2024年贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续

一问：黄金本轮上涨的底层逻辑是什么？

本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行 预期，二者不断相互强化且短期内难以结束。 市场中的部分声音认为本轮黄金价格的大幅走高来源于对于美国降息的渐 进，隐含了美国实际利率的下行，但事实上从两年期美债（反应市场的降息预 期）的走势来看，2024 年以来的黄金价格与两年美债同步上行，大有“愈加息 黄金愈涨之势”，传统的实际利率框架已经失效。

黄金从长期来看，与美国的赤字率强相关。尽管黄金早已不作为法币存在， 但是其特有的货币属性可以认为是信用货币的一面“照妖镜”，信用货币背后的 支撑即为政府信用，政府信用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含其信用 越弱，例如 60 年代美国在越南战争和“伟大社会”的进程下赤字率飙升，1968 年美国联邦政府赤字达到了 251 亿美元，较 1 年前上涨了 2 倍，引发了各国开 始挤兑黄金，而尼克松总统于 1971 年单方面宣布放弃金本位，不予兑换黄金， 最终布雷顿森林体系崩溃。现如今虽然已不再是布雷顿森林体系，但是各国在 储备资产方面依然考虑信用因素，抬升的美国赤字率会使得央行减少美元资产 储备，转而使得黄金需求提升，最终造成黄金和赤字率的同向关系，详见图表 4。黄金和赤字率的关系较为稳固，在实际利率大幅下行的 80 和 90 年代，黄金 的下跌可以用赤字率的下行来解释，而实际利率的传统框架似乎曾经就不存在。

诚然，目前巴以冲突为黄金带来了避险属性端的利好，但从更深远的层次 来说，美国在中东控制力的减弱削弱了美国信用货币体系。近年来，随着俄乌 战争、巴以冲突等事件的影响，以及美国长期高赤字和逆全球化的倒行逆施， 美元占全球外汇储备的比重降低至 25 年以来的最低水平。而这也解释了为何各 国央行持续不断的购入黄金。

而目前美元资产的吸引力逐渐降低，对应美元占全球外汇储备的比重降低， 这意味着美国财政部必须依靠更高的利率从而吸引国际投资者。而高利率无疑 是一把双刃剑，一方面较高的利率可以加大美债的吸引力，从而帮助其获得外 部融资，但是另一方面高成本的国债也无疑加大了财政支出的压力，从而造成赤字率的不断提升，最终侵蚀美债和美元资产的信用。根据美国财政预算办公 室的预测，美国财政中债务利息占比在未来十年会不断提升，预计 2023 年超过 总体预算支出的 16%，如果考虑美国由于二次通胀的担忧从而使得降息节奏低 于预期，这一比重可能还会继续提升，在法定支出刚性，自由性支出（国防支 出为主）由于地缘政治不稳而难以下行的局面下，我们预计美国整体的赤字率 水平会高于预期。

总之，目前美国获取外部融资需要高利率提供吸引力，而高利率又不可避 免地加大其财政赤字，从而侵蚀其背后的信用，二者不断相互强化，叠加地缘 政治扰动带来的军费影响，大概率造成赤字率的不断上行且短期内难以结束， 从而在根本上支撑黄金的上行趋势。

二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？

1966 年-1983 年和目前的经济环境似乎类似，通胀和财政的矛盾不断累积， 黄金的牛市可能刚刚徐徐展开。 1970 年代的美国通胀中，战争、高利率、银行破产等问题相继到来，和今 天似乎有相同的韵脚。1974 年，在猛烈加息之后，富兰克林银行宣布破产（对 应硅谷银行），随后虽然通胀在高利率环境下被控制，但是地缘政治的危机（70 年代是伊朗和伊拉克战争，目前是以色列、巴勒斯坦、也门红海）使得通胀再 次反弹，美联储只能进行二次加息，卡特政府不断进行财政补偿，最终造就了 涨幅 3 倍的黄金大牛市。

