2024年全球科技投资范式复盘与展望：四轮全球科技股周期与A股映射

开篇：新一轮全球科技股浪潮

2022 年 11 月以来，一款由美国 OpenAI 公司开发的人机交互应用——ChatGPT，以其强大的多轮对话及任务执行能力，成为史上用户增长速度最快的应用程序。ChatGPT 的诞生让人类社会真切感受到生成式人工智能对工作效率的提升，其对人类社会生产生活方式带来的潜在变革得到了舆论的广泛讨论。当今世界正经历百年未有之大变局，以中美为代表的全球科技主导力量加速战略布局，持续推进算力基础设施建设、数据要素流通、大模型研发和投融资支持，力争在全球新一轮技术创新和产业革命浪潮中构筑先发优势。 全球新一轮科技革命蓄势待发，科技投资范式亦持续演进。2023 年以来，美国股票市场在联邦基金利率目标区间长期维持在 5.25%-5.5%区间的条件下，依然走出了一轮以七姐妹（Magnificent 7，包括苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、特斯拉和 Meta）为代表的人工智能科技牛市，算力龙头公司英伟达（NVDA.O）市值一度突破 3 万亿美元，一度登上全球市值第一宝座；中国A 股市场在疫后宏观经济复苏稳中趋缓的情况下，仍然跟随演绎出多轮人工智能全产业链科技行情，涌现了数据要素、算力中心、存储芯片、光模块、AIGC 等一批投资热点。党的二十届三中全会提出，要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，推动技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天等战略性新兴产业发展政策和治理体系。面向未来，有必要对历史上美股四轮科技牛市的演绎逻辑进行深度复盘，对全球科技投资范式作出重新解析，对中美科技股的后续走势作出客观展望。

以史为鉴：全球四轮科技牛市与A股映射方向

美股第一轮科技牛市：1995 年 1 月至2000 年3 月

20 世纪 70 年代，美国历经布雷顿森林体系瓦解和两次石油危机，经济陷入长期滞胀状态。为实现产业结构转型升级、保持全球竞争优势，80 年代起美国政府着力推动信息技术军民融合发展，以互联网为代表的军用计算机技术开始民用化，使得美国在 90 年代进入一轮“高增长、低通胀、低失业”的新经济周期。与此同时，美国股市从 1990 年至 2000 年开启了十年长牛，特别是自1995年起，受益于互联网产业浪潮的信息科技股成为市场领头羊，带领美股迎来史无前例的加速上涨，形成了业绩与估值双驱动的戴维斯双击。然而，受到宏观流动性持续宽松、东南亚金融危机导致的资金回流、市场风险偏好持续抬升等因素影响，科技股泡沫化程度不断加剧，最终于

一、本轮牛市的三个历史阶段

（1）基本面+估值驱动的上行周期（1995 年 1 月 1 日至1999 年6 月30日）

该阶段美国宏观经济基本面持续向好，SPX500、纳斯达克综合指数呈现稳定上涨态势。4 年 6 个月时间内，SPX500 指数上涨 198.9%，纳斯达克综合指数上涨257.2%；SPX500 信息技术指数涨 466.6%，此外，SPX500 医疗保健指数涨259.2%，SPX500金融指数涨 251.8%，SPX500 通讯服务指数涨 219.8%。本段上行周期是基本面驱动为主、估值驱动为辅的上行周期。其主要特征是各行业指数涨幅大幅超过指数估值涨幅。以 SPX500 信息技术指数为例，其涨幅为466.6%，而估值 P/E 仅从 23.13 上涨至 48.6，涨幅为109.9%。

综合来看，此段上行周期的主要驱动因素包括： ①宏观经济因素，美国产业结构转型初见成效，驱动国民经济进入新经济周期，尤其是以计算机和电子产品为代表的高端制造业增加值保持增长，信息技术行业对 GDP 的贡献度持续提升，为本轮科技牛市的产生奠定了基础。②货币政策因素，1995 年美联储开启新一轮宽松周期，联邦基金利率下行后保持相对稳定，为信息产业崛起提供了良好的投融资环境。③外部资金因素：1997 年东南亚金融危机导致亚洲新兴市场国家货币大幅贬值，叠加信息技术革命带来的高增长预期，吸引大量国际热钱涌入美国资本市场。其直接结果是，1995 至 1999 年二季度联邦基金目标利率下行，但美元指数持续走强，亦助推了本轮科技牛市的演绎。 ④产业政策因素，1993 年，美国政府发表“国家信息基础设施行动动议”，推出“国家信息基础设施（NII）”计划，推动互联网信息高速公路建设，新一轮朱格拉周期启动；1996 年，美国总统克林顿签署《电信法案》，解除政府在电信行业的限制，鼓励市场自由竞争，为创业者提供了良好的市场环境。

⑤产业基本面因素，20 世纪 90 年代美国信息科技行业科技创新能力持续增强，划时代产品层出不穷。代表性事件包括：1993 年，Intel 推出奔腾系列64位CPU处理器，图形界面浏览器 Mosaic 诞生；1995 年，微软推出Windows95 操作系统，亚马逊、雅虎公司成长迅速；1996 年，Intel 推出超级计算机“深蓝”，第一款即时通讯软件 ICQ 诞生；1998 年，微软发布 Windows98 操作系统，逐步成为计算机操作系统领域霸主；同年搜索引擎公司谷歌成立，互联网行业迎来全新的流量入口。移动通信方面，诺基亚、摩托罗拉成为行业龙头，通信技术从1G 网络过渡到 3G 网络，带动半导体产业持续发展。在此基础上，持续的技术进步驱动上市公司基本面持续向好，行业龙头盈利能力不断提升。从净利润看，高通增长近20倍，微软增长近 4 倍，思科增长约 3 倍，英特尔增长约2 倍。

（2）纯估值驱动的泡沫化时期（1999 年 7 月 1 日-2000 年3 月10 日）

该阶段纳斯达克综合指数与 SPX500 指数走势明显背离，各行业指数走势呈现分化态势。近 8 个月时间内，纳指呈加速上涨态势，涨幅为88.0%；而SPX500指数仅上涨 1.6%，整体处于区间震荡状态。行业指数方面亦呈现分化走势。SPX500信息技术指数一枝独秀，上涨 60.3%，对应估值 P/E 从48.57 倍涨至71.4倍，涨幅为 45%。但部分行业指数出现了大幅杀跌，例如 SPX500 日常消费指数跌33.8%，SPX500 金融指数跌 23.1%，SPX500 材料指数跌 22.1%。该阶段上涨主要由估值驱动，信息技术板块出现明显泡沫化。行情演绎的驱动因素主要有三方面：①公司基本面方面，龙头公司业绩增长引发市场乐观预期。微软、英特尔等科技龙头的业绩进一步增长，为市场注入强心剂，乐观情绪推动科技指数加速上涨。

②流动性预期方面，美国核心 CPI 指数同比增速放缓，通胀预期减弱，缓解了市场参与者对美联储持续加息的担忧，市场流动性预期转好。③泡沫的自我强化。由于日常消费、金融等传统行业上涨乏力，但科技股却保持了强者恒强的上涨态势，导致市场资金进一步涌入信息技术板块，导致泡沫的自我强化。同时，受业绩相对排名和赎回压力影响，海外机构投资者被迫长期持仓甚至加仓科技股，使互联网泡沫更加严重。

