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卧龙电驱（600580）研究报告：传统业务强者恒强，新能源业务客户持续开拓。公司：电机行业国内龙头，向全球第一的目标进发。公司是国内电机行业龙头， 经三十余年外延并购、近年来剥离非核心业务后，形成新能源汽车电机、低压 工业电机、日用微特电机、高压大型电机四大产品矩阵。公司引入事业部和股 权激励机制内生发展动能，以全球第一为长期目标。

高效电机市场迎爆发，长期增量来自结构性替换。2021 年 11 月 22 日，工信部、 市场监管总局联合印发《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，提出提升在 役高效节能电机占比至 20%以上。我们认为随着相关文件的落地，高效节能电 机市场短期将进入爆发期，预计未来 2 年的增速达 40%；长期来看，在碳中和 的大背景下，下游企业的替换动力来自于节能减排的需求及碳排放权价格上涨 的双重影响——对标海外成熟市场，欧美国家高效节能电机占比为 40%以上。 公司作为国内最大工业电机供应商，2020 年，公司在全球高压电机市场的占有 率约为 11%，位列全球第二；在全球低压电机市场的占有率约为 6.5%，位列全 球第三。工业电机作为公司主要业务，过去 3 年贡献 80%毛利，有望深度受益 政策长期发力。

新能源汽车电机：从配套采埃孚到主动发力，高中低端客户全覆盖。全球新能 源汽车持续高景气，2014-2018 年销量 CAGR58%，电动化趋势下具备长期成 长性。公司层面，公司 2019 年 6 月公告收到德国采埃孚股份公司新能源汽车电 机供应商定点，预估合同金额约 22.6 亿元人民币，预计项目实施周期为 2020 年至 2026 年。所供电机由采埃孚集成为“三合一”电驱动桥后，我们预计将配 套奔驰 EQ 系列车型共约 112 万台电机。考虑到奔驰正在对旗下全系车型电动 化，采埃孚配套范围有望继续扩大，公司望受益扩大供应规模，新能源汽车电 机业务成长性凸显。2019 年 11 月，公司与全球顶级零部件 Tier1 采埃孚成立的 合资公司具“双排他性”，即采埃孚所有的汽车电机订单均交由 JV 完成。公司 订单从“单次单点”模式切换至“流量入口”模式。2021 年，公司从依靠采埃 孚拿订单转向主动发力，2021 年 1 月公告获得浙江鑫可传动科技有限公司（下 称“鑫可传动”）定点，预估合同金额为 14 亿元，间接配套吉利 PMA 平台。5 月工信部第 344 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》显示，公司配套五菱 宏光 MiniEV，我们判断未来有望扩展至 GSEV 平台。2022 年至今，公司连获 吉利、小鹏定点，金额分别为 12.66/4.56 亿元。考虑公司前期产品已配套奔驰、 宝马、保时捷、捷豹路虎、FCA 等整车厂，实现低中高端、国内外客户全覆盖， 未来放量可期。我们预计 2022 年公司配套 125 万台，对应收入 21.4 亿元。中 长期看，预计 2025 年有望配套 300 万台（含 48V 电机），收入 50 亿。

工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮，公司有望持续受益。“双碳”目标下， 泛交通领域的电动化是去碳化的重要路径之一。三一重工和中联重工、中船重 工、商飞和吉利分别推出了工程器械、电动船舶、电动飞机产品，泛交通电动 化加速。2020 年国内工程机械保有量约 900 万辆。参考 2020 年全社会固定资 产投资增速，假设保有量未来 15 年 CAGR4%，至 2035 年工程机械保有量约 1600 万辆；假设电动化渗透率达 30%，则 2035 年纯电动工程机械保有量将达 到 480 万辆，以单车价格 3000 元/台测算，工程机械未来 15 年行业空间超百亿。公司具备规模优势，技术领先，且有产能储备，有望把握泛交通电动化机遇， 横向扩展业务，形成新增长极。