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专题报告：历史上四轮科技股泡沫，回顾与启示。科技股泡沫成为近期市场焦点：AI“军备竞赛”下，科技龙头公司的资本开 支规模将大幅提升，但财务是否可持续、AI 投资的盈利性引发市场担忧。

从历史上看，技术进步引发的科技股泡沫曾多次出现，以英国运河热、英国 铁路热、美国咆哮的二十年代、美国科网泡沫最为典型，对当下市场具有较 强的借鉴意义：（1）英国运河热（1760s-1820s）：18 世纪后期到 19 世纪 初，在第一次工业革命和城镇化推动下货物运输需求激增，英国掀起运河修 建狂潮，并演变为局部性的股市泡沫；（2）英国铁路热（1820s-1860s）：1820 年代到 1860 年代，第一次工业革命深化推动货物需求持续提升，运河热期 间修建的运河无法满足需求，英国涌现铁路修建狂潮，并演化为大规模的股 市泡沫；（3）咆哮的二十年代（1900s-1920s）：1900 年代到 1920 年代，第 二次工业革命深化下，美国涌现出电力、通讯、汽车、化工为代表的新兴产 业，推动美国经济和股市快速发展，并演变为 1920 年代的科技和工业股泡 沫，同时也是美国历史上第一个真正意义的现代科技股泡沫；（4）科网泡沫 （1990s）：20 世纪 90 年代尤其是 1995-2000 年，投资者对以互联网为代表 的信息技术过度乐观，大量资金涌入美股科技股尤其是互联网公司，并最终 演化为大范围的科技股泡沫，是距今最近的且影响深远的一次科技股泡沫。

科技股泡沫的普遍规律：（1）泡沫的产生：重大技术创新提供点燃泡沫的 “火花”，资产的可交易性充当支撑泡沫的“氧气”，货币与信贷充当泡沫 的“燃料”，投机行为为泡沫提供“热能”；（2）泡沫的破灭：破灭前科 技股积累较大涨幅，估值偏高；内外部因素导致金融环境收紧，是戳破泡沫 的导火索；科技发展面临瓶颈或盈利承诺无法兑现，是泡沫破灭的内在因 素；杠杆工具在泡沫破灭之后反噬，加速股市下跌；（3）泡沫之外：泡沫 破灭后，科技投资热度边际消退但并未结束，进入更理性阶段；泡沫破灭后 存活下来的公司，享受“胜者为王”红利；泡沫破灭为投资者带来损失，但 泡沫本身推动技术进步；政府在泡沫的产生和破灭中发挥重要作用。

当下美股科技股泡沫仍然处于早期阶段，2026 年科技股泡沫破灭风险相对 较低：二级市场涨幅接近 1997-1998 年水平；AI 投资强度超过科网泡沫巅 峰，但相对幅度大体位于 1997 初水平；一级市场融资相对克制；金融环境 处于降息周期尾声；宏观经济上 2026 年美国经济大概率企稳回升；监管政 策上特朗普持鼓励发展+去监管化态度。

应对科技股泡沫的可行策略：对于稳健型投资者来说，需要更加均衡配置资 产、有效应对科技股潜在风险，可行策略包括：（1）美股投资者：增配道 指、增配中小盘，增配消费、金融和医药；（2）全球投资者：可选项包括 增配欧股和新兴市场股票，做多美债和黄金。