（3）互联网泡沫破灭时期（2000 年 3 月 10 日-2002 年10 月9 日）

该阶段美股大盘与 SPX500 信息科技、通讯服务指数均呈现大幅杀跌。2 年7个月时间内，纳斯达克综合指数跌 87.95%；SPX500 指数跌44.58%，道琼斯工业跌27.22%，第一轮科技牛市走向终结。行业指数方面，SPX500 信息技术指数跌81.01%，SPX500 通讯服务指数跌 73.95%，SPX500 公用事业跌45.45%，SPX500可选消费指数跌 34.34%。需要指出的是，该阶段 SPX500 日常（必选）消费指数呈现较强的抗跌属性，区间涨幅为 32.03%。

至本轮下跌末期的 2002 年 10 月 9 日，互联网泡沫仍在一定程度上存在。其中，SPX500 指数市盈率从 27.79 跌至 19.29，跌幅为 30.58%。但纳斯达克综合指数当日市盈率仍为 231.05，SPX500 信息科技指数当日市盈率为71.36，经历大幅杀跌的科技股整体估值仍然偏高。 互联网泡沫破灭源自基本面趋弱与估值下跌导致的戴维斯双杀。具体包括：①流动性方面，为抑制互联网泡沫引发的经济过热，美联储于1999 年三季度开启加息周期，此后连续 6 次加息，联邦基金目标利率从4.75%上升至6.5%，市场流动性紧缩对纳指上涨形成了明显抑制。 ②行业基本面方面，随着用户渗透率的提升，美国互联网用户增速持续放缓，至1999 年底已下降至 20%左右，行业增长动能不足。③公司盈利方面，2000 年初，思科、高通、英特尔等龙头公司业绩发布不及预期，前瞻指引亦不乐观，让市场开始质疑互联网科技公司的持续盈利能力和高估值合理性。《巴伦周刊》发布题为《Burning Up》的研究报告指出，为了吸引用户流量，互联网科技公司普遍存在重复建设问题，在 207 家公司样本中，预估51家面临现金流短缺情况，以当时的开支速度计算，几乎所有的公司都撑不过12个月。④市场情绪方面，纳指权重股微软的反垄断案判决成为互联网泡沫破灭压倒骆驼的最后一根稻草。该事件起源于 1998 年 10 月，美国司法部指控微软垄断操作系统，将浏览器软件与视窗操作系统软件非法捆绑销售，反垄断案正式立案。2000年 1 月，比尔盖茨辞任微软总裁及首席执行官，市场恐慌进一步加剧。2000年4月 3 日，微软公司被判决违反反垄断法，当天股价重挫14%，带动纳斯达克综合指数连续下挫，市场情绪最终退潮。至 2000 年 12 月，微软股价下跌约63%。

二、本轮牛市的上涨结构分析

回溯本轮起步于 1995 年 1 月、终止于 2000 年 3 月10 日的科技牛市，前后共历时5 年 2 个月，SPX500 指数涨 203.76 %、纳斯达克综合指数涨571.39%。从高涨幅个股的板块分布看：信息技术板块领先于其他板块，在互联网泡沫化的时代背景下，大量个股出现了数十倍甚至百倍涨幅。而从市值扩张方面看，我们跟踪了期初总市值大于 50 亿美元的个股市值变动，可以看出信息技术行业的思科、高通、微软公司总市值分别获得了 24 倍、20 倍、12 倍的扩张，对应估值 P/E 涨幅为 246.80%、13.23%、114.26%，可以看出市场对于权重股均给予了较乐观的预期。此外，医疗保健板块的嘉德诺和金融板块的嘉信理财也分别获得了 15 倍和 13 倍的市值增长，体现了本轮牛市中科技板块对其他板块的带动效应。

三、本轮科技牛市的 A 股映射

A 股映射方面，从大盘指数来看，1995 年 1 月 3 日至2000 年3 月10 日上证指数涨 163.18%、深证成指涨 251.18%（同期 SPX500 指数涨203.76 %，纳斯达克综合指数涨 571.39%），上证指数估值 P/E 从 28.69 涨至56.06，涨幅为95.40%。可以看出在美股第一轮科技牛市期间，中国 A 股亦跟随美股走出了一轮牛市，但涨幅不及美股。此外，90 年代的中国作为历经改革开放后的新兴经济体，上证指数为代表的 A 股波动率相较美股还要高。而在 2000 年3 月至2002 年10 月的下跌中，上证指数跌幅为-7.24%，深证成指跌幅为-27.33%，与泡沫化严重的美股相比，呈现较强的抗跌属性。

从领涨个股的行业分布看，1995 年 1 月至 2000 年3 月10 日A 股领涨股分布于日常消费、材料、房地产、信息技术等多个板块。从市值扩张方面看，通过跟踪期初总市值大于 10 亿元的个股市值变动，可以看出京基智农（农林牧渔）、国新健康（医药生物）、深科技（电子）、中绿电（房地产）、四川长虹（家用电器）、云赛智联（计算机）的区间涨幅和总市值扩张超过10 倍，对应估值也有数倍至数十倍的增长，但信息技术板块对大盘指数的带动作用不够明显，表明该历史时期驱动 A 股上涨的核心动力并非来自信息技术和互联网等行业。

美股第二轮科技牛市：2002 年 10 月至2007 年10 月

2001 年互联网泡沫的破灭和“9·11”事件的发生让美国宏观经济出现衰退，随后其内政外交政策发生了重大变化。经济政策方面，美采取了极具扩张性的货币政策刺激经济增长，通过连续十三次降息，将联邦基金利率下调至1%，达到了过去 45 年来的最低水平，低利率政策也导致美国住房价格的急剧上升，出现了严重的房地产泡沫，为 2008 年次贷危机埋下伏笔。对外政策方面，一方面同意中国加入世界贸易组织（WTO），使中国成为世界工厂，对外贸易带来的廉价商品支撑了美国经济复苏，中美关系迎来一段蜜月期；另一方面，美国白宫加强了军事行动，连续发动了阿富汗战争和伊拉克战争，用战争锁定其超级大国地位。在这样的时代背景下，美国科技股亦受到低利率和产业政策带来的利好影响，在互联网泡沫破灭之后仍然保持了较强的创新能力，龙头公司不断发布新产品带动盈利能力提升，产业周期最终跨越“死亡之谷”，驱动纳斯达克指数迎来新一轮慢牛。

一、本轮科技牛市的上涨结构和驱动因素复盘

2002 年 10 月至 2007 年 10 月，SPX500、纳斯达克综合指数呈现趋势性上涨态势。5 年时间内，SPX500 指数上涨 90.0%，纳斯达克综合指数上涨143.9%；SPX500信息技术指数涨 145.0%，SPX500 通讯服务指数涨 122.8%，位居全行业前列。此外，SPX500 能源指数涨 239.2%，领涨全行业。 从估值变化来看，SPX500 指数 P/E 从 28.10 下跌至19.33，跌幅为31.2%；纳斯达克综合指数 P/E 从 14.02 上涨至 41.20，涨幅达193.9%，估值水平明显抬升。

