2024年光大环境研究报告：环保龙头，改善即来，可待花开

一、综合环保龙头企业，渐入运营成熟期

1、全球领先的环保龙头，布局综合环境治理

光大环境已成为中国最大环保企业和全球最大垃圾发电投资运营商。公司前身为 “宁发国际有限公司”，1993 年被中国光大集团收购，同年改名为“中国光大国 际有限公司”。1997 年，公司于香港联交所主板上市。2003 年，公司正式进军 环保领域，以垃圾焚烧为主要方向。2010 年，公司将业务拆分为环保能源、环 保水务和绿色环保三大板块，并以香港总部作为投资管理中心。2014 年和 2017 年，公司分别分拆环保水务业务和绿色环保业务，成立光大水务和光大绿色环保 并完成上市。截至 2023 年底，公司环保能源和绿色环保板块在手垃圾发电项目 191 个，设计处理规模达到 15.89 万吨/日，是中国最大的环保企业和全球最大的 垃圾发电投资运营商。

三大板块齐头并进： 1）环保能源：公司最具规模且业务占比最高的核心板块，涵盖垃圾发电、餐厨 及厨余垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理、沼气发电等。2023 年，公司环保 能源板块垃圾处理量为 4860.30 万吨，同比+7%；餐厨及厨余垃圾、污泥及 其他垃圾处理量为 271.80 万吨，同比+38%；上网电量 158.28 亿千瓦时， 同比+5%。截至 2023 年底，公司环保能源板块在运垃圾发电项目 148 个（含 O&M 项目），设计规模为 4901.95 万吨/年；在建项目 9 个、设计规模 306.60 万吨/年。 2）环保水务：由子公司光大水务负责，聚焦“泛水”领域，已实现原水保护、 供水、市政污水处理、工业废水处理等业务全覆盖。2023 年，公司污水处理 量为 17.49 亿方，同比-1%。截至 2023 年底，光大水务在运水务项目 146 个（含 Q&M 项目），设计规模 22.20 亿方/年；在建项目 18 个（含 EPCO 项 目），设计规模 3.92 亿方/年。 3）绿色环保：由子公司光大绿色环保负责，聚焦清洁能源业务布局，主营业务 涵盖生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域。2023 年，绿 色环保板块垃圾处理量为 383.60 万吨，同比+11%；生物质原材料处理量为 784.50 万吨，同比-4%；危固废处理量为 44.90 万吨，同比+4%；蒸汽供应 量为 308.35 万吨，同比+27%；上网电量为 64.74 亿千瓦时，同比+3%。

公司股东为光大集团，能够在融资方面提供大力支持。截至 2023 年底，由中国 光大集团 100%控股的 Guildford Limited 和中国光大投资管理有限责任公司分别 持股 39.56%、3.51%，合计持有 43.07%。光大集团是财政部和中央汇金公司 发起设立的重要国有企业，资金实力雄厚，业务涵盖金融与实业。公司作为集团 下属最大的环保平台，享有明显的低成本融资优势。

2、运营收入占比不断提高，现金流有望转正

公司业务扩张放缓，2021 年以来营收和业绩有所下滑。2018-2021 年，公司处 于快速扩张期，营业收入由 272.28 亿港元增长至 498.95 亿港元，年均复合增速 达到 22.37%；归母净利润由 43.19 亿港元增长至 46.02 亿港元，年均复合增速 达到 2.14%。随着公司度过建造高峰期，业务扩张逐渐放缓，叠加疫情影响，公 司 2022 年营收和归母净利润分别同比下滑 25.2%和 32.4%。业绩下滑幅度更大 主要系 2022 年波兰国债息率大幅飙升，以及地缘政治摩擦导致当地出现严重通 胀，公司对波兰附属公司计提全额商誉减值约 5.90 亿港元。2023 年，公司实现 营业收入 320.90 亿港元，同比-14.0%；归母净利润 44.29 亿港元，同比-3.8%。

建造收入占比逐渐下降，运营收入占比接近 60%。随着在建项目逐渐投产，公 司建造收入逐渐下滑，2023 年为 76.76 亿元，同比-41.7%，收入占比由 2018 年的 61%下降至 2023 年的 24%，运营收入占比持续提升，2023 年为 187.57 亿元，同比+2.9%，收入占比由 2018 年的 23%增长至 2023 年的 58%。若考虑 财务收入，公司整体运营服务收入占比已达到 75%。预计随着公司步入运营成熟 期，毛利率更高的运营收入占比将进一步提升，带动公司整体盈利水平改善。

