2024年卧龙电驱研究报告：全球电机龙头企业，航空电机具备卡位优势

一、公司主营业务和股权结构

公司是全球领先的电机产品供应商。卧龙集团创建于 1984 年，作为 全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，企业以技术创新、数字化 赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机 动力系统解决方案，1985 年公司生产出第一只产品—JW 系列电机。

公司自 2002 年以来开展一系列收购事项，不断丰富产品种类。2011 年收购奥地利 ATB 公司，主要产品为工业和工程应用方面的电驱动 系统。2013 年收购清江电机，主要产品为压缩机电机和中高压电机。 2014 年收购章丘海尔电机，主营洗衣机、空调、压缩机电机。2014 年收购意大利 SIR，是欧洲顶尖的机器人集成应用制造商。2015 年 收购南阳防爆和 OLI 公司，分别涉及防爆电机、核级电机、振动器和 助流器等产品。2016 年收购辽宁荣信，主营电机控制装置、软启动 装置。2018 年收购通用电气小型工业电机业务，涉及 1 至 1750 马 力的低压和 TEFC 中压电机。

公司积极推动并实施“一二三发展战略”。电机是公司的第一条成长 曲线，公司持续进行产品的迭代升级，发展高效电机、永磁电机、电 机+变频等新电机产品。新能源产业是公司的第二条成长曲线，包括 光伏、风电、储能、氢能、电动交通等业务。系统解决方案是公司的 第三条成长曲线，即“电机+变频+上位机+传感器+N”的系统解决方 案业务。

公司电机产品按照应用领域分，主要包括 4 大类：工业电机、日用电 机、电动交通、新能源业务。其中，1）工业电机中的低压电机主要 涉及水泵、风机、压缩机等领域；高压电机主要涉及采矿、冶金、油 气、石化、可再生能源等领域。2）日用电机主要涉及空调、冰箱、洗 涤产品、小家电等领域。3）电动交通主要包括新能源汽车驱动系统、 电助力车驱动系统、电动船舶驱动系统。4）新能源业务涉及光伏、 风电、储能、制氢等领域。

公司拥有卧龙、南阳防爆等国内领先品牌，及国际百年知名品牌。包 括 Brook Crompton、Morley、Laurence Scott、Schorch、ATB 等， 并获得通用电气 10 年的品牌使用权，在油气、石化、采矿、电力、 核电、军工、水利及污水处理、家用电器、新能源汽车等细分领域的 中高端市场有较高的品牌美誉度。 ATB 成立于 1919 年，生产驱控一体、高性能、高可靠性的 EC 电机 及 EC 风机模组。Brook Crompton 始于 1904 年，是电机行业元老级 公司，可以制造齐全的低、中、高压电机。南阳防爆始于 1970 年， 是中国主要的防爆电机科研生产基地、中国电器工业协会防爆电机分 会理事长单位。Laurence Scott 始于 1883 年，是全球核电电机头部 企业，是首个为英国核电站提供电机的公司。Morley 始于 1897 年， 在全球地下煤矿市场上获得了高度认可，一直在开发最大功率的煤矿 电机。OLI 始于 1961 年，是全球知名的工业振动技术公司，生产电 动和气动振动器。Schorch 自 1882 年成立以来就是高品质的电机代 名词。

股权结构集中稳定，核心成员业内经验丰富。截至 2024Q1 末，控股 股东陈建成先生及其一致行动人（陈嫣妮，陈建成女儿）直接持股卧 龙电驱 1.61%，间接持股 32.39%，合计持股 34.00%，公司股权较 为集中。公司现任董事长庞欣元曾任职于威世中国投资有限公司； 2013 年 4 月至 2016 年 1 月，任卧龙控股集团有限公司副总裁；2014 年 9 月至今，任卧龙电驱董事，2016 年 1 月至 2022 年 1 月，任卧 龙电驱总经理；2022 年 1 月至今，任卧龙电驱董事长。公司现任总 裁黎明，历任浙江卧龙家用电机总经理、卧龙电驱常务副总经理、电 控事业部总经理，从业经验丰富。

