2024年债市基础框架系列：如何分析煤炭债券投资价值？

一、发展历史

初识煤炭行业-资源禀赋

“富煤少油缺气”决定煤炭是我 国一次能源主要构成。近年清洁能 源在政策支持下大力发展，一次能 源供给占2成，但仍不改煤炭供给 近7成的局面。 煤炭资源“北多南少、西多东少”， 晋蒙陕新四省煤炭资源占全国的7 成，此外贵州、河南、安徽、山东 资源储量也较多，但开采条件、成 本及煤质整体水平要偏弱。 原煤产量晋蒙陕新4省占全国81%， 其中山西单独占3成。

初识煤炭行业-生产与进口

发展历程： 2002-2005年（十五期间发展目标以扩规模为主） 2009-2010年（四万亿支持上游扩产） 2012年后（十二五阶段）高质量发展 2014-2016年供给侧优化，上游去产能 至2016年末原煤产量34亿吨，此后至2021年年 化增速中枢4%左右，2022年下游需求加大、进 口回落等因素导致保供压力加大，当年增速 10.4%，此后增速继续回落至3.6%。 2021-2023年，原煤产量分别为40.7亿吨、45.0 亿吨、46.6亿吨。 进口煤占供给的8%，23年提升至10%。 我国煤炭自给率整体较高，分煤种来看，优质 炼焦煤稀缺，炼焦煤进口依赖度在20-30%， 进口煤主要是以煤种补充（优质炼焦煤）、价 格传导的角色出现。

地缘政治的不稳定导致进口煤炭总量 及来源国变化较大。总的来说，澳、蒙、俄、印尼是我国 进口煤的主要来源国。其中，俄罗斯 近年供应量加大，印尼供给相对稳定， 蒙古、澳洲供给较为波动。 各国资源禀赋不同，从煤种来看： （1）褐煤主要从印尼进口 （2）炼焦煤主要供应国澳洲、蒙古，近 两年蒙古进口加大，近两年澳煤供应减 少导致炼焦煤稀缺，对21-22年煤价高涨 有一定的助推影响 （3）动力煤主要进口国是澳洲、印尼、 俄罗斯，印尼及俄罗斯近年供应占比加 大。

初识煤炭行业-运输格局

煤炭资源储备及主要产地分布在西北方向，而消费地则集中在东部、东南部沿海，供需错位需要运输解决，进而 形成了“西煤东运”、“北煤南运”的格局。我国以“铁+水”辅以公路为主要运输方式，一个经典线路是：西部 煤炭通过铁路干线运输至港口，再经水运向南输送。 煤炭“十三五”规划，以晋陕蒙煤炭外运为主，打造“九纵六横”运输网络，其中“七纵五横”为铁路布局；水运 通道则由长江、珠江-西江横向通路、沿海纵向通路以及京杭运河纵向通路等组成。

煤种与产业链

根据国家标准局1986年发布的分类标准，首先可以按照 煤的挥发分将所有煤分为褐煤、烟煤和无烟煤，对于褐 煤和烟煤，分别再按照其煤化程度和工业利用的特点分 为2个和3个小类，涉及的专业指标较多：挥发分、粘结 性、奥亚膨胀度、透光率、胶质层最大厚度等。 掌握两套分类口径即可： （1）工业用途/产业链用途：动力煤、炼焦煤、无烟煤。 （2）结合专业指标与传统习惯：无烟煤、贫瘦煤、贫 煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中粘煤、弱粘煤、长焰煤、褐煤。

各煤种有各自主要运用的产业链 及下游行业，但又并不是完全分离。 比如，在钢铁冶炼中，炼焦煤生产 的焦炭与铁矿石一起在高炉中发生 反应得到生铁，这个过程中需要喷 吹煤粉来降低焦比、控制成本、改 善生铁质量，喷吹煤多是无烟煤。 再比如，无烟煤并不完全用于煤化 工，按照其不同形态（末、粉、块） 其实对应不同的下游产业链。市场 上更多地将它解读为煤化工用煤， 但实际上相当大一部分用于发电。