目前通胀难以结束的因素探讨。 需求侧：1 长期预算赤字和财政主导地位日益增强。2 能源价格减缓计划与 转型。3 军费支出。 供给侧：1 地缘政治、战争与贸易壁垒。2 美国对中国出口依赖性下降。3 美国的供应链近岸化。 通胀的高位可能造就更长期的高利率局面，最终使得信用体系和赤字的矛 盾逐渐加剧。

三问：传统框架是否失效，实际利率和美元指数如何抉择？

传统的实际利率美元框架的确有可取之处，可以很好地解释交易资金的流 向，从而一定程度上把握边际变化，但是对于配置资金的影响却鞭长莫及，因 此与其说是失效，倒不如说是其本就不够完善。而传统的框架实际利率和美元 两种指标的选择中，我们认为更本质的还是实际利率，美元和实际利率时而反 向是受到了欧元的影响，因此对于交易资金的追踪，我们推荐使用实际利率进 行操作。 市场中的一些观点认为，黄金价格和美元指数有着较强的负相关性。假设 黄金价值不变，美元指数上行则黄金价格相对下降。因此美元指数上行则金价 跌，美元指数下行则金价涨，但事实上二者并没有想象中的强相关性（根据 2005 年 1 月-2024 年 5 月的月度数据计算，二者相关系数为-0.12）。这是因为 美元指数中欧元权重过大，很大程度上体现了欧元的相对强弱（美元指数构成 中，欧元 57.6%,日元 13.6%，英镑 11.9%，加拿大元 9.1%，瑞典克朗 4.2%，瑞 士法郎 3.6%）。

因此，如果欧元过强导致了美元指数下跌，但事实上美元并不弱的情况之 下，美元指数和黄金之间的负相关性就会失效，反之亦同。简化分析来看，美 元指数由美债实际利率和欧债实际利率共同决定，美债实际利率相对高则美元 指数强，欧元实际利率相对高则美元指数弱。所以，当美国实际利率变化占据 主导地位时，美元指数受到美国实际利率的影响而变化，此时黄金和美元指数 呈现一般认为的负相关性，而欧洲实际利率变化占据主导地位时，美元指数受 到欧洲实际利率的影响而变化，此时黄金和美元指数正相关。

从实际数据来看，我们也发现美元指数和黄金价格有时会出现同步变化， 而非预想的负相关，主要原因还是因为美元指数来形容美元强弱的局限性。 （1）2009 年 12 月-2010 年 5 月，彼时黄金上行，美元指数也同步上行， 美国实际利率大幅回落，很难说美国经济走强，但是欧元的弱势再次推高美元 指数，使得黄金和美元指数出现了正相关情况。 （2）2018 年 9 月-2019 年 8 月，我们发现黄金上行，但是美元指数也同步 上行，但是美元指数的上行并不意味着美国经济的强势，恰恰相反，此时美国 TIPs 利率为负，实际利率走低，所以黄金上行。而美元指数下行主要是因为欧 元偏弱所导致的美元指数偏强，并非美国的经济强势所导致。

综上，黄金价格中，对于交易盘的分析逻辑框架还是以实际利率为主，美 元指数次之。此外，实际利率并非是美国实际利率，也包含欧洲实际利率，但 在分析中以美国为主，不过也需考虑欧洲的实际利率变动。因此在后文（第四 问）对于交易资金的分析中，我们选择实际利率作为工具。

四问：美联储降息预期如何跟踪，交易盘何时入场？

降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪，交易盘入场需要等待降息确 认，即两年美债出现确定性的中枢下移，交易盘的入场可以加速黄金的涨势。 市场中的部分声音认为交易盘的入场时点即为黄金的上涨点，这一观点本 身并没有错，但是出发点依然是传统的实际利率成本框架，忽略了配置资金 （央行）对于黄金的购买力，事实上，央行端的投资行为对资金成本的高低不 以为意。 降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪确认，假设存在一个两年期的 浮动利率债券，其会对未来两年内的降息行为进行定价。目前两年美债走上 4.8%的高位，意味着市场认为 24 年美联储的降息节奏为 1 次。而实际上利率也 是受非农数据、CPI、PMI 和失业金申请人数等许多复杂因素影响，随时变动。 目前，市场预期美联储存在 2024 年降息 2 次的可能性，但年内降息次数仍有明 显分歧。通胀压力与就业情况或成为降息预期波动的关键，需要持续跟踪。