环保能源贡献收入约 60%。分业务板块来看，环保能源是公司主要的营收来源， 近年来收入占比在 60%左右。2023 年环保能源/环保水务/绿色环保板块分别实 现收入 173.60/67.05/74.15 亿港元，占公司营业收入比重分别为 54%/21%/23%。

资本开支高峰期已过，盈利能力有望修复，自由现金流转正在即。从盈利能力来 看，随着毛利率较高的运营收入占比提升，公司整体毛利率持续提升，净利率除 2022 年有明显下滑外，基本稳定在 16%-17%。随着未来新建项目减少，资本开 支降低，公司净利率有望进一步提升。现金流方面，根据香港会计准则，公司将 BOT 项目建设相关的资本支出确认为合约资产列入经营活动现金流出，若将其 调整至投资活动现金流出，则可以看到公司经营性现金流状况不断改善，资本开 支持续下降，预计随着未来新建项目减少，资本开支进一步降低，在建项目陆续 投运带来运营收入快速增长，公司自由现金流有望实现转正。

3、激励体系健全，注重股东回报

公司激励体系健全，员工薪酬处于行业领先地位，高管持股彰显长足发展信心。 2018-2023 年，公司员工人均薪酬约为 23.37 万元/年，其中 2023 年达到 31.46 万元，优于同行业可比公司的薪资水平。此外，截至 2023 年 12 月底，公司董 事及高管合计持有光大环境股份 1115.48 万股，占公司总股本的比重为 0.18%； 持有光大绿色环保 62.95 万股，占公司总股本的比重约 0.03%。高管与公司核心 利益绑定，有助于提升公司绩效。

公司分红率领先同行业可比公司，股息率较高，凸显投资价值。2018 年以来， 公司年均分红率保持在 30%左右。2023 年，公司宣告派发中期股息 14.0 港仙/ 股，拟派发末期股息 8.0 港仙/股，合计股息 22.0 港仙/股，分红比例为 30.5%， 对应最新市值股息率为 5.9%，领先同行业可比公司，具有较高投资价值。

二、垃圾焚烧：存量竞争，运营为王

1、增量项目趋缓，存量并购整合加快

我国垃圾焚烧化率已接近 75%，焚烧产能超十四五规划预期。《“十四五”城镇 生活垃圾分类和处理设施发展规划》提出，到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧 处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。住房 和城乡建设部数据显示，2018-2022 年我国生活垃圾无害化处理能力和处理量均 呈增长趋势。2022 年，我国城市和县城生活垃圾无害化处理能力达到 144.27 万 吨/日，较 2021 年增加 4.77 万吨/日，全年生活垃圾无害化处理量为 3.11 亿吨。 其中，全国城市和县城垃圾焚烧产能规模达到 99.95 万吨/日，焚烧化率为 74.6%， 已超十四五规划预期。

我国垃圾焚烧行业格局较为稳定，集中度较高。从市占率情况来看，光大环境稳 居行业第一，2022 年市占率达到 14%。粤丰环保、绿色动力、伟明环保、瀚蓝 环境和中国天楹等主要上市公司市占率相对平均，行业 CR10 约为 45%，集中 度较高。截至 2023 年 6 月底，行业内主要的 10 家上市公司已投运产能总计超 过 40 万吨/日。其中，光大环境在运垃圾焚烧产能达 13.13 万吨/日，是唯一一家 产能超 10 万吨/日的公司，处于绝对龙头地位。

新增项目释放速度趋缓，行业资本开支下降，进入存量竞争时代。总体来看，我 国生活垃圾焚烧中标项目个数和建设投资总额均呈现递减趋势。生活垃圾焚烧中 标项目个数从 2019 年的 130 个减少至 2023 年的 55 个，降幅达 58%；生活垃 圾焚烧建设投资总额从 2019 年的 700 亿元下降至 2023 年的 287.7 亿元，降幅 达到 59%。从中标单价来看，垃圾焚烧平均处理单价持续增长，由 2019 年的 69.7 元/吨增长至 2023 年的 119.3 元/吨。近年来，越来越多的大型环保公司通 过收并购实现资源整合及扩张，行业逐渐由增量竞争转向存量竞争。