政策脉络回溯（不同阶段的发展目标）

以1992年为节点，此前我国煤炭企业经营以总承包模式为主，产销规模、价格体系均在国家调 控之下，十四大之后，国务院逐步放开煤价、取消补贴，引导煤炭企业进行市场化改革。 1997年受亚洲金融危机和国内外市场变化的影响，煤炭供大于求，全行业陷入经营困境；1998 年，国务院改革煤炭管理体制，推进政企分开，实施关井压产、减人提效、改革改制以及支持企 业上市融资，对小煤矿及资不抵债的矿井予以关闭、政策性破产，至2001年行业供需基本平衡， 企业盈利也得到修复，原煤产量开始回升（与2015-2016年去产能推进有相同的背景）。 2002-2011年，煤炭行业进入健康可持续发展阶段，价格进行市场化改革，资源整合也加快步 伐。价格双轨制取消，促进了上游扩产积极性，2008年“四万亿” 扩大内需，进一步加快上游 扩产速度，至2011年原煤产量从15.5亿吨增至37.64亿吨，年均增幅10.36%。

政策脉络回溯（价格机制）

煤炭价格体系及定价机制可以划分为四个阶段：1984年前为完全计划经济定 价阶段，1985-2012年为价格双轨制阶段，2013-2015年为完全市场化阶段， 2016年至今为“基础价+浮动价”的长协价格与市场价并行的阶段。 （1）计划经济定价阶段：牺牲煤炭利润空间保证基础工业的发展与民生供 应的稳定。 （2）煤炭价格“双轨制”：在保护下游的同时兼顾煤炭发展需求，鼓励增 产，但双轨制长期运行使得行业经营矛盾突出，2002年取消政府定价，定价 机制进入市场化初步探索阶段。 （3）市场化定价阶段初期煤价进入下行通道，电力企业履约长协比例低， 长协价格机制并未实际执行。2012年12月国务院发布《国务院办公厅深化电 煤市场化改革的指导意见》，要求形成科学合理的电煤运行和调节机制，明 确提出自2013年起取消重点合同、取消电煤价格双轨制，煤企和电企自主协 商价格；同时鼓励签中长期合同。但此阶段煤炭价格下行，2016年之前长协 合同实际执行比例很低。（4）去产能后煤价重回上升通道， “基础价+浮动价”的定价机制逐步成型。 2016年12月发改委联合煤、电、钢行业协会发布《关于平抑煤炭市场价格异常 波动的备忘录的通知》，明确在2016-2020年基于煤炭综合成本建立电煤钢煤 中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业的中长期基准合同价为基 础，建立价格预警机制。

动力煤煤价在基准价6%范围内波动为绿色区间，6%-12%为蓝色，12%及以上 为红色，有不同的应对措施；炼焦煤中长期合同以“基准价+极差”的定价方 式，以重点炼焦煤企业与钢铁企业签订的中长期基准合同价为基础，建立价格 异常波动预警机制。

2017-2021年基准价535元/吨，2022年下水煤合同基准价5500大卡动力煤按 675元/吨执行，2023-2024年长协基准价维持此水平。

近期2023年长协的筹备工作展开，10月末《2023年电煤中长期合同签约履约 工作方案通知》将供煤企业范围扩大，需求端却缩窄，专门服务发电及用暖供 煤，之前长协覆盖的冶金、建材等也不再在范围之内。