交易盘入场实际需要等待降息的确认，目前对实际利率敏感的交易型资金 还未入场，甚至为负贡献。24 年黄金大涨的局面下，全球最大的黄金 ETF 基金 ——SPDR 的持仓量并未有上涨的情况发生，反而相比 2024 年初（大涨前）的 持仓量却有所下降，说明利率敏感型资金在本轮黄金上涨中参与和贡献为负。 从历史上看，SPDR 的入场一般在实际利率出现确定性下移之后，因此我们认为 若后续美国货币政策出现转向，SPDR 为代表的交易盘入场，可能会加速本轮黄 金的上涨势能。

五问：黄金价格是否见顶，上涨空间如何预计？

根据前文分析，我们认为伴随着美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上 行预期相互强化，黄金的配置价值不断提升，价格远未见顶。对于上涨空间的 预计，我们选择对未来赤字率的走向进行简单分析，和黄金价格做一定的拟合， 我们中性假设未来美国经济逐步放缓，财政收入下降、高利率带来的利息支出 上行以及国防支出上涨等因素共振，最终使得赤字率中枢上行 3%，对应伦敦金 价格上涨 500 美金左右，可能的金价中枢在 2800 美金/盎司，考虑到经济下行 周期中美联储降息政策对黄金的利好等因素，我们认为金价的顶部可能超过 3000 美金/盎司。

事实上，是否降息，何时降息已经不是未来市场关注的焦点。市场上关于 黄金见顶的声音认为目前黄金“不能理解”的涨幅已经透支了未来的降息行为， 认为目前这一阶段上类似于里根时期（就任 1981 年 1 月 20 日 - 1989 年 1 月 20 日），里根总统就任初期的 1981 年 6 月，美国实际利率为 9.50%（由于当时 没有 TIPS 债券，以有效联邦基金利率-CPI 进行替代），当其离任后的 1990 年 2 月，实际利率已经下降到 2.94%，在高达 6.5%左右的实际利率降幅中，黄金表 现很差，里根总统在任期间，黄金收益率为-27.85%；继任者老布什（1989 年 1 月 20 日 - 1993 年 1 月 20 日），其任期内黄金收益率为-18.87%，但实际利率 在老布什离任时已经继续下降到-0.28%。当然，这些历史数据也再次说明实际 利率框架的无效性。 而事实上，市场上部分认为透支降息预期的观点似乎对通胀和美国经济的 软着陆过于乐观，只有在美国经济继续强势的情况下才可能复制当年的“里根 大循环”，而目前不断扰动的地缘战争、持续高位的利率、供应链近岸化的大趋 势很难支撑软着陆的出现。降息不一定代表黄金一定涨，重要的是为什么降息， 软着陆的降息（类似于里根时期）与硬着陆的降息（次贷危机）有着天壤之别。 里根时代黄金进入熊市的原因主要有：1、此期间中东地区较为太平，油价 开始下行，通胀也随之下行。2、里根经济学帮助经济软着陆，经济增长稳健。 3、赤字率由于经济走势向好而逐步见顶。

而里根之前的上一任总统卡特，其在任时美国财政政策倾向于宽松，重点 在于管理总需求以降低失业率和刺激经济增长；而货币政策在初期较为宽松， 但后期转向紧缩，特别是在保罗·沃尔克的帮助下，以应对日益严重的通货膨 胀问题。从上图可以看出，由伊朗伊斯兰革命引发伴随着后续两伊战争，以及 第二次石油危机，使得通胀飞速上涨，此间卡特政府的减税方案得以实施，伴 随着紧缩的货币政策，最终导致利率显著上行，高额的利息成本等财政支出导 致了赤字率也随之上行，从而导致黄金价格的飞涨，迎来了当时的历史高价。

