2024年卧龙电驱研究报告：工业电机有望受益于节能设备改造，航空电机卡位低空经济

1、 全球电机头部企业，内生外延助力多元布局

1.1、 聚焦电机产业，内生外延实现多元布局

内生外延助力多元布局，成长潜能逐步兑现。公司创立于 1984 年，以电机电 控为主业，先后在国内外开展多次并购以扩充电机产品线，例如 2011 年收购欧洲 电机制造商 ATB 发展工业电机；2014 年收购意大利 SIR 机器人进入工业机器人领 域；2015 年收购南阳防爆拓展防爆电机业务等。通过融合海外公司的品牌、技术优 势与国内公司的制造成本优势，公司在高压驱动整体解决方案、新能源汽车驱动电 机、高端和超高端家用电机、振动电机等领域已经逐步取得了行业的全球领导权。

以电机及驱控为核心，产品谱系完善。经过三十多年的创新发展，现拥有 9 大 电机品牌，产品规格从 5W 的微特电机延伸到 85MW 的高压电机，覆盖下游包含采 矿、油气、新能源汽车在内的多个应用行业。在中国、越南、英国、德国、奥地利、 意大利、波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度拥有 39 个制造工厂和 4 个研发中心，实 现生产销售全球化。

1.2、 股权结构集中，实控人为公司创始人陈建成先生

公司股权结构较集中，实际控制人为公司前董事长暨创始人陈建成先生。截至 2024 年一季报，陈建成先生直接持有公司 1.61%股权，通过卧龙舜禹投资、卧龙控 股分别间接控制公司 32.24%、4.71%的股权，合计控制公司 38.56%的股权，因此公 司股权结构较集中。

1.3、 财务分析：公司经营稳健，费用管控良好

公司营收稳步增长。得益于公司产品系列的不断丰富及海外公司并购整合的全 球化布局，公司电机及控制业务实现稳定增长，营业收入由 2004 年的 5.14 亿元增 长至 2022 年的 149.98 亿元，CAGR 约 20.6%。2023 年公司营收进一步提升，达 155.67 亿元，同增 3.8%。随着行业结构与客户结构的持续优化，公司营收有望实现 可持续增长态势。 公司归母净利润呈稳中有升态势，2023 年受红相电力减值影响。2004-2022 年 公司营收持续增长带动归母净利润整体上升，CAGR 约 15.4%。2023 年归母净利润 达 5.3 亿元，同降 34%，主要系（1）红相电力权益法下确认投资亏损 4 亿元；（2） 红相电力股票市价大幅下降带来减值 2.1 亿元。

公司盈利能力保持稳健，费用整体管控良好。得益于公司营收规模的持续增长， 公司销售费用、财务费用摊薄效应明显，期间费用率整体呈下降趋势。近年来，随 着公司不断加码技术发展及全球市场的开拓，研发费用率、管理费用率略有提升。 2023 年公司产品结构改善，毛利率达到 25.2%，同比提升 1.6pcts。

公司主营电机及控制业务，全球市场分布较均衡。近年来公司经营聚焦电机业 务，实行“加减法”以强化产品市场竞争力：剥离非主体业务的同时，并购主营业 务相关资产。2016-2023 年公司工业电机业务稳定增长，营收由 50.29 亿元增长至 96.45 亿元，所占公司营收比例由 56.42%提升至 61.96%。

2、 公司工业电机业务优势明显，有望受益于节能设备改造

2.1、 2024 年有望为电机设备替代大年，公司产品能效水平领先行业

政策端持续鼓励推动电机能效提升，2024 年有望为设备替代大年。为实现节能 减排，政府不断出台相应鼓励企业进行设备更换，2024 年政策力度提升，2 月国家 发改委等六部门联合发布《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平 （2024 年版）》指出产品设备能效水平作为固定资产投资项目节能审查重要技术依 据；3 月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出聚焦 钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行 业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。加快推广能 效达到先进水平和节能水平的用能设备，分行业分领域实施节能降碳改造。

电机降低能耗是工业产业降低整体能耗成本的关键。电机作为电能生产、传输、 使用和电能特性变换的核心装备，在工业领域，电机消耗 60-65%的电力资源，电 机使用过程中的能耗成本占其全生命周期成本的 94%，因此推动电机制造行业按照 全生命周期理念，更换低能耗电机，是工业产业降低整体能耗成本的关键。