2、吨发电量提升、CCER 重启、绿证交易扩大，缓解国补 退坡影响

垃圾发电项目的运营收入来源主要为发电收入和处置费，2020 年起国补逐渐退 坡。2012 年 4 月，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》， 明确每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标 杆电价每千瓦时 0.65 元（含税），该电价由两部分组成：一是当地脱硫煤燃机组 标杆上网电价，价格在 0.25-0.5 元/千瓦时不等；二是政府补贴，由省级电网负 担 0.1 元/千瓦时，由国家可再生能源电价基金负担剩余部分。2020 年起国补逐 渐退坡，《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充 通知对生物质发电项目享受补贴的上限作出了明确限制，即“15 年或 82500 全 生命周期合理利用小时数”。此外，根据《2021 年生物质发电项目建设工作方案》， 非竞争配置项目（未纳入 2020 年补贴范围的新增项目以及 2020 底前开工且 2021 年底前并网发电的项目）仍按照 0.65 元/千瓦时的标杆电价结算，且中央补 贴部分实行央地分担；竞争性配置项目（2021 年 1 月 1 日以后开工的项目）中 央补贴部分实行竞价上网。

随着技术水平提高以及垃圾热值上升，主要垃圾发电公司吨发电量持续提高，缓 解国补退坡影响。2019-2023 年，主要垃圾发电上市公司的吨垃圾发电量和上网 电量均呈现整体上升的趋势，且提升幅度明显。其中，光大环境环保能源板块吨 垃圾发电量从 2019 年的 440 千瓦时提升至 2022 年的 470 千瓦时，领先于可比 公司。2023 年，光大环境、中国天楹、瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保的吨垃 圾 上 网 电 量 分 别 达 到 了 325.66/270.50/314.58/289.60/281.96 千 瓦 时 ， 2019-2023 年间的整体增幅分别为 5.9%/20.2%/6.4%/7.9%/-6.8%。

CCER 重启，绿证交易范围扩大，有望带来额外收益。

垃圾发电减碳效应明显，有望通过 CCER 增厚利润。2023 年 10 月，生态 环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，标志着我国正式重 启 CCER。《管理办法》中，对于申请登记的项目表述为“有利于降碳增汇， 能够避免、减少温室气体排放，或者实现温室气体的清除”，垃圾焚烧发电 可避免传统填埋方式产生的以甲烷为主的温室气体排放，同时，能够替代化 石燃料发电，从而减少二氧化碳排放量，减碳效应明显。通过参与 CCER 交易，垃圾焚烧可实现额外收益。以处理能力为 1000 吨/日，年运行天数为 350 天的项目进行测算，假设吨垃圾上网电量为 280 千瓦时，单位减排量为0.8t??2/MWh，则当碳价为 30 元/t??2时，CCER 带来的收入弹性为 2.6%， 利润弹性为 9.1%。

绿证交易范围扩大，进一步保障项目盈利。2023 年 8 月，国家能源局发布 《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费 的通知》，提出对生物质发电的上网电量核发可交易绿证。垃圾焚烧发电作 为生物质发电项目种类之一，或将通过出售绿证获得额外收益。

三、龙头地位稳固，协同优势突出，多点开花打造领 先环境运营商 

1、积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位

深耕沿海省份垃圾焚烧，环保能源板块产能稳健增长。光大环境环保能源板块项 目类型多、分布广。公司以垃圾发电为核心，延伸涉及餐厨垃圾处理、污泥处理、 飞灰填埋、沼气发电等协同业务。截至 2023 年底，光大环境环保能源板块共投 资落实项目 281 个，设计规模（含 O&M 处理规模）为年处理生活垃圾 5378.28 万吨，上网电量 183.10 亿千瓦时，年处理餐厨及厨余垃圾 316.93 万吨，年处理 污泥 50.37 万吨及年处理医疗废物 2.03 万吨。其中，在运垃圾发电项目 148 个 （含 O&M 项目），设计处理规模 4901.95 万吨/年；在建垃圾发电项目 9 个，处 理规模 306.60 万吨/年。公司深耕东部沿海省份垃圾焚烧市场，江苏、山东、浙 江三省在运产能占比近 50%。

并购拓宽“国内+国际”市场版图，深挖市场动能、巩固龙头地位。近年来，光 大环境积极推进收并购，2016 年 6 月 27 日，公司以 1.23 亿欧元收购波兰固废 处理公司 Novago sp. z o.o.，拓展东中欧市场。2018 年以来，公司累计并购 7 个垃圾发电项目，实现贵州、广西等地区市场零的突破，并购项目处理规模达 9250 吨/日。

积极布局“焚烧+”，垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理有望成为未来主要增 长点。“十三五”以来，垃圾发电行业产能逐渐触顶，国补退坡进一步压缩行业 利润空间。面对行业周期波动，光大环境积极调整公司运营策略，布局“焚烧+” 业务，以现有垃圾发电业务为基础，拓展垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理 的运营模式，轻重并举、协同增效，以餐厨等业务的高利润为公司提供增长动能。 截至 2023 年底，公司在运餐厨及厨余垃圾处理、污泥处理处置、医废处理等各 类垃圾发电协同项目 81 个（含 O&M 项目），设计规模 432.79 万吨/年；在建项 目 16 个，设计规模达 75.24 万吨/年。

