2023年卧龙电驱研究报告：工业电机盈利修复，“电车+储能”高弹性增长

1 工业电机全球领先，并购实现多元布局

卧龙电驱是全球电机驱动领先企业。公司创建于 1984 年，后于 2002 年在上交所上市。 作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，公司产品涵盖各类微特、低压、高压电机及 控制合计超 3000 多个品种，高压/低压电机全球市占率均位于前三水平。应用领域方面，公 司从重工业电机下游石油石化、天然气、钢铁、冶金等，逐步开拓新能源如光伏电站、新能 源汽车、储能系统集成等业务，受益“传统行业复苏+新兴产业高景气”双轮驱动，公司发 展驶入快车道。

业务版图不断扩张，并购实现多元布局。公司早期以电机驱动为核心，先后并购国内多 家企业：浙江蓄电池发展电池业务；银川/北京华泰发展变压器；ATB 发展家用微特电机；意 大利 SIR 发展工业机器人；南阳防爆发展重工业电机 ；GE 发展小型电机。公司并购业务与 电机驱动形成战略协同效应，并积极拓展海外市场，实现多品牌、渠道覆盖。2022 年公司 海外收入占比 37%，未来国内外有望齐头并进。

公司实际控制人为前董事长陈建成先生，通过直接和间接合计持股 38.55%。截止报告 期，陈建成先生直接持股卧龙电驱 1.61%，并通过实控卧龙控股和卧龙舜禹，间接持股 36.94%，合计持股 38.55%。公司第一、第二大股东分别为浙江卧龙舜禹投资有限公司、卧 龙控股集团有限公司，分别持有公司股权比例 32.24%、4.7%。整体来看，公司股权较为集 中。

公司深耕电机行业四十载，产品系列丰富。公司电机可分为工业电机（低压/高压）、日 用家电电机、新能源车电机三大类。产品矩阵从 5W 的微特电机延伸至 50MW 的高压电机， 功率范围广。

经营状况较好，公司营收规模稳步上升。2018 年至 2022 年，公司营收从 110.8 亿元增 长至 150 亿元，CAGR 为 7.9%。2023 年 Q1 公司营收为 38.4 亿元，同比增长 8.8%，受益 海外欧美工业需求旺盛，公司规模保持进一步增长。展望下半年，国内经济形势有望进一步 复苏，公司国内工业电机业务有望充分受益。 利润短期承压，拐点初显。2018 年至 2022 年，公司归母净利润从 6.4 亿元增长至 8 亿 元，CAGR 为 5.7%。其中 2022 年受上半年原材料铜、硅钢价格上涨，以及国内需求减弱影 响，公司利润端有所下滑。2023 年 Q1 公司归母净利润提升至 2.6 亿元，同比增长 30.1%， 扣非归母净利润同比增长 47.9%，利润端初显拐点。我们认为，公司本身固定成本较高，受 规模效应影响，营收端的稳步提升传导至利润端增长更显著，利润有望实现快速增长。

受益下游需求复苏，盈利能力趋稳向上。公司主营产品电机的铜和钢成本占比较高，业 务盈利水平受上游原材料价格波动及下游需求影响较大。2019 年下游需求旺盛，公司毛利 率与净利率分别达到 27%和 8.1%。2021 年为公司近期毛利率底部，主要系当年原材料价格 大幅上涨。2023年 Q1公司销售毛利率提升至 24.6%，同比提升 2.6pp；销售净利率为 6.9%， 同比提升 1.1pp，受益海外需求提振及国内经济形势趋稳，公司盈利水平进一步修复。

期间费用率管控较好，有望受益业务起量带来费用摊薄。2023 年 Q1 公司销售费用率 为 4.7%，同比上升 0.5pp；管理费用率为 11%，同比上升 0.5pp；财务费用率为 1.6%，同 比下降 0.2pp。整体来看，费用率较为平稳。研发费用率为 3.6%，同比增长 0.08pp，公司 研发投入进一步加大。

