alcoa 动力和推进单元部门；2016 年 Alcoa Inc.将其铝土矿、氧化铝和铝业 务分拆给 Alcoa Corp.，美铝公司更名为 Arconic Inc.，保留了铝轧制、铝板、精密 铸件以及航空航天和工业紧固件的业务；其重点转向将铝和其他轻质金属转化为工 程产品。2019 年 Arconic 拆分为两个独立业务，其中，Arconic Inc.更名为 Howmet Aerospace Inc.（专注于工程产品），并成立分拆出一家新公司 Arconic Corporation （专注于轧制铝产品）。

2.2 安吉精铸是我国航空铸造龙头，未来或受益于航空制造业高景气

精密铸造是先进航空装备和民用航空产品向轻量化、精确化、长寿命、低成本方向发展的 重要技术基础。据《精密铸造技术在航空工业中的应用和发展》一文：1）在航空工业中， 复杂薄壁的高温合金、钛合金、铝合金整体精密铸件是飞机发动机和机体中的关键构件。 2）精密铸件直接影响飞机/发动机的性能指标：这些构件形状尺寸、组织结构和性能直接 影响飞机/发动机的性能、结构重量系数、寿命和制造成本等。3）精密铸件满足航空装备 研制生产和发展的需要：有利于提高部件整体结构性能和可靠性、减轻结构重量、降低制 造成本，缩短制造周期。

高温合金精密铸造技术：主要应用于航空发动机关键热端部件制造，如航空发动机叶 片、整体涡轮盘、整体机匣等。1）叶片：20 世纪 90 年代，Allision 公司采用 Cast Cool 铸造技术将超气冷单晶叶片一次铸成。2）叶盘：Howmet、罗罗公司于 20 世纪 末成功整体铸造了叶片为定向柱晶、轮盘为等轴细晶的整体叶盘，将燃气涡轮发动机的使用寿命提高 2-3 倍，功率增加 7.3%-9.2%。3）高温合金整体结构件：20 世纪末， Carret、PCC 公司研究出第三代整铸技术，整铸出最大尺寸达 1027mm、最小壁厚为 0.8-1.2m、晶粒度控制在 1-5mm 的机匣结构件，合金材料利用率提高了 50%以上。

钛合金精密铸造技术：1）铸造结构件与组合结构件相比，消除了机械紧固连结，减 少了组合件的数量，从而减轻结构件重量，提高结构整体性，缩短研制周期，降低制 造成本。2）在 Bell-Boeing V22 直升机传动系统中，Howmet 和 Bell-Helicopter 用 3 个钛合金整体精铸件和 32 个紧固件代替了 43 个铝合金锻件和 536 个紧固件，大幅 降低结构重量、降本 30%，缩短制造周期 62%。

安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业：安吉精铸始建于 1966 年，是国防科工系 统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异型结构精密铸件的研 制、生产、销售和售后服务。历经 55 年的工艺技术积淀，安吉精铸已发展成钛、铝、高 温合金为核心，计算机模拟、模具设计制造、铸件致密化处理、理化检测和铸件机械深加 工等综合配套专业化铸造企业，产品覆盖发动机、飞机、航天、电子等行业，能够“一揽子” 解决国防武器装备所需各类合金异型构件铸造的需求。

推进整体功能部件化零为整，满足各类装备需求：20 世纪 90 年代中后期，随着装备 发展，铸件轮廓尺寸越来越大，传统分体铸造、焊接成形的工艺越来越难满足需求， 整体铸造成为发展趋势。安吉精铸牢牢把握这一趋势和客户痛点，提出一次成型整体 浇铸的设想，率先着手大型复杂整体精铸钛合金机匣的工程化应用研究，顺利制造出 一系列大型复杂整体铸件。

攻克商用航空大发动机关键部件铸造技术难关，达到国际先进水平：2014 年起，安 吉精铸与沈阳发动机研究所、黎明公司通力合作，攻克了 CJ1000 商用大涵道比航空 发动机的关键部件，高温合金整体机匣的铸造技术；首次研制出了国内最大、最复杂 的高温合金精密铸造机匣铸件，由此掌握了商用大涵道比发动机高温合金大型复杂 薄壁整体机匣制造技术，达到国际先进水平。