二、营收结构及利润来源

公司营业收入每年稳定提升，2023 年净利润受一次性计提的影响大。 2014-2023 年公司营业收入从 68.9 亿元提升至 155.7 亿元，年均复 合增速约 9.5%；2023 年同比增长 3.8%。2014-2021 年公司归母净 利润从 4.46 亿元提升至 9.88 亿元，2022-2023 年连续 2 年下滑，其 中 2022 年下滑是由于 2021 年公司有 5.5 亿非经常性收益，而 2022 年非经常性收益只有 0.6 亿元，若剔除该影响，2022 年公司扣非净 利润同比增长 68.3%。 2023 年归母净利润下滑主要由于 2 笔跟红相有关的一次性计提：1） 截止 2023 年底，公司持有红相股份 6.94%股权，由于红相股份的市 价当期大幅度下跌，公司计提对红相股份长期股权投资减值2.1亿元。 2）2017 年公司将银川变压器出售给红相股份，并约定有关银川变压 器的盈利预测承诺及其补偿事宜。因银川变压器 2017 年度至 2019 年度存在未完成重组协议承诺业绩情形，合计 1.9 亿元，公司需按照 《重组协议》补偿给红相股份。

公司主要业务有电机及控制、光伏与储能、工业互联网等，其中光伏 与储能、工业互联网在报表里体现为其他主营业务。2020 年及之前， 公司电机及控制业务的收入占比基本稳定在 95%左右；2021 年之后， 光储业务收入占比有所提升，电机及控制的收入占比下降至 85-90%。 从毛利润的占比看，电机及控制基本稳定在 90%以上，其他主营业务 近 3 年有小幅提升。 在公司报表中，电机及控制业务主要分为工业电机、微特电机及控制、 交通电机。其中工业电机占电机及控制的收入比例在 60%以上，微特 电机占比 30%+，交通电机占比个位数。从毛利率看，工业电机的毛 利率高于 25%，并且近 3 年有小幅提升的趋势；微特电机毛利率基 本稳定在 16%左右；交通电机毛利率略有下滑，也在 16%左右。

公司毛利率稳中有升，净利率近两年有所下滑。2014 年以来，公司 整体毛利率维持在20%以上，并且自2021年之后有小幅提升的趋势。 2017-2021 年公司整体净利率基本稳定在 7%左右，2022 和 2023 年 受非经常性损益、减值、赔偿等影响，净利率下滑。 公司财务费用率下滑，管理和销售费用率提升。2020 年之后公司财 务费用率呈下滑趋势，2022 和 2023 年均为 1.38%。2022-2023 年 由于新客户开拓需要，公司销售费用率有所提升。管理费用也从 2021 年 6.9%提升至 2023 年的 8.4%。 近几年公司研发费用率和研发人员占比呈现上升趋势。2018-2023 年， 公司研发费用从 2.6 亿元上升至 5.6 亿元，占营收的比例从 2.3%上 升至 3.6%。2017-2023 年，公司研发人员数量从 1007 人提升至 1905 人，占公司总人数的比例从 7.1%提升至 12.1%。

三、低空经济来临，公司航空电机具备卡位优势

2024 年低空经济首次写入政府工作报告，低空经济作为战略性新兴 产业迎发展新机遇。根据赛迪顾问，中国低空经济的概念最早是在 2010 年提出来的，主要指以低空飞行活动为核心，以无人驾驶飞行、 低空智联网等技术组成的新质生产力与空域、市场等要素相互作用， 带动低空基础设施、低空飞行器制造、低空运营服务和低空飞行保障 等领域发展的综合性经济形态。 2021 年 2 月，国务院发布《国家综合立体交通网规划纲要》中提到， 要发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济，这是低 空经济首次写入国家规划。此后，国家层面又出台了多部涉及低空经 济的文件。2024 年 2 月，中央财经委第四次会议中提出，要鼓励发 展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式。2024 年 3 月两会期间，低空经济首次被写入政府工作报告，提出把低空经济作 为战略新兴产业。

全国各地密集出台低空经济发展规划，并设立产业基金支持行业发展。 据我们不完全统计，自 23 年 Q4 以来，全国出台的省/市/县区级的低 空产业相关政策接近 50 条，其中接近一半涉及奖励/补贴政策（针对 制造业落户、适航审定、低空基建、航线开辟等），已经设立的低空 产业基金达到 10 个。地方政府对低空经济发展的支持力度超预期。