综上，我们通过复盘 70 年代末以及 80 年代的黄金价格走势认为，紧货币+ 宽财政的组合对赤字率影响较大，但是能否顺利软着陆需要考虑时代背景，目 前中美经济脱钩迹象存在，缺乏中国这样最大的制造国的帮助，美国通胀的下 降难以一帆风顺。美国赤字率提升的趋势不断加强，可能会复制 1977 年至 1981 年卡特时期的黄金走势，卡特在任期间黄金涨幅为 322.24%，因此我们认 为黄金价格的涨幅空间可能依然较大。

我们中性假设未来美国经济逐步放缓，财政收入下降、高利率带来的利息 支出上行以及国防支出上涨等因素共振，最终使得赤字率中枢上行 3%，对应伦 敦金价格上涨 500 美金左右，因此我们预计可能的金价中枢在 2800 美金/盎司， 然而考虑到经济下行周期中美联储降息政策可能会导致交易盘资金的流入从而 推高黄金价格，我们认为金价的顶部可能超过 3000 美金/盎司。

六问：美国大选对黄金价格影响几何？

前文中我们分析了赤字率通过信用途径影响黄金价格，而美国两党的政治 诉求不同也会对赤字率产生影响，最终影响黄金价格。一般来说，我们认为共 和党在财政政策方面可能会更激进，最终或更利好黄金的上涨。 一般来说，民主党倾向于强调社会公平和平等的原则，倾向于支持增加政 府支出，提高税收以满足公共福利需求，强调政府在经济中的积极作用。他们 更关注贫富差距的缩小，提高中低收入群体的生活水平。 与此相反，共和党更加强调自由市场和个人自由的原则，更倾向于减少政 府支出和税收，主张通过减税和放松监管来促进经济增长和创造就业机会。他 们认为个人和企业的自由能够激发创新和竞争，从而带来经济繁荣。因此我们 认为减税这一积极的财政政策更有利于黄金的价格上涨。

民主党最典型的例子是克林顿时期（1993 年 1 月 20 日-2001 年 1 月 20 日）， 在此时期克林顿政府实施了严格的财政政策，旨在减少美国的财政赤字。1993 年，克林顿综合预算调整方案规定五年内削减赤字 4960 亿美元；1997 年克林 顿财政预算平衡法案，试图解决美国财政赤字问题，这段时间内美国赤字率大 幅下降，各种因素叠加下，这一时期黄金一直处于长熊市。 共和党最典型的例子莫过于小布什时期（2001 年 1 月 20 日-2009 年 1 月 20 日），在此时期，小布什总体上实施了一系列宽松经济政策，税收方面总统小布什在任期间实施过三次大规模减税举措，以 2001 年推出的经济增长和减税 法规模最大，根据该法，美国纳税人在 10 年中减少了 1.3 万亿美元的纳税额。 奥巴马继任后于 2013 年宣布将小布什时期的减税政策再延续两年。叠加医疗保 险和社会福利体制改革，赤字率快速提升。同时这一时期地缘政治局面开始不 稳定，朝核问题、伊拉克战争、911 事件等黑天鹅事件，共同造就了这一时期 黄金的牛市。

但是由于全球经济政治的复杂性，很多情况下还是得结合特定时期特定背 景采取政策，具体来看： 典型的民主党理念下的反例即奥巴马时期的前期与拜登时期，一方面，奥 巴马为了应对 08 年金融危机，其采取了一系列量化宽松政策，一定程度上促进 了黄金价格的上涨，后期由于美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、 实际利率回升，金价开始扭头向下；另一方面，拜登为应对新冠疫情的影响， 推出了大规模的刺激援助方案，叠加赤字率提升、全球经济政治的不确定性等 因素，黄金也迎来了新一轮上涨趋势。 典型的共和党理念下的反例即老布什时期，老布什上任后面临的首要经济 问题是财政赤字，为解决这一问题，老布什采取增加税收的方法来解决财政赤 字问题，这一举措违背了他竞选总统时作出的“不加新税”的誓言，导致他失 去了共和党内强硬保守派的支持。而这一时期的紧缩政策一定程度上也抑制了 金价，此时期内黄金是表现最差的大类资产之一。