综合来看，本轮科技牛市的主要驱动因素包括： ①货币政策因素，受到互联网泡沫破灭导致的经济衰退影响，美联储实行了激进的宽松货币政策，自 2001 年 1 月起开始的连续十三次降息将联邦基金目标利率从6.5%降至 1%。此后，美国 GDP 同比增速回升，经济增速逐渐修复，为纳指反弹奠定基础。宽松的利率环境也为美国信息通信产业崛起提供了良好的创新环境和融资条件。然而，如此激进的货币政策也加剧了金融和房地产市场的投机情绪，反而催生了新的房地产泡沫，为 2008 年次贷危机埋下伏笔。②产业政策因素，“9·11”事件发生让美国政府更加重视信息技术和网络安全方面的发展，自 2001 年起加大了产业政策支持力度。其中，2001 年11 月美国国会同意将《互联网免税法案》期限延长两年至 2003 年11 月；2002 年2 月颁布《信息网络安全研究与发展法》并向网络安全科研领域提供超过8 亿美元的资金；2002 年 9 月颁布施行《网络空间国家安全战略》，其中强调保护关键性基础设施尤其是信息系统和计算机网络的安全，信息技术产业周期拐点出现。③基本面因素，从全球视角看，2002 至 2007 年美国信息技术产业从PC 互联网向移动互联网过渡，3G 通信技术的发展使实时网络通讯成为可能，移动互联革命自此开启，人类社会从 Web1.0 迈入 Web2.0 时代。信息产业增加值占比进一步提升，为本轮科技牛市的产生奠定了基础。

2002 至 2007 年，以智能手机为代表的高端制造业和以社交软件为代表的移动互联网产业获得高速发展。其中的代表性事件包括：2004 年8 月，Google 公司在纳斯达克上市，以搜索引擎为代表的 PC 互联网迎来里程碑；同年，扎克伯格创立Facebook，开启全新的互联网社交商业模式。2007 年，苹果公司发布初代智能手机 IPhone 和移动操作系统 IPhone OS，人机交互设计理念焕然一新，实现了对传统移动通信手机的颠覆性创新。同年，谷歌公司收购Android 公司，从此移动操作系统形成 IOS 和 Android 双垄断局面，成为全球移动互联网渗透率加速提升的关键。2008 年，首款 Android 手机 HTC Dream 发布，此举不仅推动了美国信息产业发展，也进一步带动了日韩和大中华地区的电子信息产业发展。至2007年底，全球互联网用户至 2007 年底达到 18 亿户，智能手机出货量达到11.52 亿部，此后行业仍保持高速增长态势。

从高涨幅个股看，本轮牛市中有大量非美国本土公司实现了数十倍至百倍涨幅。其中，卢森堡的 Milicom 国际移动通信公司涨幅达235 倍，加拿大的黑莓公司、VIRNETX、史密斯微软件获得了 78 倍、51 倍、47 倍涨幅，中国的搜狐公司涨幅亦名列纳斯达克前茅。这些公司的主营业务均与移动通信、信息安全或互联网产业相关，股价上涨主要由基本面因素驱动，即公司业绩的持续提升。由此可见，20 世纪末源自美国的信息技术革命在这轮周期内已经开始向全世界扩散，带动了世界主要经济体的相关产业高速发展。从市值扩张方面看，通过对期初总市值大于 50 亿美元的高涨幅个股的市值变动统计，可以看到苹果（消费电子龙头）、康宁（特殊玻璃和陶瓷材料的全球领导厂商）、英伟达（游戏显卡和加速计算芯片设计商）、高知特科技（企业自动化软件）、瞻博网络（网络通讯设备制造和解决方案商）公司总市值分别获得了 30 倍、24 倍、13 倍、9 倍、8 倍的市值扩张，对应涨跌幅为1209.10%、1416.88%、292.24%、-24.95%、581.82%。综合来看，这些公司的主营业务涉及移动通信和互联网产业上中下游，包括半导体设计、半导体材料、通信设备、消费电子、工业控制和应用软件等方向，股价的大幅上涨主要由基本面因素驱动，估值水平也获得了较大提升，可以看到在 2000 年互联网泡沫破灭以后，市场对能够穿越周期的科技公司给予了较高预期。

立足当下，我们对 FAAMG 中的苹果、谷歌、亚马逊、微软公司在美股第二轮科技牛市进行了单独复盘。从区间涨幅来看，苹果公司获得了25 倍涨幅，市值扩张30 倍，而 P/E 仅涨 10.2%；微软涨幅仅 59.2%，估值水平略有下降；谷歌和亚马逊分别获得 7 倍和 4 倍的上涨，亚马逊的估值水平因为其盈利能力的不断提升得到了消化。从净利润变动情况看，第二轮科技牛市期间四家公司的盈利能力均获得了大幅提升，对比 2007 年 Q4 和 2003 年 Q4 净利润可知，微软增长约3倍，苹果增长约 14 倍，谷歌增长 39 倍；亚马逊净利润小幅增长，但在2004 年Q4出现了约 5 倍的爆发性增长。

通过复盘这四家公司在美股第二轮科技牛市期间的业务发展，可以得到几个更深入的观察： 第一、微软公司在本轮牛市涨幅远不及其他几家的主要原因是创新动能不足。受反垄断案影响，公司自 2001 年推出 Windows XP 操作系统后，并未在产品上取得重大创新。虽然微软在 2007 年推出了 Vista 操作系统，因用户体验较差，未能有效提振公司股价和市场预期。不过，需要强调的是，由于微软在PC 操作系统领域的绝对垄断地位，其净利润仍保持了持续增长，体现了其价值投资属性。第二，美股第二轮科技牛市中最亮眼的科技公司非苹果莫属。在这轮周期内，苹果公司不仅推出了Mac OS X操作系统、iPod音乐播放器以及付费音乐平台iTunes，持续扩大其在 PC 端的市场影响力，还在 2007 年划时代地推出了初代智能手机iPhone 和移动端操作系统 IOS，引领手机行业进入智能移动互联时代。取消机身按键并使用屏幕多点触控是人机交互方面的重大创新，彻底改变了手机的用户体验，消费电子行业迎来全新的产业周期，苹果公司业绩也迎来了持续增长。第三，行业泡沫的出清具有大浪淘沙的作用，让拥有护城河的公司强者恒强，也孕育了新商业模式的诞生。谷歌和亚马逊公司均创立于美国第一轮科技牛市期间，虽然公司经营受到互联网泡沫破灭的冲击，由于其商业模式的护城河较高，并积极拓展包括中国在内的海外市场，最终穿越产业周期，逐渐成长为全球科技公司龙头。此外，在美股第二轮科技牛市期间，社交网络开始兴起，FAAMG 中的Facebook正是创立于这轮周期，并在创始初期的三年内获得的用户的较快增长。综合来看，iPhone 为移动互联时代奠定了硬件基础，而社交网络的兴起则为移动互联时代奠定了软件基础，颠覆性创新是高科技公司保持增长的根本动力。

二、本轮科技牛市的终结：次贷危机引发的系统性风险

2007 年，美国银行坏账率持续攀升，7 月 SPX 宣布调低次级按揭贷款评级，8月次贷危机爆发、房地产泡沫破灭，美国经济陷入自20 世纪30 年代大萧条以来最为严重的金融危机。2008 年 9 月，雷曼兄弟公司申请破产，美国银行收购美第三大投行美林公司，次贷危机引发的金融海啸愈演愈烈，美股亦遭到重挫。自 2007 年 11 月起，美股三大指数同时进入下行通道。至2009 年3 月，SPX500指数、纳斯达克综合指数、道琼斯工业指数累计跌幅分别为53.0%、51.8%、49.8%，SPX500 指数创 1932 年“大萧条”之后 70 年最大跌幅（大萧条期间最大跌幅为75.78%）。此后美国国家经济研究局（NBER）将 2007 年12 月至2009 年6月定义为经济衰退期，GDP 增速从 2007 年的 2.79%下滑至2009 年的-2.58%。