受到民用无人机产业高速发展，低空空域改革试点工作持续深化等影 响，中国低空经济高速发展。根据赛迪顾问测算，2023 年中国低空 经济规模达 5059.5 亿元，同比增长 33.8%。2023 年中国低空经济规 模贡献中，低空飞行器制造和低空运营服务贡献接近 55%，间接、引 质产生的围绕供应链、生产服务、消费、交通等经济活动贡献接近 40%。 根据赛迪顾问预测，到 2026 年中国低空经济规模有望突破万亿元，达到 10644.6 亿元。 近年来我国的无人机产业快速发展。根据中商产业研究院统计，2023 年中国民用无人机市场规模 1650 亿元，同比增长 38.0%，并且 2020- 2023 连续四年的同比增速都超过 35%。保守预计 2024 年市场规模 将达到 1765 亿元。 eVTOL 是低空经济的另一个前沿赛道，未来有广阔的发展前景。根 据赛迪顾问统计，2023 年中国 eVTOL 产业规模 9.8 亿元，同比增长 77.3%。区域分布来看主要集中在中南和华东两地；华北、西南、东 北、西北地区以相关整机试验及关键系统配套为主，四个区域总体产 业规模在 3 亿元左右。随着国内多款 eVTOL 机型适航认证的加速推 进，预计产业规模保持较高增长态势，2026 年将达到 95.0 亿元。

低空经济的产业链构成如下：1）上游：研发、原材料、核心零部件。 研发包括各种工业软件，原材料包括钢材、铝合金、高分子材料等， 零部件包括芯片、电池、电机。2）中游：无人机、低空航空器的制造，配套产品；载荷；地面系统与综合服务。3）下游：先要进行飞行 审批、空域备案等，应用是低空经济与各种产业的融合。

电机是电推进系统的核心动力单元。根据 Lilium 公司的公开数据， 其矢量推力 eVTOL 单机价值量为 250 万美元，其中推进系统、内 部结构件、航空电子设备与飞行控制器、装配件、能源系统的成本占 比分别为 40%、25%、20%、5%和 10%。电推进系统包括动力产生 装置（螺旋桨或涵道式风扇）和驱动电机系统（电机和电机驱动器）。 电机系统是 eVTOL 电推进系统的核心动力单元，直接决定了电推进 系统的能源利用率和推进效能。 根据纵横股份招股书，我们测算机电设备在无人机成本构成中占比约 8.1%（包含无人机载荷设备的情况下），若测算不含载荷的裸机，机 电设备占比会更高。机电设备中包含电机、电调、舵机等部件。

航空电机的技术要求远高于新能源车用电机，并且有民航局适航审定 壁垒。航空电机的技术壁垒主要体现在几个方面：1）高安全性：紧 急情况下需要有 50%的冗余功率输出。2）环境适应性：要能够在高 低温、盐雾、不同电磁环境下稳定运行。3）高功率密度和高转矩密 度：飞行器对电机体积和质量要求严苛，功率密度越高，电机越轻， 续航越久。 除了技术指标外，2022 年交通部发布的《正常类飞机适航规定》中， 对电动飞机的电推进系统有补充要求：安装在电动飞机上的电推进系 统，应当按照局方接受的标准，随飞机型号合格证获得批准；该标准 包含的适航准则，应当适用于该电推进系统特定设计和预期用途，并 达到局方可接受的安全水平。由此，适航审定也成为了航空电机的重 要壁垒。

卧龙于 2019 年开始布局电动航空业务，专注于航空电驱系统开发， 按照“3+1”战略指引，现已形成“小、中、大”3 大功率等级的系 列产品及 1 个民航适航标准。 1）小功率指 4kW~30kW、100V/350V 产品，应用于工业无人机及 1~2 座 eVTOL，已开始向国内主流物流无人机企业小批量供样。2）中功率产品以 50kW~175kW、600V/800V 为主，4 座载人 eVTOL 和通用航空为主要应用，与国内主流 eVTOL 制造企业均有技术 沟通，相关研发项目正在进行中。 3）大功率是 200kW*2~10MW 以上，1000V，应用于十几座到几十 座的支线飞机，目前以预研为主。