七问：白银逻辑与黄金的区别，金银比的内核是什么？

黄金与白银的区别主要有二：1、白银更本质的属性是工业品，其接近 50% 的需求结构是工业属性，因此经济景气度利好白银，而黄金基本没有工业属性。 2、黄金作为国家储备而存在，而白银储备地位低，在本轮上涨中不具备央行购 金导致黄金上涨的配置逻辑。 金银比内核：白银一定程度上是黄金的影子，二者在过去的比价保持在 16-120 倍的区间范围内。尽管金银比作为事后的结果而存在，但是具备对于交 易的指导意义，不能排除黄金价格上涨后白银跟随金银比而进行补涨。

1、需求结构不同。 黄金与白银的需求结构显著不同。根据世界白银协会和世界黄金协会， 2023 年白银的工业需求占比为 49%，摄影为 2%，合并超过 50%用作工业领域， 与宏观经济高度相关；而珠宝、银器以及实物投资合计占比为 49%；黄金的需 求结构则相反，只有 7%的需求为科技用金，与工业需求相关，其余 23%来自于 央行购金，金饰占比为 49%，投资占比为 21%。相比可知，白银拥有更多的工业 属性，且缺乏对于央行的吸引力。

光伏用银成为异军突起的新需求。光伏银浆是太阳能电池制造中不可或缺 的重要辅料，电池的两面都需要使用高纯度银粉制成的银浆，通过丝网印刷工艺获得导电性能。根据世界白银协会（TSI）最新报告显示，22/23 年光伏用银 量分别为 4365/6018 吨。预计 2024 年光伏用银量超过 7000 吨，同比上涨接近 20%。在全球光伏装机持续增长和 N 型电池加速渗透的背景下，光伏行业的技术 迭代加剧了白银供应短缺的情况。 白银供不应求，库存逐渐去化。白银自 2021 年开始不断去库，目前上海交 易所库存已经去化且低于 2019 年的水平，目前库存为 788 吨。供给端来看，20 年新冠疫情导致全球矿山生产中断；2021 年，由于经济复苏和下游需求恢复， 白银价格大幅上涨，白银产量有所恢复；2022 年，铅、锌矿的副产品白银产量 下降较大，影响了整体白银产量；2023 年，由于矿石品位下降、设备维护、罢 工等因素影响，包括墨西哥 Peñasquito 矿在内的多个白银矿山遭遇供给扰动， 产量保持了微弱的增长。 综合来看，疫情冲击、资源储量下降、生产成本增加以及需求端减弱等因 素导致了近年来白银产量下降，从而也反映在了库存去化上。库存去化来源于 2021 年开始的白银供需不平衡，伴随 2021 年开始的光伏景气度快速上行，以 及银价调整后激发的珠宝、银器等需求的好转，同时银矿山品位下降导致的产 出紧张，使得 2021-2023 年白银供不应求，分别短缺 1591、7392 和 5732 吨， 供需短缺最终在快速下降的库存中体现。据世界白银协会预测，2024 年白银将 会维持短缺局面，短缺 6696 吨。