公司通过电机性能优化、铁芯高效化、铜线减量化、机壳轻量化等创新设计， 电机能效水平行业领先。公司积极研发降低能耗技术，通过低能耗电磁技术，优化 电磁设计参数，采用低损耗硅钢材料、环保油脂轴承等绿色环保零部件，实现电机 效率提升 1.6~5.4%；通过铜线减量化设计，降低绕组温升 10%，提升能源效率；通 过高效铁芯技术，提升产品启动性能，启动电流降低 9%。

2.2、 公司工业电机产销量稳步增长，高压电机利润维持高水平

公司工业电机产销两旺，业务毛利率维持高位。公司工业电机下游应用场景广 泛，在节能时代背景下，公司高能效电机产品呈产销两旺态势。2020-2023 年工业 电机产量由 2841 万 KW 增长至 3196 万 KW，销量由 2744 万 KW 增长至 3402 万 KW。同期，工业电机及驱动业务营收由 73.97 亿元增长至 96.45 亿元，业务毛利率 基本维持在 27%-30%区间。

南阳防爆业务营收稳健增长，2022 年原材料快速上升利润承压，2023 年明显 恢复。公司于 2015 年收购南阳防爆集团，拥有防爆电机生产许可证，产品功率最 高可达 10 万 KW，年产能 1000 万 KW。2016-2023 年南阳防爆营收由 15.95 亿元稳 步增长至 43.0 亿元，2023 年南阳防爆归母净利 7.3 亿元，同比增长 30.8%。

3、 2024 年低空经济元年，公司航空电机卡位飞行汽车

低空经济战略高度提升，行业标准密集发布。2023 年 10 月工信部等四部委联 合发布《绿色航空制造业发展纲要(2023-2035 年)》提出 2025 年要实现 eVTOL 定点 运行；2023 年 12 月中央经济工作会议提出，打造低空经济等若干战略性新兴产业， 2024 年无人机空域标准及无人机产品安全管理条例正式生效，为低空空域全面放开 及 eVTOL 规范商业化奠定了基础。

《国家空域基础分类方法》将 G 和 W 的低空空域列为非管制空域。2023 年 12 月 21 日国家空管委组织制定了《国家空域基础分类方法》，新增真高 300 米以下的 G 类空域和真高 120 米以下的 W 类空域，eVTOL、轻小型无人机、通用航空有了 合法的低空空域，且 G 和 W 空域为非管制空域，非管制空域的管理相对宽松，飞 行安全由飞行员本人负责，各地低空空域有望陆续全面放开。

2024 年 4 月各地低空经济政策催化密集，各地有望陆续完成产业研讨会—行动 方案—具体措施的产业政策落地。其中深圳、珠海、苏州、武汉、安徽、成都已落 地低空经济的具体政策（文件名为《若干措施》），无锡、长沙等地已明确低空经济 发展目标（文件名通常为《行动方案》），山西、新疆、重庆、海南等地已召开会议 研讨低空经济产业发展。

亿航智能已取得全球首个 eVTOL 的 TC 证，峰飞航空、沃飞长空 2022 年已受 理。飞行器型号取得 TC 证是产业化之前的关键环节。根据我国民航局规定，适航 审定包括型号合格审定（TC 证）、生产许可审定（PC 证）和适航合格审定（AC 证），批量生产前首先要对飞行器型号设计进行审查，也是适航审定最关键的环节。23 年 10 月亿航智能 EH216-S 取得全球首个 TC 证，12 月首家 eVTOL 获得 AC 证， 并顺利交付给广州开发区交通投资集团。峰飞航空、沃兰特航空等公司 TC 证审核 已受理，随着首个 TC 证发布以及通用审核标准的陆续出台，适航审批进程有望加 速。

公司与中国商飞、沃飞长空战略合作早，在飞行汽车领域取得卡位优势。2019 年公司开始布局航空电机产品，2021 年公司与沃飞长空达成战略合作并牵头参与电 机适航标准的编写；2022 年公司与商飞共同研发航空电动力系统；2023 年公司 70KW 高功率航空电动力系统已头功工信部专家验收，成为唯一一家入选《2023 年 中国低空经济领军企业 TOP20》的电动力系统企业。

4、 乘新能源东风，EV 电机与光储业务构建成长新引擎

4.1、 EV 电机：绑定全球汽配供应商采埃孚，项目定点不断落地

电机占新能源汽车整车价值 10%，新能源车销量增长带动电机出货持续攀升。 作为新能源汽车核心三电系统之一，电机取代了传统汽车的发动机和发电机，可将 电能转换为机械能驱动汽车行驶，其价值约占整车价值 10%。受益于汽车电动化率 与双电机、多电机车型占比的提升，电机出货量不仅高于新能源车销量，而且呈持 续攀升态势。