本轮科技股牛市终结的核心原因是次贷危机引发的金融市场系统性风险，主要由下列因素促成： ①缺乏统筹的房地产刺激政策和低利率环境导致次级债务加速扩张。2003年，小布什政府签署《美国梦首付款法案》，推出了每年2 亿美元的首付资助计划，为中低收入家庭提供接近零利率的低息住房抵押贷款。此后美国国会对房利美和房地美做出规定，扩大对中低收入和少数族裔人群的房贷发放并限制其资产负债规模，大量房贷业务开始转向私人银行。缺少经济来源的中低收入家庭债务总量急剧增加，房贷收入比创历史记录。 ②流动性的快速收缩和宏观基本面的迅速恶化是诱发次贷危机的主因。为抑制房地产泡沫进一步膨胀，美联储自 2005 年 8 月起开始加息，一年时间内联邦基金目标利率从 1%上升至 5.25%，市场流动性快速收缩。然而，屋漏偏逢连夜雨，2005年起美国经济增速开始下滑、非农就业数据逐渐恶化，大量中低收入者无法偿付住房贷款，次级贷款违约率急剧上升。 ③金融衍生品监管不利导致危机快速传导。20 世纪70 年代兴起的金融自由化思潮导致抵押贷款证券化和金融衍生品创新大行其道，在次贷危机发生前诸如MBS、CDO 等金融衍生品市场规模极具扩张。然而，次贷违约率的上升导致这些与次级贷款相关的资产价格开始大幅度下跌，犹如一幢摩天大楼失去了地基，导致货币市场流动性短缺，短期债券利息率急剧上升，金融机构不得不压缩资产负债表，以满足资本充足率要求。最终，相当数量的银行发生挤兑，金融机构纷纷破产，系统性金融风险由此酿成。

虽然科技公司股价出现了大幅杀跌，但从行业龙头净利润变动看，次贷危机引发的对科技行业基本面影响较为有限。2007 年 Q1 至2008 年Q4，微软、苹果谷歌净利润保持增长，而亚马逊的净利润在出现小幅下跌后也快速修复。这意味着决定科技股投资价值的关键因素在于其技术壁垒、持续创新能力和品牌护城河。事后来看，这场房地产泡沫破灭带来的全球金融危机犹如大浪淘沙，以FAMMG为代表的科技龙头公司以其突出的创新能力和市场占有率引领移动互联网革命的到来，在美国经济修复过程中扮演了重要角色。

三、本轮科技牛市的 A 股映射

2002 年 10 月至 2007 年 10 月是中国股市历史上最震撼的时期之一，A 股市场走出了一轮令投资者难忘的普涨牛市。大盘指数方面，上证指数涨276.5%、深证成指涨 502.1%，沪深 300 涨 342.5%，涨幅远超美股。板块涨幅方面，能源板块涨465.2%，领涨全行业；金融、材料、电信服务、房地产板块也获得3 倍以上的上涨。

作为美股第二轮科技牛市的比较，我们将 A 股 2005 至2007 年牛市的主要驱动因素概括为如下几个方面： ①宏观经济因素：经济基本面的强劲增长是本轮牛市产生的内生动力。自2001年加入 WTO 后，受外贸、投资、消费“三驾马车”的持续拉动，中国经济保持了快速增长，2005 年、2006 年、2007 年中国 GDP 增速分别为11.39%、12.72%、14.23%。GDP 的高速增长背后反映的是企业盈利和投资回报率的持续增长。②股权分置改革：2005 年 4 月开启的股权分置改革解决了长期以来困扰中国股市的非流通股问题，平衡了相关股东之间的利益，从而激发了市场活力，增强了投资者信心，成为本轮牛市的起点。 ③汇率因素：2005 年 7 月，中国启动人民币汇率改革，此后人民币开始升值，人民币兑美元汇率从 2005 年 7 月的 8.2 一直将至 2007 年底的7.3 左右，从而吸引了大量外资流入，增加了市场的流动性，促进了 A 股资产价格的重估。④流动性因素：2002 至 2007 年货币政策相对宽松，M2 同比增速维持在14%以上。⑤市场情绪因素：本轮牛市期间，市场情绪逐渐趋向极度乐观，炒股成为普通民众生活中必不可少的话题。对未来的乐观预期形成正反馈循环，强化了市场泡沫。从本轮牛市领涨股的行业分布看，主要分布于国防军工、商业贸易、金融、医药生物、食品饮料等多个板块，较多个股出现 20 倍以上的涨幅。从市值扩张方面看，通过跟踪期初总市值大于 10 亿元的个股市值变动，可以发现大量个股市值增长超20 倍，这些个股主要分布于非银金融、房地产、有色金属、钢铁、食品饮料等板块，对应估值也有不同程度的扩张，但信息技术板块对大盘指数的带动作用仍不明显。这反映了该历史时期驱动 A 股上涨的核心动力并非来自信息技术和互联网等行业，而是源自传统的“三驾马车”，这对当前全球新兴市场的投资具有一定启发作用。随着经济增速的放缓、政策的调整以及市场泡沫的积累，叠加美国次贷危机的影响，本轮牛市最终在 2007 年 11 月达到顶峰后迅速终结。

美股第三轮科技牛市：2009 年 3 月到2021 年11 月

2008 年美国次贷危机导致股债市场剧烈波动，危机迅速蔓延至全球，成为自二战以来最严重的一次金融危机。美联储曾尝试通过极为宽松的货币政策刺激经济复苏，然而在连续降息至零利率后却发现，传统的货币政策工具已然失效，进而转向了量化宽松这一非常规货币政策工具。此外，在财政政策方面，小布什政府和奥巴马政府先后推出多项减税政策和经济刺激计划。在货币和财政政策的双重发力下，2009 年起美国经济迎来一轮弱复苏。 与此同时，在苹果、谷歌、Facebook、亚马逊、英伟达、特斯拉等科技巨头的引领下，全球移动互联网、云计算、区块链、人工智能和新能源产业革命如火如荼地展开，驱动新一轮朱格拉周期开启，在此后的十年间美股走出了历史上第三轮科技牛市。

一、本轮科技牛市的上涨结构和驱动因素复盘

2009 年 3 月 10 日至 2021 年 11 月 19 日，SPX500、纳斯达克综合指数走出一轮长牛行情。在长达 12 年 8 个月时间内，道琼斯工业指数涨443.8%，SPX500指数涨594.4%；纳斯达克综合指数从 1294 点上涨至 16212 点，上涨1165.7%，大幅领先于 SPX500。 从板块涨幅来看，SPX500 信息技术指数涨 1405.7%，领涨全行业；SPX500可选消费指数涨 1230.9%，位居第二。从估值变化来看，SPX500 指数P/E 从25.51上涨至 42.60，涨幅为 66.97%；纳斯达克综合指数 P/E 从16.92 上涨至42.87，涨幅达 153.37%，估值水平明显抬升。从行业板块市值占比来看，信息技术和通信服务板块总市值占比逐年提升，至 2021 年末两者市值占比已达到26.49%。需要指出的是，与美股前几轮科技牛市不同，受到欧债危机+标准普尔下调美国信用评级、国际油价通胀上升导致的美联储加息，以及后续新冠疫情影响，本轮牛市在 2011 年 5 月至 9 月、2015 年 8 月至 2016 年 2 月、2018 年9 月至12月、2020年 2 月至 3 月曾出现明显回调。尤其是在 2020 年 3 月，美股市场受新冠疫情影响短短 10 天内出现了 4 次熔断，该现象在历史上极为罕见。但从长周期来看，由于美联储持续的宽松货币政策及量化宽松等非常规货币政策的使用，2009 年3月到2021 年 11 月美股大盘整体保持上涨趋势。