2 工业电机：重工业领域头部企业，海内外齐头并进

2.1 乘制造业复苏东风，工业电机需求高景气

工业电机是指应用于工业领域的电动机，用于工业场景中电能转化为机械能。上游：主 要包括原材料铜、硅钢以及零部件定转子等，其中永磁同步电机的永磁体和定转子成本合计 占比约 75%，交流异步电机的定转子成本占比约 70%。中游：根据电流不同分为交流/直流 电机，国内知名企业包括卧龙电驱、江苏雷利、大洋电机等。下游：项目型市场以资本开支 为导向，需求较为平稳；OEM 市场以消费终端为导向，波动较大。 目前市场中工业电机以交流为主，占比约 80%。工业驱动电动机产品按工作电源种类划 分可分为交流工业电机与直流工业电机。其中，交流工业电机具有结构简单、制造成本低、 性价比高、工艺简单、运行方便等优点以及功率因数滞后、轻载功率滞后、启动性较高等缺 点；直流电机具有启动性与调速型良好、转矩大、维修成本低等优点以及制造成本高等缺点。 根据 Straits Research 公布的数据，2021 年全球交流工业电机市场规模约为 164.6 亿美元， 占比 81%。

下游复苏+政策助力下，工业电机市场有望维持稳定增长。近年来，受下游制造行业及 新兴市场的需求拉动，工业电机市场规模水涨船高。此外，在节能降碳的发展背景下，各国 陆续推出了高效节能的相关政策，带动工业电机行业实现快速增长。根据前瞻产业研究院数 据，截止 2022 年末，全球工业电机行业市场规模达 210 亿美元，同比增长 4.8%，预计到 2026 年全球工业电机行业市场规模有望达 258 亿元以上，2022-2026 年 CAGR 约为 5.3%， 有望维持稳定增长态势。 伴随项目型市场资本开支回暖，高压电机规模有望进一步增长。高压电机主要应用于钢 铁、冶金、石油、天然气等应用领域，2022 年我国高压电机规模 174.8 亿元，同比增长 8.3%。

欧美工业生产势头强劲，美国迎此轮制造业投资“超级周期”。从宏观数据层面来看， 欧美工业生产指数位居高位。根据 U.S Census Bureau 数据统计，截至 2023 年 5 月美国制 造业建厂投资额达 1943 亿美元，同比增长 76.3%，美国制造业建厂投资迎来高峰，工业基 建的高景气将进一步带动钢铁、水泥等行业需求提升。

海外石油巨头上调石油资本开支，全球成品油需求复苏向上。结合各家海外石油巨头规 划，2023 年资本开支有望进一步向上，石油产业链迎机遇期。此外在成品油需求方面，2023 年 6 月中、美汽油需求分别同比增长 37、34 万桶/日，柴油及航煤也有不同程度需求恢复。 综合以上，我们认为：海外工业侧供需两旺，卧龙电驱的工业电机主要应用于油气、钢 铁等领域，有望在这轮周期中充分受益海外下游需求高景气，提振公司业绩。

国内项目型市场拐点初显，产业链有望受益。自 2022 年 Q4 以来，化工行业景气指数 从 97.9 恢复至 101.7；有色金属行业景气度指数从 78.4 为恢复至 79.9，下游需求存在复苏 迹象。下游行业景气度提升带动产业链需求提振，相关领域的生产制造设备有望受益，驱动 行业头部设备厂商业绩稳中有进。

国内高端工业电机市场国产化水平较低，本土企业仍需加快提升实力。目前国内工业电 机产能仍主要集中在以一般中小型工业电机为主的低端市场领域，产品附加值较低，主要依 赖于性价比优势占据全球市场份额。微特电机、大型大功率工业电机等高端工业电机产品仍 依赖于进口，整体市场呈现出中低端国产化程度高、高端国产化程度低局面。具体来看，第 一梯队：以西门子、ABB、安川等为代表的外资品牌形成其工业电机产品凭借成熟的技术和 完善的生产线占据了绝大部分的中高端市场。第二梯队：国产品牌中，以汇川、卧龙电驱等 为代表的电机生产商形成。这类企业大多侧重不同的领域，专注于某一细分行业里开辟新的 增量市场。第三梯队：以国内中小企业为主，由于该类企业电机产品价格相对较低，同质化 现象较为严重，在产品技术向更高端发展的趋势下，后续可能存在尾部出清。