二、行业观测框架

供需观测框架的搭建

供给端： 存量产能与产能利用率代表当前时 点供应水平；同时，由于产地与消 费地错位，运输情况也是供给的重 要因素。 行业政策对供给的影响较大，比如 2016年去产能，原煤供给有明显的 下滑，再如环保政策停产限产、监 管直接窗口指引煤企控制产量等。 新建产能及投建进度也需要关注。 新建产能周期多在3-5年，对中长期 供给受影响较大。进口煤炭也是供给端观察的重要指 标。进口煤炭更多的是结构补充/价 格传导，比如优质炼焦煤属于稀缺 资源，在澳煤禁运前，我们从澳洲 进口的煤炭多是炼焦煤，澳洲硬焦 煤和半硬焦煤生产的焦炭CSR较高， 因此受到全球焦炭、钢铁企业的高 度重视，我国也不例外。

动力煤框架

需求端，动力煤下游重点关注火电发 电量情况，进一步拆分细项，则需关 注居民用电情况、工业增加值、经济 波动等； 此外，作为火电的替代产品，新能源 电力（风、光、水）的产量及产能建 设对火电有挤出作用，对动力煤的需 求也有影响，其中最需要关注的是水 电情况，水电消费在全口径电力消费 中占比约15%，光伏发电及风电的占 比较小。 除了火电发电量，还需关注建材行业 景气度情况，其中动力煤消费最多的 为水泥，煤炭作为燃料、原料参与产 品的制造。进一步延伸水泥的下游， 则需重点关注基建投资以及房地产板 块的行情。

炼焦煤框架

需求端重点关注钢铁行业景气度以及焦炭 的产需情况，进一步往下追溯终端，则应 关注地产开工销售及投资数据、宏观经济 等。 供给方面，炼焦煤为稀缺资源，山西为主 要供给地，历史开采强度偏大，未来产能 难增，焦煤对进口依赖度约10%，优质炼 焦煤进口依赖度较高，达到20%及以上。 供给端除关注产能、产量、运输情况等指 标外，还需重点关注安全及环保问题对焦 煤产量的影响； 进口煤方面，澳洲焦煤质量较好，2020年 及以前是主要进口地，但受政治因素影响， 从2021年开始对澳进口炼焦煤显著减少， 此外蒙古也是我国的主要炼焦煤进口国， 但受疫情影响，进口量也有所下降。自 2021年起，我国转向俄罗斯、美国弥补炼 焦煤供需缺口。

三、煤炭债现状

煤炭债发行与偿还

2011-2012年（十二五开始）中低等级主体逐步被挤出，当前发债主体以AAA为主，占比9成以上。 等级结构变化有两方面原因： 一是行业产能扩张暂告段落后，发展重心转向调结构，资源储备优质的煤炭企业评级更高，所以更多的投融资 需求集中在高等级主体； 二是资源重组加速，小煤矿整合后融资需求以集团（通常级别更高）融得，再在内部分配。

行业利差

行业利差与景气度关联度高。

（1）第一轮大幅上行在2015年末、2016年初，对应行业去产能、尾部主体出清，2016年7月行业利差中位数攀高至 360BP。随着景气度回升，行业利差逐步修复回落，但只有AAA利差修复至2015年前水平，并且略低于以往年度，而AA+ 、AA利差并未恢复至去产能前，AA+维持相对高位，AA则继续攀高，在2018年7月前后达到近600BP的水平，这是对应18 年去杠杆，融资环境收缩。

（2）2018-2019年长协机制逐步完善，虽此阶段供需恶化，但利差并未再出现2015年大幅走高的情况，而是温和上行， 直到永煤负面引发信用危机，行业利差从70BP攀高至250BP。分等级看，AAA利差从70BP攀高至170BP，之后5个月内修 复完毕，从具体时点来看，4月“山西信评大会”后即开始修复；AA+利差维持高位，高煤价与政府表态并未对利差修复 产生明显影响，直到2021年8月前后突然出现断崖式修复。AA+修复更多地在于货币超预期转向（7月降准）后配置压力的 推动，2022年以来流动性宽松托底局面不改，AA+及以上等级煤企在高景气度环境的支持下，利差一再探底，中高等级煤 炭债利差已经处于极低的历史水平。

报告节选：

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