3 走 PCC 崛起之路，进击航空基础结构件主力军

3.1 复盘 PCC 崛起之路：产业链一体化并购是走向巨头的有效途径

我们认为，复盘过去，公司从一度亏损到剥离低效资产轻装上阵，是转型腾飞的典范；而 如今公司持续推进产业链一体化布局，有望迎来新一轮高成长。复盘 PCC（美国精密铸造 公司）的发展历程，我们认为，产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。 PCC 集团（Precision Castparts Corp.美国精密铸件公司）是一家全球性、多元化的综 合型材料及零部件制造商，2016 年 1 月，PCC 集团被伯克希尔哈撒韦以 372 亿美元的价格 收购。

PCC 主要服务于航空、电力和一般工业市场，生产用于航空领域的大型复杂结构熔模 铸件、叶片铸件、锻造零件、航空结构件和紧固件等；此外，PCC 业务还涉及工业燃 气轮机市场的叶片铸件、用于发电和油气领域的无缝管件及锻件、金属合金和其他材 料。

PCC 业务贯穿航空航天金属零部件的上中下游，主要分为四大板块：金属材料、熔模 铸造、锻件产品和结构件制造。

第一阶段：凭借技术优势实现内生增长。PCC 最早由 Cox 于 1953 年创立，通过开发特殊 的模具材料和铸造技术，PCC 具备了生产大至 60 英寸的铸件，逐渐崛起成为行业龙头， 技术优势为 PCC 争取到了足够的订单，PCC 于 1959 年购买了一台真空炉，并于 1962 年完 成安装，开始供应飞机发动机外壳。此间，PCC 持续拓展大型结构铸件的制造能力，于 1962 年购买了能够浇注重达 1000 磅零件的真空炉，并获得几份大型飞机发动机铸件合同，真 空铸造很快成为行业内普遍趋势，接下来的十年间，PCC 增加了两台真空炉，1963-1967 年间增长了 4 倍，达到 950 万美元。1968 年 PCC 上市。

第二阶段：收购成熟的铸造公司。PCC 于 1976 年收购了英国的 Centaur Alloys 并更名为 PCC-UK，作为英国和欧洲航空航天市场小型熔模铸件平台，此时 PCC 已经向欧洲所有主要 喷气发动机制造商销售铸件，包括德国的劳斯莱斯、法国的 SNECMA 和意大利的菲亚特。 1978-1980 年间，PCC 在美国国内，通用和普惠公司方向营收自约 4000 万美元增至 9700 万美元，该阶段 PCC 持续投入巨资扩大公司设施和开发新技术。PCC 于 1984 年进一步收 购法国阿鲁迪的两家小型钛铸造厂，并于 1986 年收购了 TRW 的叶片加工部门（后更名为 PCC Airfoils），正式进入了叶片铸造领域和航空发动机后市场，该部门并入 PCC 之后迅 速扭亏为盈，1986-1987 年 PCC Airfoils 并入 PCC 之后，营收自 1.923 亿美元增至 3.262 亿美元，净利润自 930 万美元增至 2120 万美元。

第三阶段：开启横向扩张。1991 年，1985 年来自 GE 的 Bill McCormick 成为 PCC 的 CEO， 并开启了 PCC 横向扩张的新发展阶段。1）金属注射成型：1991 年 PCC 收购了 Advanced Forming Technology Inc.,从事军械、商用机器、电子产品、枪支和医疗器械金属注射成 型零件，为未来几年经济衰退之下 PCC 的稳健增长奠定了基础。2）金属基复合材料零件： 1994 年 PCC 收购了 ACC Electronics Inc.（后更名为 PCC Composites,Inc.,）。3）1995 年初，PCC 收购了 Quamco,Inc.，为工业应用提供各种工具和设备。4）锻造：1999 年收购 锻造巨头 Wyman-Gordon，进军锻造领域。

Wyman-Gordon 是全球航空航天和能源锻造龙头，自 1883 年成立以来一直从事锻造业 务。1944 年美国战时生产委员会选中了 Wyman-Gordon，建造了一台 18000 吨的闭式 液压机；1951 年，在 18000 吨液压机运行五年之后，格拉夫顿工厂进行了扩建，以 容纳 35000 吨和 50000 吨液压机，这两台机器由 Loewy 建筑公司设计和建造，1955 年 2 月，35000 吨压力机投入运行，10 月，50000 吨压力机投入运行。