各省出台相关政策，高效工业电机迭代加速替换需求。2022 年 6 月，国家工信部、发 改委等联合发布了《工业能效提升行动计划》，提出到 2025 年，规模以上工业单位增加值能 耗比 2020 年下降 13.5%；并且结合产业发展实际，还提出到 2025 年，新增高效节能电机 占比达到 70%以上等。此外，各省市对工业电机行业的发展发布明确文件指示，黑龙江、吉 林、山东等多省提出要大力发展高效节能电机，可见在工业电机发展中，低碳节能环保等特性成为首要发展目标。但高效节能电机在我国市场的占有率不高，市占率不足 10%，政策推 动下，高效工业电机市场需求有望持续放量。

2.2 海内外双轮驱动，业绩有望迎拐点

公司工业电机业务逐步恢复，盈利能力趋稳向上。公司目前工业电机业务占整体收入约 60%，是公司核心板块。2015-2019 年公司工业电机体量快速增长，CAGR 为 13.7%。2020 年受国内外经济形势走弱影响，工业电机下游需求疲软；2021 年受电机原材料铜、硅钢等 价格大幅上涨，工业电机毛利率受损；2022 年欧美工业建设需求旺盛，公司工业电机实现 营收 87.7 亿元，同比增长 11.1%，毛利率为 28.4%，同比增长 0.96pp。

公司工业电机实现量价齐升。近年来，由于海内外宏观经济及原材料价格波动，公司产 品需求及价格短期承压，但伴随各因素逐步趋稳，工业电机业务发展趋势向上。2022 年公 司工业电机销量 2988 万 KW，同比增长 3.6%；平均单价约为 291 元/KW，同比增长 4.8%。

公司工业电机主要应用于重工业领域，已实现多项目合作。根据 HIS 数据，2020 年全 球高压电机下游 24%为油气产业链，23%为发电，14%为冶金。公司通过并购南阳防爆开展 高压电机业务，同时融合国内外公司品牌和技术优势，大幅提升市场竞争力。公司聚焦于石 油石化、天然气、钢铁、冶金等项目型市场，实现多个大型项目顺利交付，受益下游资本开 支回暖，有望带动量利双增。

公司生产基地遍布全球多地，实现国内外业务双轮驱动。截至 2022 年末，公司在全球 拥有 39 个制造工厂，分布在亚非、美洲、欧洲等区域，并在杭州、日本、荷兰等地拥有技 术研究机构。海外市场战略方面，公司相继收购了欧洲三大著名电机制造商之一的奥地利 ATB 集团、欧洲顶尖的机器人集成应用制造商意大利 SIR 公司、全球最大的振动电机企业意 大利 OLI 公司，加强全球一体化布局。具体来看，2022 年受俄乌战争带来的海外油气开支 需求旺盛，公司海外业务增速较快。此外，美国工业投资保持高景气态势，带动公司 2022 年美国区域收入同比增长 10.4%。预计 2023 年海外业务仍可以维持较高增长态势，伴随下 半年国内有望进一步复苏，全年有望实现国内外齐头并进。

3 新能源车：商用车电机龙头，业绩具备高弹性

3.1 新能源车维持高景气，驱动电机需求提振

2019 年退补导致新能源汽车销辆衰退，补贴政策重启后行业逐步恢复。从下游需求端 来看，2017 年至 2022 年，我国电动汽车销售量由 77.7 万台增长至 688.7 万台，CAGR 约 为 54.7%，实现了跨越式的发展。2009 年新能源汽车工业大力推广以来，仅有 2019 年因为 退补导致销量减少，目前为了新能源汽车行业的持续性及减排任务，政府已将补贴政策延续 至 2023 年底，行业发展也正逐步恢复。根据中汽协预测，2023 年我国新能源汽车销量有望 达 900 万辆，同比增长约 30%。 新能源汽车的驱动电机是车辆的核心部件，车辆的最高车速、加速时间、爬坡能力等整 车性能，与驱动电机有着密切的关系。根据高工锂电数据，新能源汽车电控成本约占汽车成 本的 6.5%，电机成本约占汽车成本的 5.5%。