公司布局新能源汽车电机领域较早，与知名汽配厂商采埃孚深度绑定。公司于 2011 年成立卧龙 EV 电机事业部；2015 年在浙江上虞投建 10 万套/年新能源汽车动 力总成产业化项目；2017 年新能源汽车动力总成产业化项目基本完成达产；2019 年获得德国采埃孚 22.59 亿元定点；2020 年与全球知名汽配厂商采埃孚合资设立 “卧龙采埃孚”为采埃孚以及市场上其他客户提供电机及其部件，实现对亚、欧、 北美市场的覆盖。2020-2022 年，持续获得新能源汽车电机相关项目定点。

公司汽车电机产品布局完善。目前公司产品覆盖乘用车、商用车、专用车等， 电机型号齐全，拥有包括同步电机、异步电机、大功率商用车驱动电机在内的支柱 产品。此外，公司储有的异步电机产品与永磁电机搭配构成高性价比的双电机系统， 在契合双电机、多电机发展趋势下，该搭配能有效降低新能源汽车在静止时的电能 消耗。

公司新能源汽车电机已获取订单合计约 86.4 亿元。自公司与采埃孚于 2020 年 3 月正式设立“卧龙采埃孚”，新能源汽车电机相关项目定点加速落地，所面客户从 上游的汽车零部件商到下游的车企。公司客户层次结构更加深化：（1）乘用车领域， 公司成功突破小鹏、吉利、纬湃等重点客户；（2）商用车领域，与宇通、三一等细 分领域头部厂商持续拓展业务。随着采埃孚持续加码投资 800V 电驱系统，公司或 将进一步受益。

4.2、 光储：持续加码光储业务，产业布局趋于完善

持续加码光储业务，产业布局趋于完善。公司布局光储业务较早，与龙柏集团 于 2013 年合资设立龙能电力，主营业务为开发、建设、运营分布式光伏项目、工 商业储能项目并提供综合能源管理服务；2019 年组建储能团队，启动储能业务相关 技术研发储备；2020 年，龙能电力启动 IPO 上市准备工作；2022 年，公司与牧原 股份共同对龙能电力增资认购。同年，公司与深圳芊亿合资成立浙江卧龙储能系统 有限公司，进一步完善产业布局，提升光伏储能业务的联合运营能力。

公司控股子公司龙能电力经营稳健。龙能电力自成立以来便深耕光伏发电行业 领域，具备一定的先发优势和行业地位。截至 2023 年 12 月，龙能电力已投入运营 的项目共 62 个，累计并网装机容量达 310.48MW，其中分布式项目 61 个，装机容 量为 230.48MW，集中式项目 1 个，装机容量为 80MW。凭借丰富的项目经验及技 术实力，公司持续拓展市场，2016-2022 年龙能电力营收由 0.37 亿元增长至 2.21 亿 元，CAGR 约 35%，净利润由 0.26 亿元增长至 0.89 亿元，CAGR 约 23%。

设立卧龙储能完善产业布局。在整装进入化学储能前，公司主要开展以电机和 驱控为主的储能业务，包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等，还涉足一些小 规模的电化学储能业务。2022 年公司整合旗下 PCS、变压器、新能源等业务资源正 式整装进入电化学储能领域。 储能产品丰富，重码布局新能源产业园基地。公司拥有丰富的储能系统系统解 决方案，包含大型储能、分布式储能、光储充一体化储能系统解决方案。卧龙新能 源产业园项目预计将分三期建设，争取 2025 年 12 月全部投产运行，项目内容包括 PCS(储能变流器)生产线、光伏和风电变流器生产线、SVG 和高压变频器生产线等。

5、 日用电机及控制：家电存量时代，一级能效产品或是亮点

家电行业已进入存量时代，一级能效产品成为市场亮点。家电行业经过地产红 利期的快速发展后，行业增速逐渐放缓。据 Gfk 零售检测数据显示，2020-2022 年 空调、洗衣机、冰箱等主要白电产品合计销量连续三年减少，CAGR 约-7.3%。其 中，空调、洗衣机销量降幅最为显著，CAGR 分别为-8.7%、-7.5%。据 GfK 中怡康 零售监测数据，整体家电市场一级能效占比从 2022 年的 41.6%提升至 2023 年前七 月的 46.2%，其中空调与冰箱的一级能效占比提升最为显著。

公司日用电机领域业绩保持稳定。公司日用电机及控制产品下游主要覆盖暖通 空调、洗衣机、冰箱等行业，由于家电行业已步入存量时代，公司业务收入虽有波 动，但整体保持稳定，2020-2023 年业务营收分别为 28.11/35.95/32.40/31.11 亿元， 毛利率基本稳定在 16%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）