综合来看，本轮科技牛市的主要驱动因素包括：

①货币政策因素：长期的低利率环境有效支撑了科技成长股的估值水平

为应对 2007 年次贷危机后的经济衰退，美联储尝试通过极为宽松的货币政策刺激经济复苏，在 2008 年 1 月和 10 月进行两次非常规降息（75 基点和50 个基点），并最终于 2008 年 12 月将联邦基金利率降至 0-0.25%区间。直到2015 年12月，联邦基金利率始终维持在该区间未发生变化。虽然美联储在2016 至2018年进行了多轮加息，但联邦基金利率水平仍保持在 2.5%以下低位。新冠疫情发生后，美联储进行了两次紧急降息，利率水平再次降至 0-0.25%区间。其次是超常规货币政策的使用。为了应对次贷危机和新冠疫情，2008 年和2020年美联储在利率降至零后使用了量化宽松（Quantitative Easing，QE）这一非常规货币政策工具。2008 年 11 月，美联储启动第一轮量化宽松政策（QE1，应对次贷危机），并在 2010 年 11 月和 2013 年 9 月进行了第二轮（QE2，应对欧债危机）和第三轮量化宽松（QE3，应对国内经济衰退及高失业率问题）。2020 年3月，美联储两次紧急操作降息至零，并宣布了总额达7000 亿美元的量化宽松计划（QE4）。随后，美联储进一步取消了量化宽松的限额，按照“实际需要”购买资产，等同于开启了无上限 QE。从实际效果来看，美联储采用的量化宽松政策对美国经济复苏作用相对明显。

②财政政策因素：货币财政双发力推动经济基本面弱复苏

2008 年，小布什政府推出了《经济刺激法案》、《紧急经济稳定法案》和《延长税收和最低选择税减免法案》，合计减税 2780 亿美元。2009 年，奥巴马政府则推出了 7870 亿美元的经济刺激计划。此后，美国 GDP 同比增速回升，宏观经济进入弱复苏周期，为纳指长牛奠定基础。

③产业政策因素：美国历届政府不断推出产业政策以确保科技行业的持续发展

2009 年，奥巴马政府推出《美国复苏与再投资法案》，其中加大了对科技和能源项目的投资。2015 年，奥巴马政府推出《美国创新战略》，旨在通过增加对科学研究和技术创新的投资来提高美国的全球竞争力。2018 年，特朗普政府推出《国家量子倡议法案》来推动量子信息科学的发展，以保证美国在量子计算和量子通信等领域的领导地位。2021 年，拜登政府推出《无尽前沿法案》加强了在人工智能、量子计算、生物技术关键技术领域的投资。

④产业基本面因素：美国头部科技公司引领全球科技行业爆发性增长

2009 年至 2021 年，苹果、谷歌、Facebook、亚马逊、英伟达、特斯拉等美国头部科技企业持续推动技术迭代和产品，世界第三次工业革命进入高潮期，对经济、社会和文化产生了深远的影响，其中比较重要的事件包括：1.智能手机、社交媒体、移动支付技术的普及：21 世纪第二个十年见证了移动互联网和智能手机行业的飞速发展，涌现了苹果、三星、华为、小米等一批智能手机企业。智能手机的普及推动了半导体制造、移动互联网、社交媒体、智能交通、电子商务、短视频等行业的快速增长，催生出脸书（Facebook）、奈飞（Netflix）、优步（Uber）、阿里巴巴、京东、拼多多、字节跳动等一大批科技企业。2.云计算的兴起：亚马逊 AWS、微软 Azure、谷歌 Cloud、阿里云等云服务提供商的崛起，使得数据存储和计算能力变得更加可扩展和经济高效，促进了分布式计算远程计算服务的发展。

3.大数据和分析工具的发展：2010 年以来，移动互联网的发展为全球带来海量数据，数据逐渐成为新的生产要素，政府和企业开始利用大数据分析来优化运营效率、增强服务体验，Hadoop、Spark 等大数据分析工具应运而生。2012 年《纽约时报》专栏文章曾鲜明指出，“大数据时代已经到来”、“数据是新的石油”。4.包括深度学习在内的人工智能技术快速突破：2012 年，深度学习技术首次在人脸识别任务中战胜人类。2016 年，AlphaGO 首次战胜世界围棋冠军李世石，标志着人工智能开始向“大数据+大算力+大模型”技术范式演进。此后，深度学习技术在图像识别、自然语言处理和 RPG 游戏等领域均取得了显著突破，并逐渐被应用于医疗、金融、安防和自动驾驶等行业。模型训练创造出巨大的算力需求也推动了 GPU、FPGA 等加速计算芯片的研发创新，以英伟达、AMD、台积电、三星为代表的全球半导体产业迎来新一轮上升周期。 5.电动汽车和自动驾驶技术：特斯拉公司于 2008 年推出第一款电动汽车，从此拉开了汽车电动化发展的时代序幕。2012 年，特斯拉推出的Tesla Model S赢得市场广泛认可，电动汽车商业模式得到验证。此后，以中美为代表的科技大国持续推动电动汽车市场发展，涌现了比亚迪、宁德时代、理想、小鹏、蔚来等一大批明星企业。此外，自动驾驶技术也获投资机构重点支持，L3、L4 级别技术瓶颈被突破。

6.可再生能源技术的发展：2007 年，联合国在巴厘岛举行气候变化大会并取得里程碑式的突破，大会确立了“巴厘路线图”，为气候变化国际谈判的关键议题确立了明确议程。2010 年以来，光伏发电、风力发电、电池储能等技术快速发展，环保和低碳理念深入人心，新能源产业链迎来历史性机遇。7.虚拟现实和增强现实技术的突破：自 2014 年起，虚拟现实技术开始从影视走向现实。Goodle Glass、Oculus Rift、微软 Hololens 等头显设备的推出，为游戏、教育和医疗等领域带来了新的交互方式，进一步扩大了消费电子行业的市场规模。8.区块链技术的创新：自 2008 年起，区块链技术在金融等行业应用开始引发全球关注，比特币、以太坊和其他加密货币逐渐兴起，加密货币的共识机制逐渐被人接受和认可，加密货币市场成为重塑全球金融体系的重要力量。9.5G 网络的推出：2013 年欧盟宣布拨款 5000 万欧元加快5G 移动技术的发展。此后，欧美中日韩均加速了 5G 技术研发。2019 年以来，5G 商用落地，更快的通讯速度和更低的延迟为物联网、智慧城市和远程医疗等领域的发展铺平了道路。

从高涨幅个股看，本轮牛市中的领涨股分布于信息技术、可选消费、工业制造和医疗保健行业，其中，信息技术行业的英特格、NOVA 和英伟达分别获得了 276 倍、268 倍、172 倍的涨幅。这些公司的主营业务均与半导体产业链紧密相关，这也表明了在 2009 至 2021 年的十年牛市中，半导体行业逐渐成为驱动纳斯达克指数上行的核心板块。 从市值扩张方面看，通过对期初总市值大于 10 亿美元的高涨幅个股的市值变动统计，可以看到苹果（消费电子）、英伟达（半导体设计）、奈飞（影视娱乐）、超威半导体（半导体设计）、赛富时（客户关系管理软件）、亚马逊（电子商务）、铿腾电子（半导体）、美光科技（存储芯片）等公司成为驱动纳指上行的主要力量，个股涨幅均在数十倍至百倍，同期估值水平也获得了较大提升。整体上看，上述公司的主营业务涉及移动互联网和人工智能产业链，包括半导体设计、半导体制造、云计算、消费电子、应用软件、影视娱乐等方向，股价的大幅上涨主要由基本面因素驱动。由此可知，在 2007 年次贷危机后，信息技术行业引领了美国经济和美股大盘的复苏，驱动纳指十年长牛的最重要因素仍然是龙头科技公司的业绩增长。