电动化趋势下，电驱动系统高压化、集成化发展成为必然。随着新能源汽车市场化的发 展，电动汽车整车要求是高安全性、高性能、低电耗、低成本、小尺寸和轻量化，对应的电 驱动系统整体方向向高压化、集成化发展。高压化：高压化可减少同功率电驱动系统内阻损 耗，提高系统效率，继而进一步减少达成相同续航里程的电池电量，以提高充电效率、增加 续航里程。根据投资者交流平台，公司目前已具备 800V 产品研发平台，并于 2022 年收到 车企 800V 量产项目定点，充分受益行业趋势发展。集成化：主要为“电机+电控+减速器” 集合成的三合一系统及五合一等，继而节省空间，以降低成本、提高功率密度及扭矩密度。 公司目前以供应电机为主，但机电一体化技术同源，未来有望受行业发展拓展为系统集成， 提高附加值。

新能源车电机电控行业增速有所放缓，2023 年 1-4 月同比增速约 50%。行业集中度较 高，2022 年电控/电机 CR5 分别为 58%/57%。

政策助力商用车电动化发展，渗透率有望持续攀升。根据中汽数据，2021 年汽车领域 直接碳排放量约 7.7 亿吨，商用车占比超一半。“双碳”背景下，商用车电动化利好政策频 出。2023 年 1 月工信部提出，2023-2025 年在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先 行区试点工作，并提出“城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送领域新能源化率 力争达到 80％”。根据中汽车协数据，2022 商用车电动化率为 10.2%，同比增长 6.3pp， 虽然实现快速增长，但渗透率仍然较低。其中，货车电动化率 10%，客车电动化率 16%。 政策利好驱动下，商用车电动化率有望持续增长，根据罗兰贝格预测，2030 年重卡纯电动 渗透率或达 28％，轻微卡、客车纯电动渗透率或超 30％。

我国新能源汽车行业电机电控市场规模测算： 假设 1：2023-2025 年，国内新能源汽车产量增速分别为 30%/30%/20%。 假 设 2 ： 参 考 巨 一 科 技 招 股 书 ， 2019-2021 年 公 司 电 控 销 售 单 价 约 为 3400/3100/2900 元/台；电机销售单价约为 3000/2900/2700 元/台；2021 年电驱动 单价约为 5500 元/台。假设 2022-2025 年各产品单价年降 3%。 假设 3：伴随比亚迪、特斯拉等车企逐步推出“双电机四驱”的新能源汽车车型， 2023-2025 年双电机渗透率有望逐步提升至 9%/10%/11%。

3.2 切入采埃孚发力电车，国内定点布局加快

深耕布局十逾载，驱动电机业务迎来快速增长期： 2011-2015 年，卧龙 EV 电机事业部成立，新能源汽车电机销售实现快速增长。 2016-2017 年，受短期原材料、补贴等影响，销售有所下滑。但在 2017 年取得某 世界知名汽车零部件企业第一期 50 万辆新能源汽车驱动电机及零部件定点，实现 进入全球主流车企供应链的突破。2018-2022 年，公司新厂房产能释放，新能源汽车驱动电机销量实现大幅增长。2019 年公司成为德国采埃孚新能源汽车电机的零部件供应商，实现了国际品牌零的突破。 并陆续获得纬湃科技、鑫可传动、小鹏、吉利汽车及其全资子公司威睿电动定点函。

公司新能源车业务累计合同金额约 86.4 亿元，在手订单饱满。国外：公司主要客户为 采埃孚。采埃孚为全球顶尖汽车零部件供应商，其产品已配套宝马、奔驰、戴姆勒通用等品 牌。公司凭借客户的资源优势，陆续拓展海外高端整车厂。此外，公司凭借与采埃孚合作优 势陆续收到国内车企及系统集成商定点涵，支撑业绩长期增长。国内：乘用车配套五菱、小 鹏、吉利等国内重点客户；商用车涵盖国内大多数一线客户如宇通、三一、潍柴、吉利商用 等，公司维持较高市占率，有望受益商用车电动化发展带动出货量提升。