2、水务板块稳健发展，提标改造下公司盈利能力有望提升

光大水务业务布局广泛，实现泛水产业链全覆盖。光大水务业务触及泛水业务全 产业链，截至 2023 年 12 月 31 日，光大水务在手项目共计 176 个（含 10 个委 托运营及 EPCO 项目），包括 131 个市政污水处理项目、23 个工业废水项目、8 个中水回用项目、6 个流域治理项目及 8 个供水、原水保护、渗滤液等其他项目， 涉及总投资约 307.80 亿元，水处理/供水规模合计 746.81 万方/日。 污水处理规模稳健增长，带动运营收入增加，2022 年成本上行带来短期业绩压 力。光大水务污水处理规模稳健增长，截止 2023 年底，光大水务拥有市政污水 处理产能 577 万立方米/日，工业废水处理产能 41.6 万立方米/日，供水产能 25 万立方米/日。2018-2023 年，公司污水处理量由 12.71 亿方增长至 17.49 亿方， 年均复合增速为6.59%。稳健的规模增长拉动公司运营收入整体增加，2018-2023 年，光大水务营业收入由 47.68 亿港元增长至 67.05 亿港元，年均复合增速为 7.05%。业绩方面，由于电力、药剂等成本上行，公司 2022 年归母净利润同比 增速为-15.8%。随着部分水厂水价上调以及成本逐渐回落，2023 年公司实现归 母净利润 11.87 亿港元，同比+17.5%。

公司水务项目主要分布在一二线城市，污水处理价格较高，且政策推动水质提标 升级，政府端收入增长将改善公司回款情况。公司环保水务板块以污水处理业务 为主，主要分布在东部沿海地区，包括山东、江苏、辽宁等省份。从主要城市的 情况来看，东部地区污水处理费普遍高于西部地区。此外，近年来各部门政策多 措并举支持现有污水处理厂处理设施提标改造，推进污水资源化利用，共同推动 水质提标升级。污水处理提标改造下，出水水质改善，公司有机会与政府协议提 价。近年来公司每年都有部分污水处理厂获批上调水价，涨幅在 4%-61%不等。 尽管水价上涨不能直接反映在公司的收入中，但政府端收入增长有望改善公司回 款情况，从而推动公司现金流状况持续向好。

3、拓展综合能源管理+资源化利用，绿色环保重回增长可期

危废行业量价齐跌导致绿色环保业绩短期承压。2023 年，中国光大绿色环保实 现营业收入 74.17 亿港元，同比-7.8%；归母净利润-3.02 亿港元，同比-188.7%， 亏损主要系国内危废及固废处置市场量价持续下滑导致公司收入减少，且公司部 分项目经营持续亏损导致无形资产、物业、厂房及设备，以及使用权资产耗损亏 损。此外，由于未能及时收取应收政府上网可再生能源电价补贴，公司应收账款 及合约资产也存在耗损亏损。

近年来，公司生物质供电业务拓展放缓。截至 2023 年底，光大绿色环保共拥有 55 个生物质综合利用项目，主要分布在安徽、江苏、山东、湖北及河南等地， 涉及总投资额约 172.1 亿元，发电装机容量为 1069 兆瓦，规模处于行业领先地 位。考虑到行业内优质项目逐渐减少，叠加 2020 年国补退坡影响，近年来绿色 环保生物质供电业务拓展进度放缓，建造收入占比下滑，生物质上网电量基本稳 定在 60 亿千瓦时左右，2023 年为 61.55 亿千瓦时，同比+2.4%。 热电联产改建成本较低，经济效益较高，未来供热业务有望提供核心增长动能。 生物质供电项目依靠蒸汽发电，具有良好的技术基础，只需增设供气管道即可将 供电项目改建成热电联产项目，改建成本相对较低，且经济效益较高。以 2×750 t·? −1垃圾焚烧电厂为例，假设锅炉（蒸汽参数6.1MPa，温度440℃）效率为80%， 蒸汽用户参数 1.2MPa/220℃，蒸汽价格 200 元/吨、蒸汽管输费用 15 元/吨、化 学除盐水制备成本 4 元/吨。在纯凝工况下，经济效益为 11877.24 万元·? −?； 利用主汽双减供热，供热量为 30t·ℎ −1时，经济效益较纯凝工况提高 1574.53 万元·? −?；利用一抽蒸汽供热，供热量为 30t·ℎ −1时，经济效益较纯凝工况提 高 1934.88 万元·? −?。此外，随着供热量的增加，垃圾焚烧电厂总热效率和经 济效益将越来越高。2018-2023 年，公司生物质蒸汽供应量由 36.34 万吨增长至 240.62 万吨，年均复合增速达到 45.95%。公司以现有生物质存量项目为基础， 积极联系周边产业园拓展用热客户，供热业务有望成为未来绿色环保生物质综合 利用板块的主要增长点。