龙头公司表现方面，本轮牛市的主导力量从 MAGA（微软、苹果、谷歌、亚马逊）变为 FAANMG（Facebook、苹果、亚马逊、奈飞、微软及谷歌）。从区间涨幅来看，奈飞获得了 122 倍涨幅，市值增长 132 倍，对应 P/E 从27 倍上涨至59 倍，成为领涨纳指的百倍股；苹果和亚马逊分别获得 62 倍和59 倍的涨幅，市值增长32倍和 65 倍；其他公司也获得了数倍至数十倍的市值扩张，但估值泡沫化并不明显。从净利润变动情况看，第三轮科技牛市期间，脸书、奈飞公司盈利能力获得了大幅提升，苹果、微软、谷歌则属于强者恒强。从毛利率变化来看，脸书、微软、谷歌公司毛利率长期领先，其商业模式的赚钱能力更强；苹果公司的毛利率稳定保持在 40%左右；亚马逊则随着其供应链网络不断完善，公司毛利率持续提升。

二、本轮科技牛市的终结：疫后美联储退出量化宽松，利率重回上行区间

2020 年，受新冠疫情影响，全球供应链断裂，美国经济持续恶化，失业人口超1000万，失业率急剧攀升。美股市场受基本面和市场情绪的双重打击，曾连续发生四次熔断，成为二战后最快出现-10%跌幅的一轮暴跌。代表市场恐慌情绪的VIX（波动率）指数飙涨近 150%，涨速为有史以来的第四。此外，十年期美债收益率、原油价格也屡创新低，科技龙头公司特斯拉跌幅超 25%，苹果、微软等公司跌幅超过 10%。 因新冠疫情导致的本轮暴跌可以视为美股第三轮科技牛市中一次的重大回调，但从事后看并未从根本上改变本轮科技牛市的长期上涨趋势，原因是新冠危机后美联储采取了激进的量化宽松政策，导致市场流动性颇为充裕。2020 年4 月美股重回涨势，承载了过剩流动性的加密货币市场也在此后开启一轮极致行情。需要指出的是，终结美股第三轮科技牛市的核心驱动因素并非新冠危机，而是量化宽松引发的严重通胀。2021 年，随着疫后经济逐步复苏和全球供应链脱钩加剧，通胀率快速上升；6 月，美国核心 CPI 同比增速达到4.4%。至2022 年3 月，美国核心 CPI 同比增速达到 6.5%，达到近 40 年以来高点。为遏制通胀带来的一系列不良反应，美联储于 2021 年 11 月议息会议宣布开启Taper（退出量化宽松），加息和缩表开启。此后，美股三大指数同时进入下行通道，联邦基金目标利率自2022 年 3 月起快速上升。至 2022 年 12 月，SPX500 指数、纳斯达克综合指数、道琼斯工业指数累计跌幅分别为-18.4%、-34.6%、-7.6%，科技股相关的SPX500信息技术、SPX500 通讯服务、SPX500 可选消费均出现大幅下跌。受乌克兰危机导致的供应冲击所影响，原油价格飙升，美股能源板块出现较大幅度上涨，公用事业、日常消费、医疗保健板块亦呈现较强的避险属性。

三、本轮科技牛市的 A 股映射

2009 年至 2021 年，中国股市经历了两轮牛市，分别是2015 年“杠杆牛”和2020年“结构牛”。若从十年维度观察，上证指数涨 68.0%、深证成指涨85.6%，涨幅远不及美股。但从两次牛市期间的涨幅来看，各指数亦具有较为可观的涨幅。其中，2014 至 2015 年“杠杆牛”上证指数涨 150.87%，深证成指涨151.52%，创业板指数涨 213.68%；2020 至 2021 年“结构牛”上证指数涨22.1%，深证成指涨54.68%，创业板指数涨 76.08%，行情主要由业绩驱动，市场估值水平显著收缩，波动率和振幅相对收敛。 板块涨幅方面，从十年维度看，日常消费板块涨 642.5%，领涨全行业；信息技术板块涨 573.1%，位居第二；医疗保健板块涨 526.7%，位列第三。与美股相较，信息技术板块涨幅不及美股，但日常消费、医疗保健板块涨幅领先于美股，反映出中国在成长为世界 GDP 排名第二的制造强国期间，人民生活水平不断提升，中产阶级群体扩大，消费能力持续增强。

从驱动因素来看，2015 年 A 股“杠杆牛”的出现主要源于如下几个方面：①宽松的货币政策：2015 年初，为应对经济增长失速的困境，推出多项经济刺激政策，其中包括降息、降准，向市场和实体经济提供了充足的流动性。②宏观经济基本面的好转：2015 年上半年，随着多项货币及财政政策出台，经济数据有所改善，增强了市场对经济复苏的信心。 ③融资融券业务的扩张和场外配资的兴起：2015 年证券市场的融资融券业务得到了迅速发展，投资者能够通过融资融券提高投资杠杆，成为推动市场迅速上涨的主要力量。此外，投资者被允许通过场外配资以获得更高的杠杆投资股市，进一步提高了市场波动性和投机性。 ④投资者情绪的推动：一方面，市场对未来国企改革、金融改革等改革措施抱有较高预期。另一方面，投资者的乐观情绪随着市场的不断上涨进一步加强，避踏空的情绪发酵，即担心错过市场上的机会的情绪不断积累，吸引更多新生力量入市。

作为比较，2020 年 A 股“结构牛”的出现主要源于如下几个因素：①宏观经济复苏：在及时有效的管控下，国内疫情在短时间内得到有效控制，保证了中国作为全球第一制造业大国的正常运转，中国商品得以支持全世界抗疫，相关企业盈利改善，宏观经济开始复苏，为股市提供了坚实的基本面支撑。②流动性充裕：新冠疫情期间，央行实施了较为宽松的货币政策，市场流动性充裕，为股市上涨提供了资金支持。 ③财政税收政策：疫情期间，政策推出了一系列扶持和托底经济的措施，包括减税降费、支持新兴产业发展等，这些政策进一步增强了市场信心。④资本市场改革：2019 年以来，中国资本市场改革进一步深化，推出了科创板及创业板的注册制改革等，提高了上市审核效率和活力，投融资渠道进一步畅通。⑤产业政策配套：2020 年，中国提出的碳达峰和碳中和远景目标，推动了新能源、环保等相关行业的发展，这些成为市场的投资主线。同时，为应对欧美主打脱钩断链压力下的自主可控，在半导体等领域成立了国家大基金进行重点支持。⑥国际环境改善和外资流入：2021 年初，随着美国大选的落地，中美关系的预期改善，提振了市场风险偏好。同时，随着市场行情好转，国内公募基金发行量增加，经济和市场在 2020 年表现向好也吸引外资持续流入A 股市场，为市场提供了增量资金。 ⑦投资者情绪推动：在经济复苏和政策利好的双重作用下，投资者情绪乐观，市场风险偏好提升，推动了股市上涨。