新能源车电机业务快速增长，行业内盈利优势显著。公司新能源汽车电机业务自 2021 年开始起量，2022 年实现营收 9.7 亿元，同比增长 45%，在采埃孚品牌与技术溢价助力下， EV 电机业务有望保持高景气。盈利方面，与同行业中专注新能源汽车电机的大洋电机与巨 一科技，以及传统电机生产企业方正电机进行比较，公司在毛利率上稳居前列，占据优势。 除公司自身实力、客户资源优势外，公司作为商用车电机龙头，产品溢价能力强且商用车电 机毛利率普遍更高。同时，公司与下游细分领域头部客户持续合作，有望受益下游需求提振 +公司自身份额提升，带动公司商用车业务快速增长，保障盈利水平。

3.3 与特斯拉长期合作，协同效应打开更多可能性

借力子公司 SIR切入特斯拉产业链，客户黏性优势助力更多增长点。公司于 2014 年收 购意大利 SIR（89%收购，18 年增持后 94%），布局工业机器人领域。SIR 成立于 1984 年， 为意大利顶尖的自动化产线供应商，专注于汽车电子、航空航天、机器人等新兴产业，客户 包括特斯拉、戴姆勒、法拉利等头部终端。根据投资者互动平台披露，近年来希尔机器人营 收维持 3亿元左右，且 2023 年 6月在手订单达到历史新高。公司近期又斩获国际头部新能 源车企自动化产线 700万欧元订单，新能源成为 SIR 发展主赛道。此外，SIR 在北美市场订 单从被卧龙收购时的零销售，到 2022 年大幅跃升至公司订单总额的 30%，2023 年预计北 美市场的份额还将不断提升。 我们认为，卧龙通过收购 SIR 实现与特斯拉长期合作，目前位于特斯拉产业链中，且具 备一定的订单份额。电力电子技术同源，公司凭借客户黏性等优势，未来有望受益人形机器 人产业趋势，打开更高增长空间。

公司电机品类齐全，较早实现伺服系统布局。公司布局伺服电机近 20 年，目前下设卧 龙伺服系统子公司，并于 2020 年重新引进伺服新团队拓展市场，整合了伺服驱动、电主轴、 工业机器人等业务板块，未来伺服产品有望逐步放量。目前方案中，特斯拉人形机器人关节 部位旋转/线性执行方案为伺服无框电机+谐波减速器/滚珠丝杠，公司未来有望产生业务协同。

公司具备墨西哥基地生产能力，有望与特斯拉多业务加强合作。公司于 2018 年并购墨 西哥蒙特雷通用电气工业电机的主厂区，本土化服务经验丰富，已经从工业应用开拓到日用 类产品线，并有意拓展包括电动汽车驱动电机和机器人在内的新业务，为各类客户提供区域 化配套。结合特斯拉在 2023 年 3 月宣布计划在墨西哥建设超级工厂，希望供应商实现相应 配套，我们认为卧龙具备本土生产、服务、渠道等先发优势，有望受益特斯拉业务扩张。

4 储能：多年积累发力系统集成，打造第三增长曲线

4.1 政策持续加码，储能需求维持高景气

新型储能维持高增速，2022 年装机量高增。近年来，受益于市场需求和政策导向双重 驱动，我国新型储能累计装机规模高速增长。我国新型储能累计装机规模从 2017 年的 0.4GW 增长到 2022 年的 13.1GW，CAGR 为 99.9%。截止 2022 年底，中国新型储能累计装机占 比首次高于 20%，新型储能累计装机规模达 13.1GW，新增规模创历史新高，达到 7.3GW。 新增新型储能中，锂离子电池占据绝对主导地位，比重达 97%，此外，压缩空气储能、液流 电池、钠离子电池、飞轮等其它技术路线的项目，在规模上有所突破，应用模式逐渐增多。 《储能产业研究白皮书》对未来 5年我国新型储能市场进行预测：在保守场景（定义为 政策执行、成本下降、技术改进等因素未达预期的情形）下预计，2027 年新型储能累计装 机规模将达到 97GW，年均新增储能装机为 16.8GW，2023-2027 年 CAGR 为 49.3%；理 想场景（定义为各省份储能规划目标顺利实现的情形）下则累计达到 138.4GW，年均新增 25.1GW，2023-2027 年 CAGR 为 60.3%。

