光大环境研究报告：垃圾焚烧行业龙头，自由现金流转正价值有望重估.pdf

光大环境研究报告：垃圾焚烧行业龙头，自由现金流转正价值有望重估。全球最大垃圾焚烧投资运营商。光大环境前身光大国际成立于1993年，4 年后成功登陆香港联交所，2003年开始进军环保行业，是业内为数不多的央 企上市公司。历经二十余年发展，公司已成长为全球最大的垃圾焚烧发电投 资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目191个（含 委托运营项目），设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一。

光大环境股价压制因素浅析。1）会计处理复杂。港股BOT会计准则复杂， 公司披露的运营收入/建造收入/财务收入仅凭字面意思易造成误解，财报阅 读难度相对较高。2）业务多元化压制估值。经过多年发展，公司从早期的 垃圾焚烧业务逐步扩张到餐厨、污泥、水务、生物质发电、危废、光伏多领 域，同时控股两家港股上市公司（光大水务&光大绿色环保），无法按照纯 垃圾焚烧发电公司进行估值。3）历史巨额投资&应收账款拖累现金流。业务 扩张期资金需求巨大，持续对外融资拖累现金流表现，高资产负债率和高财 务费用率也对业绩形成压制。同时，在国补退坡和地方政府财政压力较大的 行业背景下，公司电费补贴、垃圾处理费、污水处理费均被一定程度上拖欠。

为什么当前时点我们继续看好光大环境？1）资本开支下降，24H1自由现金 流转正：作为行业龙头，伴随垃圾焚烧行业增长接近尾声，公司资本开支持 续显著下降，同时更多项目的投运带来充裕经营现金流，2024H1公司经营性 现金流-资本性开支的金额约为10.3亿港元，已实现转正。2）运营利润占 比持续上升：同样资本开支下降带来建造收入占比持续下降，运营收入占比 提升，参考香港二级市场对于垃圾焚烧公司的估值，运营利润拥有更高的估 值水平。按照2025年估值水平看，只考虑运营利润光大环境当前的PE仅6 倍左右，对比同行业相对低估。3）股息率高、分红能力提升：当前公司股 息率5.58%（2024.12.25收盘价）左右，位于垃圾焚烧行业第一梯队，自由 现金流拐点出现后，公司分红能力有望提升。