第四阶段：2001 年，Mark Donegan 被任命为 PCC 的总裁兼 CEO，开启了 PCC 纵向一体化 发展时期。1）向下游进军结构件：2003 年 PCC 收购 SPS Technologies，进军紧固件领 域；2007 年，PCC 控制 Cherry Aerospace，以扩大紧固件生产；2011、2012 年，PCC 先后收购了 Primus 公司、Centra Industries Inc 等飞机零件供应商；以及精密管材加工商 Texas Honing。2）向上游：2006 年收购 Special Metals 进军镍基高温合金材料领域， 2012 年 10 月，PCC 收购了钛金属龙头 Titanium Metals。 通过持续并购，PCC 完成了从铸造龙头到航空基础结构供应商的蜕变，1990-2015 年 PCC 营收自 4.57 亿美元增至 100.5 亿美元，CAGR 为 13.2%。

伴随着产业链纵向一体化的发展，PCC 毛利率亦开启了稳步提升：1996-2015 年，PC 毛利 率自 19.88%提至 32.51%（+12.63pct）.我们认为，PCC 毛利率的提升得益于两大方面，第 一，向上游延伸至原材料领域，收购钛合金、镍基高温合金供应商 TIMET 和 SPECIAL METAL， 充分发挥了原材料自己带来的降本空间；第二，向下游延伸至零部件，亦提升了自身的产 业链地位和交付层级，产品附加值有望提升。

3.2 中航重机：剥离低效资产，瘦身健体聚焦主业

紧抓“聚焦主业，调整结构”主线，推进“瘦身健体”提质增效，通过梳理聚焦、清理低 效资产和业务，公司主业集中度进一步提升，盈利能力提升明显。

2016-2018 年，公司陆续剥离与主业相关度较低的新能源业务：1）2016 年：公司转 让了无锡华达 20%股权、中航惠腾 20%股权。2）2017 年：公司转让中航粤海 33%股 权、成都爱依斯凯华 55%股权、中航百安 55%股权、中航朝风 16%股权。3）2018 年： 公司转让了所持的航空工业新能源 69.3%股权、公司和安大分别持有的中航世新 57%/0.89%股权。

公司主业集中度提升，“瘦身健体”成效显著：2016 年，公司营收相比 2015 年降低 5.09 亿，而毛利却增长了 0.59 亿元；2018 年，公司营收降低 2.19 亿，毛利则仅降 低了 0.39 亿，变动幅度较小。

3.3 持续推进产业链一体化，逐步实现向航空通用基础结构制造商的蜕变

公司持续推进产业链一体化发展，逐步完成从航空锻造龙头向平台型航空基础结构制造商 的蜕变。公司以航空为本，立足材料成形专业化发展，构建“材料循环及再生—锻铸件成 形—基础结构”的新生态配套环境，打造“研究院+企业”的新业态运营模式，形成一体 化研发生产支撑体系，努力成为航空通用基础结构制造商，对航空工业发展形成重要支撑 的国家队和主力军。

① 向上游：打通金属原材料循环体系，未来或有较大降本空间

公司推进金属原材料返回体系建设，于 2010 年 10 月参股上大股份，于 2023 年 6 月受托 管理青海聚能钛，于 2024 年 5 月受托管理贵州安立，打通高温合金、钛合金返回料回收 利用体系。

上大股份是国内唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术并形成产业化、通用发 动机试车考核的企业。目前我国高温合金循环再生应用尚存明显差距，以航空发动机 为例，我国材料有效利用率较低，通常 90%的材料会成为返回料，而美国已经形成完 善的返回料回收利用闭环模式，在高温合金生产过程中返回料使用比例达到 70-90%。 上大股份具备高温合金、高性能合金、高品质特种不锈钢的研发和生产能力，掌握循 环再生利用技术、高纯净化熔炼技术、组织均匀性控制技术、难变形合金轧制冷拔技 术四个方向的 11 项特种合金领域关键性、创新性核心技术，GH4169 等多款高温合金 已通过产品验证并实现批量销售。