政策红利助推储能市场高速增长。新型储能是构建新型电力系统的重要技术和基础装备， 是实现碳达峰碳中和目标的重要支撑，也是抢占国际战略新高地的重要领域。近几年来，我 国陆续出台各项产业政策，为新型储能行业的发展提供了良好的环境。其中在《关于加快推 动新型储能发展的指导意见》中明确提出到 2025 年实现新型储能从商业化初期向规模化发 展转变，装机规模达到 30GW 以上的目标。政策驱动下新型储能规划规模进一步超预期。 中国各省“十四五”储能规划落地，提高储能增长确定性。截至 2023 年 4 月，已有 24 个省份提出“十四五”新型储能发展规划。其中在储能装机方面，青海、甘肃、山西储能规模 最大，2025 年新型储能预计分别装机 6GW，各省市 2025 年新型储能装机目标合计达到 65.85GW。我国对发展储能态度积极，有望进一步推动相关政策和机制，提高储能经济型， 促进其市场化发展。

国内储能系统集成放量确定性高，海外壁垒较强有望突破打开空间。储能需求的增长源 自于能源结构转型和新型电力系统建设，目前国内大储大多以电源侧强制配储为主，确定性 较高，占据地方客户资源的集成商有望实现稳定放量。2022 年国内储能系统集成出货量前 五名分别是海博思创、中车株洲所、阳光电源、天合储能、远景能源。储能系统出海由于海 外电芯质量安全标准等因素，具备较高出口壁垒，为量利双增长期发展路线。

储能系统市场空间测算： 假设 1：2023-2025 年，国内集中式光伏新增装机 55/65/75GW；分布式光伏新增 装机 75/105/135GW；风电新增装机 60/80/100GW。 假设 2：2023-2025 年，工商业新增配储渗透率分别为 40%/45%/50%；大储 新增渗透率 50%/55%/60%。

4.2 牵手储能头部企业，布局节奏加快

较早布局光储业务，加大业务投资。2013 年 10 月，龙能电力由卧龙电气集团和龙 柏集团合资成立。龙能电力基于浙江省产业结构以及用电需求适合大力发展分布式光伏 发电的优势，提前布局，大规模投资建设分布式光伏电站，光伏电站持有量 300+MW， 累计集成服务光伏电站容量约 1000MW，形成了以光伏电站运营为主，光伏电站 EPC 业务为辅的经营模式，目前公司已开拓了江西、山东、安徽等地市场，积极推进业务向 全国范围发展。

进一步加码光储，业务放量在即： 2022 年 6 月，公司对龙能电力增资，并引入战略合作伙伴牧原股份；2022 下半年， 公司与牧原股份合资新设 9 家光伏发电公司，光储布局进一步提速。2020 年龙能 电力收入/归母净利润同比增长 。 2022 年 10 月，公司与深圳芊亿合资成立浙江卧龙储能系统有限公司，出资 1 亿元，公司持股 80%。 我们认为，公司原先具备光伏电站等项目技术经验，且自 2022 年开始储能布局速度加 快，先后与行业巨头达成合作，蓄势待发。目前受新能源发电侧占比及调峰调频需求提升， 下游仍维持高景气度。公司切入储能领域，业绩增长受益行业高弹性。

公司储能已实现具体方案应用 ，产品技术得到认可。公司储能系列产品涵盖集中 式大型储能、分布式工商业储能和户用储能等。2023 年 6 月卧龙储能为湖北天门申能 风光储一体化项目提供储能系统综合解决方案，一期工程 12MW/24MWh 已顺利通过验 收并正式投运，标志着卧龙储能进军储能市场取得的重大突破。此外，公司依托卧龙强 大的品牌背景，以及行业领先的创新技术，迅速在业内收获广泛认可，近期荣获“2023 年度中国储能产业最佳新型储能技术创新奖”。据投资者交流平台显示，卧龙储能 2022 年累计合同额达到了 1GWh，出货量达 500MWh，实际交付项目已达 300MWh。2023 年公司储能业务将实现 0 到 1 的突破，在手订单饱满，未来具备可持续性增长，打开新 增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）