中航重机（600765）研究报告：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机.pdf

上传者：楚**
时间：2023/04/25
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中航重机（600765）研究报告：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机。我国航空锻造迎来黄金发展期，催生数千亿市场。1）锻件是飞机机身与发动机的关键部件，各占两者结构重量的 20%-35%、30%-45%。2）经我们深入分析与详细测算，预计 2022-2031 年我国军用飞机机身、发动机的锻造市场规模将达到 1593、2091 亿元，而以 C919、ARJ21 为代表的民用飞机的机身、发动机锻造市场总需求将超过 2500 亿。3）技术“内功”提升+降本“外需”扩大，我国航空工业外贸转包也有望跻身国际第一梯队。

纵观 PCC 国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻造领军企业做大做强的有效路径。1）美国 PCC 集团于 1949 年由一家铸造厂起家，通过一系列资本运作与并购，成为航空零部件行业的产业巨头。2000-2015 年 PCC 营收从 16.7 亿美元增至 100 亿美元，利润率由 11.5%增至 26%。 2）PCC 发展史可分为三个阶段：第一阶段（1949-1990）抓住 GE 航空发动机结构铸件发展机遇，先后收购英国、法国、美国多家锻铸厂；第二阶段（1991-2000）开启横向扩张，占领工业燃气轮机市场，收购锻造巨头 Wyman-Gordon；第三阶段（2001 至今）推动纵向一体化，向上延伸至钛合金、镍基合金材料行业，向下延伸至飞机结构件领域。3）PCC 虽体量庞大，部分领域几乎垄断产业上游，却始终将自身定位为“二级供应商”。

复盘过去十年，中航重机是从一度亏损到轻装上阵、转型腾飞的成功典范。2019-2022 年公司营收由 56.6 亿增至 105.7 亿，归母净利润由 2.8 亿增至 12 亿，CAGR 为 20.87%/63.44%。我们认为，除了近年来行业景气上行外，公司成功蜕变的关键在于：1）聚焦航空锻造核心主业：2022 年公司锻造业务营收 85.8 亿元（+28%），收入占比从 2017 年的 65%升至 80%，毛利占比从 72%升至 77%；2）瘦身健体，剥离低效资产：2016 年起剥离持续亏损的新能源业务，并对液压子公司引进混改；3）经营管理效率大幅提升：2020 年 6 月推出第一期股权激励，全面调动管理层积极性， 2016-2022 年三项费率由 19.1%降至 7.7%（-11.4pct）。