2009 年以来，中国庞大的消费市场吸引全球智能手机产业链向中国转移，此后移动互联网快速普及，有力带动中国电子、通讯、软件、互联网等产业发展，涌现了阿里、腾讯、华为、小米等一大批龙头公司。从创业板、恒生科技和信息技术板块的走势看，A 股科技股及后续港股市场在本轮科技周期内曾走出三轮牛市。其中，第一轮科技牛市出现在 2009 至 2011 年，由电子板块驱动，主要源于智能手机产业链向中国转移。第二轮科技牛市出现在 2013 至2015 年，由软件、传媒、游戏板块驱动，主要源自国内移动互联网渗透率的快速提升。第三轮科技牛市出现在 2016 至 2021 年，主要由移动互联网巨头的业绩混合估值抬升驱动，港股互联网巨头表现更好，恒生科技指数一路领先。

回顾这个历史时期 A 股信息技术板块的领涨股，主要分布于电子、计算机、国防军工等细分行业。其中歌尔股份、士兰微、法拉电子成为前三名，分别获得了43倍、32 倍、36 倍的涨幅，对应电子制造（苹果产业链）、功率半导体（新能源汽车产业链）和电子器件（新能源行业中上游），这正好对应了美国以苹果、高通等公司为代表的半导体和消费电子产业链和以特斯拉为代表的电动汽车产业链，反映出中国凭借完整的产业链布局、技术创新和成本优势，准确把握了本轮全球信息技术和新能源科技革命带来的发展机会，成功实现了产业升级，逐渐从制造业大国迈向制造业强国。 从市值扩张方面看：通过跟踪期初总市值大于 10 亿元的个股市值变动，可以看出闻泰科技（半导体制造）、歌尔股份、士兰微和科大讯飞（人工智能）的总市值扩张超过 40 倍，信息技术板块对大盘指数的带动作用明显增强。从这些公司的基本面特征来看，各公司均为产业链中具有技术优势的细分赛道龙头公司。因此，从科技股投资角度来讲，在每一轮产业周期启动时，努力挖掘各个细分领域具有核心技术壁垒的龙头公司，从产业链安全角度推演关键节点所在，是科技成长股投资中的重要手段。

美股第四轮科技牛市：2022 年 11 月至今

2022 年 11 月 30 日，美国 OpenAI 公司发布基于生成式人工智能算法的大语言模型——ChatGPT，其强大的多轮对话及任务执行能力显著提升了知识工作者的工作效率，上线两个月后活跃用户便突破 1 亿，成为历史上用户增长速度最快的应用程序。ChatGPT 的成功向全世界证明了基于“大数据”+“大模型”+“大算力”技术范式构建通用人工智能是可行的，其中大算力主要由高性能GPU 等加速计算芯片组成的计算集群提供。据 OpenAI 官方披露，ChatGPT 采用1 万颗英伟达V100GPU 芯片训练，单次训练用时 14.8 天，单次训练费用约为460 万美元。ChatGPT 横空出世后，谷歌发布了 Bard 模型，Meta 发布了LLaMa 大模型，以中美为代表的全球科技巨头引爆大模型竞赛。在新一轮人工智能技术革命和中美科技竞争的时代背景下，庞大的智能算力需求引发市场对加速计算高端芯片的需求暴涨，以英伟达为代表的人工智能硬件基础设施服务商营收净利出现爆发性增长，驱动纳斯达克指数在高利率环境下逆势走出一轮科技牛市。

一、本轮科技牛市的上涨结构和驱动因素复盘

2023 年 1 月 1 日至 2024 年 9 月 20 日，美股大盘指数走出一轮趋势性上涨行情。在 1 年 9 个月时间内，道琼斯工业指数涨 19.83%，SPX500 指数涨46.74%；纳斯达克综合指数从 10569 点上涨至 18013 点，上涨 78.16%，涨幅大幅领先于道指和SPX500 指数。 从板块涨幅方面看，SPX500 信息技术指数涨 112.52%，领涨全行业；SPX500通讯服务指数涨 101.67%，位居第二。从估值变化来看，SPX500 指数P/E 从18.18上涨至 28.44，涨幅为 56.47%；纳斯达克综合指数 P/E 从23.76 上涨至46.08，涨幅达 93.89%；SPX500 信息技术指数 P/E 从 22.54 上涨至43.24，涨幅达91.85%，估值水平明显抬升。从行业板块市值占比来看，信息技术和通讯服务板块总市值占比逐年提升，2023 年末占比已超过 26.37%。 需要指出的是，受美联储降息进程的不确定性影响，本轮牛市曾在2023 年7月至11 月和 2024 年 7 月出现明显回调。其主要原因分别是美联储再次加息导致市场流动性收紧以及日本央行意料之外加息导致的全球资本套息交易逆转。但从长周期来看，由于美联储对美国宏观经济运行情况的准确感知和对降息节奏的有力掌控，流动性预期变化带来的市场波动并未影响大盘走势，使得2023 年1 月至今美股大盘始终整体保持上涨趋势。

综合看，本轮科技牛市属于盈利与估值双驱动的戴维斯双击，主要驱动因素包括：

①流动性预期因素：美联储激进加息进程停止导致市场流动性预期转好

为遏制通胀带来的一系列不良反应，美联储于 2021 年11 月议息会议宣布开启Taper（退出量化宽松）。此后，美股三大指数同时进入下行通道，联邦基金目标利率自 2022 年 3 月起快速上升。至 2022 年 12 月，SPX500 指数、纳斯达克综合指数累计跌幅分别为-18.4%、-34.6%、-7.6%，科技股相关指数也出现大幅下跌。2022 年 11 月 3 日，美联储宣布联邦基金利率目标区间将维持在5.25%-5.5%区间，此后市场对于利率进一步提升的预期减弱。同时，受到长短期美债倒挂等因素影响，市场对美国经济衰退的预期进一步加强，从而对美联储在未来某个时点开启降息的预期开始提升。2023 年，美联储共召开了八次利率会议，其中在1月、3月、5 月和 7 月的会议上加息四次，在另外四次会议上则选择按兵不动，进一步提升了市场对流动性改善的预期。事后来看，分母端的美元流动性预期转好是本轮科技股估值抬升的必要条件。

②产业政策因素：美国历届政府不断推出产业政策以确保科技行业的持续发展

2022 年，为在国际产业竞争中保持优势地位，拜登政府颁布《通胀削减法案》和《芯片和科学法案》等产业政策。前者通过投资清洁能源和气候变化项目、降低医疗保健成本、增加联邦税收以及减少联邦赤字来对抗通胀，后者为美国半导体产业提供高达 527 亿美元的政府补贴，鼓励企业在美国本土进行半导体的研发和制造，同时还包括对高科技领域的广泛投资，以增强美国在全球科技竞争中的地位。此后，美国计算机、电子和电气设备行业的平均建设支出规模大幅提升。

③基本面因素：生成式人工智能大模型技术突破引发的连锁反应

在 ChatGPT 引发的新一轮人工智能浪潮和中美科技博弈的大背景下，庞大的算力需求直接导致了市场对人工智能加速计算芯片的需求暴涨。根据TechInsights数据，2023 年全球数据中心 GPU 出货量达到了 385 万颗，比2022 年增加了44.2%。同时，以英伟达为首的智能算力全产业链盈利能力大幅提升，全球半导体销售额出现新一轮增长，驱动美股科技板块走强。 ④市场情绪因素：本轮牛市期间，随着黄仁勋、Sam Altman、马斯克等科技巨头CEO 持续发表对人工智能产业未来发展的乐观预判，OpenAI 继ChatGPT 之后又发布了 GPT-4 和 Sora 模型，市场看多人工智能未来发展趋势的声音越来越强，投资者对未来的乐观预期形成正反馈循环，情绪逐渐趋向极度乐观，催生了市场泡沫。