2、储备地位有别。 白银储备资产地位有限。作为央行储备而言，中美央行资产负债表中都储 备了大量的黄金，而没有白银。2023 年末中国央行储备了 2235 吨黄金，美联 储为 8133 吨黄金，而美联储自 2002 年开始没有任何白银储备，中国 2016 年开 始不公布白银储备。 各国央行根据自身的经济状况、政策目标和国际经济环境来决定其黄金储 备的规模和策略。事实上，各国都在增持黄金，黄金作为一种重要的国际储备 资产，其角色和重要性不言而喻。相比之下白银储备地位较低的原因主要如下： 其一，白银市场容易被操纵，具有投机性与波动性（上世纪 80 年代亨特兄 弟白银事件）。 其二，白银的需求和价格受工业应用的影响较大，而不像黄金主要用于投 资和储备。 其三，白银产量相较黄金较高，不具有稀缺性。 而对于中国来说，白银产量并不能满足国内需求，因此需要依赖进口。因 此中国更多地从实用性和战略性的角度考虑，将有限的白银资源优先用于满足 工业需求，而不是作为储备资产。

3、金银比：本质为交易结果，但有指导交易的意义。 金银比事实上是交易结果的体现，历史上金银比在大概 16-120 倍水平运行， 一般市场衰退情绪泛滥时，金银比则会提升，如 2020 年因为新冠于全球传播开去，金银比率曾一度走到 120 倍的历史新高，同时白银一定程度上是黄金的影 子，二者相关性超过 90%，尽管金银比作为事后的结果而存在，但是具备对于 交易的指导意义，如果黄金价格走高至 3000 美金以上，不能排除白银通过金银 比的逻辑而进行补涨。 历史上来看，金银比经历了逐步上行的过程。1980 年白银曾经达到过 49 美金的高点，金银比当时为 16.88，2011 年白银再次达到 48 美金，金银比已经 上升至 31，从白银和金银比的顶部和底部来看，金银比都经历了逐步上行。我 们认为这一现象的本质来源于黄金的货币属性，而白银在过去一个世纪中工业 属性戏份的不断增强使其本质更加偏向于工业金属，从而产生了类似“通货膨 胀”性质的走高。

八问：优先配置黄金还是白银？

黄金和白银的配置顺序来源于对于美国经济走势的判断。如果美国经济走 下行趋势，黄金胜率更大；如果市场交易美国经济软着陆的逻辑，白银有望凭 借工业属性脱颖而出。就我们的观点而言，我们认为美国经济的软着陆不会一 帆风顺，从非农临时工就业数据来看，同比已经连续一年多时间为负，或隐含 美国经济衰退的可能性在增大。美国经济硬着陆的可能性下白银工业需求可能 受到较大的影响，叠加本轮上涨周期中存在金银配置买盘的不对等性，有望支 撑黄金跑赢白银。 市场部分声音认为，历史的上涨周期中，白银往往在冲高有更猛烈的涨幅， 因此可能在未来一段时间形成白银的补涨，从而使得白银跑赢黄金。但我们认 为，问题的核心依然在于美国经济的后市走势，比如 2011 年，虽然实际利率在 2011 年 4 月还在下降，但是欧债危机的不断传导已经开始影响中国的出口，全 球经济开始了下行，此时白银和黄金最终开始分化，白银拐头向下，而黄金却 显示出了其避险属性，直到 2012 年 10 月才见顶回落。

目前黄金的看点在于美国的再通胀下引发的货币信用削弱以及美国经济的 降速甚至衰退。目前白银退出美联储的货币储备已有二十多年的时间，同时本 轮黄金的央行配置买盘较大的支撑了黄金涨幅，信用角度对于白银的支撑无法 同日而语；叠加目前经济的复苏程度难以确认，根据美国非农临时工这一数据 来看（由于裁员先裁临时工，这一数据在过去可以较为敏感的捕捉美国经济的 下行趋势），临时工就业同比目前连续十八个月为负，且绝对数值也在不断下降， 2024 年 4 月为 273.67 万人，是 2020 年 12 月以来的最低值，因此我们认为美 国经济的风险可能在酝酿。 因此如果未来美国经济软着陆+通胀下行，白银涨幅最看好。但如果陷入二 次通胀，财政补偿拉高赤字率，更看好黄金；如果经济出现系统性风险走入衰 退区间，黄金依然有可能会跑赢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）