积极拓展综合能源业务，探索零碳园区模式。热电联产模式之外，公司基于现有 生物质项目同步探索综合能源业务模式。2023 年，绿色环保与今世缘签署合作 协议共建零碳园区，由生物质利用业务向综合能源管理与碳资产管理业务转型。 该项目涉及总投资额约 8825 万元，主要针对零碳工厂的相关项目建设，包含屋 顶光伏发电项目、用户侧储能项目、智慧充电桩项目及虚拟电厂项目等（其中光 伏规模 20MWp、储能规模 10MW/20MWh 及充电桩规模 2MW）。未来公司 可依托全国布局的生物质综合利用项目，打造“生物质+零碳园区”新模式，积 极响应国家“双碳”战略布局。 国补回款情况有望改善，利好公司现金流。截至 2023 年底，光大绿色环保应收 账款余额为 78.93 亿港元，以生物质发电国补为主，因此国补的回收情况对于公 司现金流具有重要影响。2020 年以来，共有 538 个生物质发电项目纳入可再生 能源补贴清单，其中光大环境生物质发电项目达 92 个，占比 17.1%。2024 年 3 月 12 日，绿色环保公告下属 16 间农林生物质发电项目公司收到国家电网公司关 于可再生能源电价附加补助资金结算通知，结算金额合计 15.34 亿元，已到账 13.77 亿元。在当前生物质发电项目经营困难的背景下，国补欠款有望陆续发放， 公司现金流预计将进一步改善。

疫情影响危废收料，行业竞争格局恶化导致危废板块收入和业绩下滑。2023 年， 公司运营及完工的危废及固废项目 43 个，无害化处置量约 36.09 万吨，同比-10%； 资源综合利用处置量为 8.79 万吨，同比+174%，销售资源化产品 2.14 万吨，同 比+78%。2020 年以来，疫情冲击宏观经济进入下行周期，产废企业产能不足影 响危废收料，叠加危废行业竞争格局恶化，产能过剩、量价齐跌等不利因素，公 司危固废业务营收及业绩承压，2023 年危固废业务营业收入降至 11.80 亿港元， 同比-28.9%；EBITDA 降至-4.28 亿港元，同比-187.6%。

响应循环经济政策，危固废资源化利用新业务提供新增长。危固废资源化利用区 别于传统的填埋、焚烧等危固废无害化处理，以热裂解等技术提取危固废中燃料 油、炭黑等可资源化利用的产物，同时避免废旧轮胎橡胶中硫化物、多环芳烃、 铅、铬、镉等有害物质直接流入自然界中。公司在湖北黄石、江苏徐州陆续拓展 废旧轮胎资源化利用项目，其中湖北黄石项目在 2023 年下半年已正式投入运营。 湖北黄石废旧轮胎综合利用项目占地面积 195 亩，采用“预处理、回转式热解、 回收轮胎热解油、不可冷凝气和炭黑”工艺，产生钢丝、热解油和炭黑对外销售。 项目总投资额达 5 亿人民币，年产能达 10 万吨。在危固废行业竞争格局恶化的 背景下公司积极拓展资源化利用项目，有望打开新增长点。

4、母公司实力雄厚，在融资方面提供大力支持

光大集团旗下金融板块可为公司提供融资便利，叠加中期票据等多种融资方式， 公司融资成本低于行业平均水平。母公司光大集团由财政部和中央汇金公司发起 成立，其下属的光大银行能够对集团环保项目提供信贷、结算、融资等方面的支 持；光大证券承销了光大环境、光大水务、光大绿色环保发行的部分债券。此外， 公司还通过银行贷款、资产证券化、发行票据等多种方式进行融资。2020 年至 今，光大环境共发行 6 支一般中期票据，均未到期，融资总规模达 115 亿元；光 大水务共发行 16 支债券，融资总规模达 150 亿元，其中 10 支已到期，已到期 债券中包含超短期融资券、一般公司债等，未到期债券均为一般中期票据；光大 绿色环保共发行 6 支债券，均未到期，融资总规模达 59 亿元。依托集团内部协 同优势以及多元化的融资方式，公司整体融资成本较低。据测算，2023 年光大 环境融资成本仅为 3.73%，低于环保行业主要上市公司融资成本均值 4.99%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）