从高涨幅个股看，本轮牛市中的领涨股主要分布于信息技术行业，其中，超微电脑、英伟达、微策投资分别获得了 9.96 倍、8.23 倍、8.22 倍的涨幅，其中超微电脑是加速计算服务器解决方案提供商，隶属于英伟达产业链，英伟达则人工智能加速计算芯片龙头，而微策投资则为比特币概念，表明本轮科技牛市中以半导体为代表的人工智能算力基础设施产业链逐渐成为驱动纳斯达克指数上行的核心板块。此外，由于人工智能算力中心需要消耗大量电力，北美地区最大发电公司之一的 TALEN ENERGY 也获得了 8 倍涨幅。 从市值扩张方面看，通过对期初总市值大于 10 亿美元的高涨幅个股的市值变动统计，可以看到微策投资、超微电脑、英伟达等公司成为驱动纳指上行的主要力量，个股市值增长均在 10 倍以上，同期估值水平也获得了较大提升。整体上看，上述公司的主营业务涉及人工智能和加密货币产业链，包括半导体设计。

龙头公司表现方面，本轮牛市的主导力量从 FAANMG（脸书、苹果、亚马逊、奈飞、微软及谷歌）变为 Magnificent 7（苹果、微软、英伟达、谷歌、脸书、亚马逊、特斯拉）。从区间涨幅来看，英伟达获得了 8 倍涨幅，市值亦增长8 倍，对应P/E从 60 倍上涨至 77 倍，成为本轮科技牛市的龙头，其主因是英伟达具有在人工智能加速计算领域极高的技术及生态壁垒。脸书（Meta）公司获得了3.4 倍涨幅，受益于人工智能大模型的技术领先。相比之下，苹果、微软、谷歌公司的涨幅较小，但由于其期初总市值较大，因此接近一倍的市值扩张亦对纳指产生了较强的驱动作用。从净利润变动情况看，第四轮科技牛市期间，英伟达公司盈利能力持续提升，印证了其强者恒强的市场走势。Magnificent7 中其他公司的盈利水平也获得了不同程度的提升。

二、本轮科技牛市的 A 股映射

2023 年 1 月至 6 月，中国 A 股市场曾经历一轮独立于大盘走势的人工智能科技牛市。大盘指数方面，上证指数涨 3.5%、深证成指涨0.1%，创业板指跌5.98%，科创 50 指数涨 9.76%，大盘涨幅远不及美股。板块涨幅方面，通信板块涨50.7%，领涨全行业；传媒板块涨 42.8%，位居第二；计算机板块涨27.6%，位列第三。与美股相较，通信、传媒、计算机板块涨幅亦不及美股。

从演绎过程来看，A 股本轮科技牛市经历了主题概念驱动到光模块等板块的基本面驱动两个过程。首先是信创板块的政策利好推动计算机，然后叠加疫后复苏带来的宏观基本面改善，以及 ChatGPT、AIGC 的舆论影响，三者推动相关板块走强。从驱动因素来看，2023 年 A 股出现人工智能牛市的原因主要源于如下几个方面：①宏观基本面改善：2022 年末中国结束新冠封控，社会生产生活恢复正常，人民币走强，A 股、港股市场活跃度提升，内外资形成合力。②产业政策支持：2022 年末 ChatGPT 横空出世后，引发政策和产业层面对人工智能行业发展的高度重视，从中央到地方出台了一系列支持政策，包括资金支持、税收优惠、人才培养、算力基建等，为人工智能行业发展提供了良好的政策环境。

③产业基本面驱动：2020 年 3 月 16 日百度发布了新一代知识增强大语言模型“文心一言”。随后，阿里巴巴通义千问、科大讯飞星火大模型、智谱AI 的ChatGLM等纷纷发布。此后，腾讯、华为、京东等头部公司也纷纷入局，围绕大模型的“军备竞赛”日趋白热化。根据科技部新一代人工智能发展研究中心2023 年5月底发布的《中国人工智能大模型地图研究报告》显示，中国10 亿参数规模以上的大模型已发布 79 个，正式进入“百模大战”时代。科技公司的积极布局推动了市场对人工智能全产业链的投资信心。 ④市场情绪因素：ChatGPT 的诞生引发了舆论的广泛关注，资金对人工智能板块的追捧加剧，部分中小市值的人工智能概念股受到资金的热炒，股价涨幅显著。随着人工智能技术的不断成熟和应用领域的扩大，市场对人工智能行业的增长预期增强，投资者对行业的未来发展持乐观态度。 回顾这个历史时期 A 股信息技术板块的领涨股，主要分布于通信、计算机、电子行业，联特科技、剑桥科技、中际旭创、曙光数创、鸿博股份位列前五，分别获得了 7.68 倍、4.59 倍、4.46 倍、4.27 倍的涨幅，集中于光模块和算力租赁概念。由此可见，本轮科技行情领涨个股主要分布于以英伟达为代表的人工智能数据中心产业链。这源于在本轮人工智能创新创业浪潮中，算力作为训练人工智能大语言模型最重要的战略资源，一度引起 A 股市场和全社会的高度重视。从市值扩张方面看，通过跟踪期初总市值大于 10 亿元的个股市值变动，可以看出联特科技的总市值扩张超 7 倍、剑桥科技、中际旭创、曙光数创、鸿博股份的总市值扩张超过 4 倍，通信设备和算力租赁板块对大盘指数的带动作用明显增强。从这些公司的基本面特征来看，这些公司属于产业链中具有技术优势的细分赛道龙头公司。因此，针对某些技术创新驱动的主题行情，可以考虑从产业链关键节点出发，对具体的投资标的做详细筛选，进而对其投资价值做出客观评估。

总结：全球科技股牛市和A 股映射规律

作为全球科技投资范式复盘与展望系列的开篇报告，本文复盘了历史上美股四轮科技牛市（1995 年初至 2000 年 3 月，2002 年 10 月至2007 年10 月，2009年3月至 2021 年 11 月，2022 年末至今）的市场表现，阐述了每轮牛市的驱动因素和演绎过程，讨论了每轮牛市终结的主要原因，总结了每轮牛市中的强势板块和龙头个股及产业逻辑，尝试抽象出历次科技牛市中存在的共性驱动因素和演绎逻辑，为投资者把握历史大势、研判产业逻辑、实现科学决策的提供帮助。作为对比，本文对美股每轮科技牛市期间的 A 股市场及科技板块表现作了对比分析，并对每轮行情的市场走势、驱动因素和领涨个股作了简要讨论，阐述了美股和 A 股市场中科技投资范式的不同。 综合来看，无论美股还是 A 股或港股市场，每轮科技牛市的演绎过程离不开DMM模型分母端的流动性扩张和市场风险偏好抬升，也离不开分子端由科技创新驱动的企业盈利增长，以及国内国际政经环境的相对稳定。但具体到每一轮牛市的演绎逻辑仍然具有差较大差异，这也导致 DDM 模型在投资实践中的存在局限性。如何构建更加科学的科技成长股投资范式，我们将会在后续研究中作出讨论。

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