公司积极参与电推进系统适航标准制定，有助于树立适航审定壁垒。 2021 年 9 月，公司承办电动航空适航标准专业委员会电动力专题会 议，牵头编写了“CCAR-23-R4 电动飞机补充要求”H1801 条电推进 系统标准、民航电动力技术规范，涉及电动飞机用电机和控制器性能 指标要求、环境适应性要求、安全可靠性要求。 2023 年 8 月，卧龙与中国民航科学技术研究院签订战略合作协议， 共建“新能源航空器电动力系统适航验证实验室”。双方将共同开展 新能源航空器电动力系统适航技术相关工作，将联合实验室打造成民 用无人机适航审定的重要技术支撑力量，为局方审查与企业开展新能 源航空器型号设计与符合性验证提供有力支持。

公司与多家飞行器主机厂建立战略合作，并在产品开发商取得积极进 展，公司在航空电机配套上具备卡位优势： 1）2020 年 12 月，万丰集团与卧龙在万丰航空小镇正式签署战略合 作协议，双方约定在电动航空产业、轮毂电机、新能源电驱产业等方 面加强合作。2）2021 年 4 月，卧龙电驱全球中央研究院与沃飞长空签订战略合作 协议。双方将围绕新能源无人机、载人机的整机设计、产品研发、平 台构建及行业应用开展深度合作。 3）2022 年 8 月，卧龙与中国商飞达成合作协议，共同建设“航空电 动力系统创新中心”，主要目标为研究航空电动力系统(10KW-2MW)。 4）2023 年 2 月，卧龙与商飞团队共同商讨 19 座电涵道缩比机电推 进系统技术细节。 5）2023 年 4 月，山河星航董事长何清华教授，总经理邓宇一行到卧 龙上虞总部就技术合作、下一步计划展开深入研讨。 6）2023 年 9 月，卧龙与沃飞长空就“AE200”电动力技术展开深入 交流，并达成一致意见。 7）2023 年 10 月，卧龙与商飞北研共同打造的“航空电动力系统事 业部”正式揭牌成立，标志着双方合作迈进新阶段。

卧龙电驱在航空高功率密度电机驱动设计方面布局多项关键技术。包 括：宽禁带器件应用、高热流密度散热、电磁兼容与滤波、高可靠门 极驱动、电子化功率回路、高集成度传感器、易扩展高速控制等。

2022 年 5 月，公司披露开发的碳化硅驱动器高频高效控制软件及硬 件，实现了电机系统高速满载稳定运行 (65kW/36600rpm (1220Hz))， 速度控制稳态精度 0.15%, 搭建高速电机系统测试平台，圆满完成技 术验证工作，电驱系统技术指标均达到行业领先水平。 2024 年 5 月，卧龙电驱与中国商飞联合研制的国内第一台百千瓦级 可变构型分布式电动力系统作为“315 科创体系建设工程”重大举措 和创新成果进行展出。该套航空电动力系统具有高可靠、高性能等特 点，凭借达 8.5kW/kg 功率密度的核心技术指标，优于市面上的美国 JOBY 公司同类产品，达到国际领先水平。

四、工业电机市场需求稳定增长，公司市占率略有提升

工业电机作为现代制造业的核心动力设备，主要用于将电能转化为机 械能，以驱动各种机械设备。目前，工业电机在工业生产中扮演着核 心角色，被广泛用于石油、化工、食品、煤炭、初级金属、造纸等行 业中的泵、风扇、传送带和压缩机等设备。按照不同的分类方式，工 业电机可分为直流电机、交流电机、永磁同步电机、开关磁阻电机、 异步电机等。 近年来，国家陆续出台了多项政策，鼓励工业电机行业发展与创新。 2023 年 2 月《关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设备 更新改造的指导意见》提出，要加大电机、电力变压器能效提升计划 实施力度。2023 年 8 月《机械行业稳增长工作方案（2023-2024 年）》 提出，要引导企业加强新能源工程机械用电池、电机、电控等关键核 心零部件攻关和规模应用。2024 年 2 月《绿色低碳转型产业指导目 录（2024 年版）》，规定了节能电动机、微特电机制造、节能型发电 机和发电机组的能效标准，加快产品升级。

受益于各行业对高效电机需求提升，中国工业电机市场规模稳步增长。 根据中商产业研究院数据，2023 年中国工业电机市场规模达到 3720 亿元，同比增长 3.0%，近五年复合增长率达 1.6%。预计 2024 年中 国工业电机市场规模达到 3880 亿元，同比增长 4.3%。2023 年中国 工业电机市场需求结构中，交流电机占比 54.6%，直流电机占比 35.7%。