青海聚能钛业是集钛矿资源开发利用、钛及钛合金熔铸、加工及销售为一身，产业链 较为完整的现代化企业。聚能钛业成立于 2008 年，经过十余年发展，聚能钛业年产 能达到 6000 吨，其中钛合金产品 1500 吨，逐步形成钛矿资源开发利用、高端海绵钛 生产、电子束熔铸、优势钛材生产、基于电子束熔铸的钛及钛合金回收再利用等的钛 全产业链布局，在钛铸锭单体重量、电子束熔炼工艺技术方面，在国内有一定地位。

② 向中游：提升大型模锻能力，收购安吉精铸股权布局铸造主业

先后推出两次定增募投项目，推动锻造产品向高端化、大型化、精密化方向转型。

环锻业务工艺精度和生产效率逐步提升：公司于 2018、2021 年通过定增募资，用于 建设民用航空环形锻件生产线、特种材料等温锻生产线，由安大锻造承担建设。其中， 民用航空环形锻件生产建设项目达产后将提高中、环锻件的生产能力，产能进一步提 升；特种材料等温锻造生产线建设项目建设完成后将促进特种材料等温锻件技术研 发与应用，提高特种材料等温锻造水平，增强公司核心竞争力。

模锻业务朝着大型化、精密化、一体化方向发展：公司于 2018、2021 年通过定增募 资，用于建设西安新区先进锻造产业基地、航空精密模锻产业转型升级项目，由宏远 锻造承担项目建设；西安新区先进锻造产业基地建设项目新增精密化、大型化模锻件 以及难变形材料、超塑性成形等温锻件的生产能力；航空精密模锻产业转型升级项目， 项目达产后将提高宏远公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，以应对我国军用、 民用飞机和航空外贸转包产品对大型精密模锻件的需求。

收购宏山锻造 80%股权，快速补齐大型模锻能力：公司于 2023 年 7 月 31 日，以 13.18 亿 元收购宏山锻造 80%股权。宏山锻造建设有以美国铝业、法国奥布杜瓦锻造布局为样本的 500MN 超大型模锻件生产线，125MN 大型模锻件生产线，配套有 25MN、60MN 大型自由锻件 生产线；拥有高强铝合金、高强结构钢、高温合金、钛合金等高端材料锻造成形技术，产 品类型包括模锻件、自由锻件，产品覆盖航空航天、动力装备、能源石化、轨道运输、防 务装备等高端装备制造业。宏山锻造年产能上线可达 14000 吨，目前已形成量产的国内客 户包括中国航发、航天各主机厂、北京星航、北京航星、商飞及商发等，外贸客户包括赛 峰、贝克休斯及罗罗等。

收购安吉精铸部分股权，推动铸造主业布局：公司于 2024 年 10 月发布公告，拟以不超过1.3 亿自有资金，通过非公开协议方式受让航空投资公司持有的安吉精铸 7.81%股权，受 让完成后，公司将持有安吉精铸 21.3%股权。我们认为，本次收购安吉精铸部分股权，是 公司聚焦主业、完善产业布局的需求，对公司的战略定位和长远发展具有重要意义，有利 于公司进一步发挥业务协同效应，进一步增强公司铸造能力，聚焦锻铸主业，推动公司成 为“锻铸行业的引领者、主机发展的服务者、航空工业通用基础结构主力军”。

③ 向下游：设立安飞精密制造公司，打造航空通用基础结构零部件主力军

面对主机厂所对产品提出“近净成型”和“一站式解决”的配套要求，公司于 2023 年 7 月组建以特色机加为核心业务的贵州安飞精密制造有限公司，承载公司深加工业务主力军 使命责任，围绕实现锻铸件向零部件级交付转变的定位，发挥拉动产业体系内循环，提高 质量降低成本，实现利润增加新动能的积极作用。

构建“1+N”的机加产业体系，公司精密制造业务有望做大做强：宏远、安大、力源、 永红体内均拥有完善的机加工能力，公司围绕主机厂要求顺势而为，以“1”为起点， 探索 N 的布局，在不同地域打造“N”个机加子公司，实现产业链延伸。

未来公司毛利率有望向上提升：我们选取爱乐达、利君股份、豪能股份 2017-2023 年 间航空零部件加工相关业务与公司毛利率进行对比，机加业务毛利率总体高于公司 综合毛利率，我们认为，随着公司持续向下游机加领域延伸，公司有望实现从毛坯交 付到精密加工交付的转变，在产业链中的配套地位亦或提升，未来盈利能力有望持续 提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）