中国电机市场国产化率高，卧龙市占率位居第一。2023 年，中国电 机整体市场中，国内企业占 94%市场份额，国外企业占 6%份额，其 中欧美企业 3.6%，日本企业 2.3%。从细分市场看，低压电机国外企 业占 5.7%份额（欧美企业 3.8%、日本企业 1.9%）；交流电机市场 中国外企业占 4.9%份额（欧美企业 3.7%、日本企业 1.2%）。 2023 年，中国电机整体市场中，TOP10 电机企业占据约 24%的市场 份额。其中卧龙电驱市场份额最高，市占率约 6.2%，其次是大洋电 机 4.4%、上海电气 2.9%、汇川技术 2.8%等。国外电机厂商中仅西 门子进入 TOP10，市占率约 1.4%。另外 TOP10 中卧龙、汇川、皖 电增长较快。

卧龙工业电机销量稳步增长，近几年单价有所提升。2020-2023 年， 公司工业电机销量从 2744 万 KW 提升至 3402 万 KW，并且年度同 比增速有提升趋势，2021-2023 年分别为 3.5%、6.1%、13.0%。2020-2023 年公司工业电机收入从 74.0 亿元提升至 96.5 亿元，反映到单 价上，2020-2023 年分别为 269.6、277.7、291.0、283.5 元/KW。

五、全球微特电机需求持续扩张，公司盈利能力稳定

微特电机一般指功率在 750W 以下，机座外径不大于 160mm 或中 心高不大于 90mm 的电机，全称微型特种电机。根据定制化程度可 分为标准化微特电机和定制化微特电机，按功用可分为控制微特电机、 驱动微特电机和电源微特电机。微特电机常用于控制系统中，实现机 电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能。此外，微特 电机也用于传动机械负载，并可作为设备的交直流电源。微特电机早 期多应用于军事装备和自动控制系统，现已扩展到家用电器、汽车零 部件设备、医疗器械、电子信息、航空航天、工业机器等领域，并在 满足下游应用领域标准化微特电机需求的基础上，出现了多样的定制 化微特电机产品。

我国微特电机行业已形成完整工业体系，实现超 5000 个规格的产品 规模化生产，占据全球 70%以上的产量。根据中商产业研究院数据， 2018-2023 年，我国微特电机市场规模从 1024.1 亿元增长至 1610.4 亿元，年均复合增长率为 9.5%。随着应用领域的持续拓展，全球微 特电机市场规模也在持续扩张。根据普华有策数据，2023 年全球微 特电机市场规模达 438 亿美元，预计 2024-2030 年全球微特电机市 场规模将以 5.6%的复合增长率持续增长，2030 年将达 642 亿美元。

公司微特电机收入略有下滑，毛利率水平稳定。2021-2023 年公司微 特电机销量分别为 5891、5783、5683 万台，收入分别为 36.0、32.4、 31.1 亿元，均有小幅下滑，我们认为主要原因是微特电机下游应用领 域相对较为分散，并且由于行业准入门槛较大型电机来说相对较低， 导致公司在国内的竞争对手较多，市场竞争比较激烈。2020-2023 年 微特电机毛利率分别为 16.6%、16.7%、16.0%、16.6%，基本稳定。

2023 年微特电机下游主要应用场景需求改善。根据公司公告，公司 的微特电机主要应用于空调、洗衣机、电冰箱、小家电等产品中。 1）根据 WIND 数据，2018-2022 年中国空调产量同比增速最高为 5.7%，最低为-0.8%；2023 年同比增速为 11.3%，同比转正并创历史 新高。 2）根据 WIND 数据，2018-2022 年中国洗衣机产量同比增速最高为 8.7%，最低为 2.3%；2023 年同比增速为 19.9%，创历史新高。 3）根据 WIND 数据，2018-2022 年中国电冰箱产量同比增速最高为 15.1%，最低为-7.6%，且 2021-2022 年连续 2 年同比下滑。2023 年 同比增速为 16.4%，大幅改善并创历史新高。 4）根据 Statista 数据，2023 年全球小家电市场规模为 2430.4 亿美 元，同比增长 4.7%，增速虽不及 2020 和 2021 年，但是相比 2022 年的-5.2%有较明显改善。

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