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三峰环境研究报告：垃圾焚烧技术Alpha：运营领先&出海加速，现金流成长双赢。固废运营&设备一体化布局，立足重庆辐射全国，开启出海新篇章。经 20多年发展，公司成长为集项目投资、EPC 总承包、核心设备研发制 造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商，立足重庆，辐射全国 十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委，截至2024Q1苏伊士间 接持股11%。2024年公司与苏伊士合作，打开设备及EPC出海新篇章。

设备技术Alpha带动现金流快速好转，2023年分红比例34%存提升空间。2015-2023年公司营收复增15%，归母净利润复增22%，2023年净 现比提至1.95，较固废板块均值高17%。公司自由现金流于2022年率 先转正，2024Q1达5.08亿元，接近2023年全年水平，主要系设备技术 Alpha的带动：1）设备销售to B现金流好；2）技术能力带来运营优势， 公司吨上网居全国性固废公司首位，2023年公司垃圾焚烧运营收入中 电网B端支付占比53%，高于同业均值48%。2024 年公司计划投资建 设重庆璧山、甘肃白银（二期）项目，总投资约 10 亿元且分期建设， 资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升，2023年分红比例34%。

垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位，国补保守确认收益低估。1）规 模：截至2023年底，公司垃圾焚烧在手规模6.13万吨/日，①全资及控 股项目：已投运4.00万吨/日，在筹建/已建为11%；②参股项目：已投 运1.51万吨/日，在筹建/已建为13%。2）效率领先：设备优势带来运 营优越性，2023年公司全资及控股项目吨发392度/吨，吨上网344度/ 吨，在全国性布局的固废公司中位列首位。2023年公司平均厂用电率 12.18%，较行业均值低2.81pct。2023年公司全资及控股项目供热量同 比+28%至79万吨，发电改供热增厚收益&改善现金流。3）国补弹性： 截至2023年底公司全资及控股项目中有13个（规模8800吨/日）尚未 纳入国补清单，未确认相应国补收入，我们测算其中11个项目对应国 补年化收入约1亿元，相较于2023年带来净利增量约6.43%。

垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速。公司2000年率先引进 德国马丁技术，并实现国产化替代，截至2023年公司焚烧炉在国内市 占率超30%，获得粤丰、旺能、圣元等同业认可，2023年设备收入同 增116%至9.57亿元。公司积极布局海外，2023年海外新增合同额超6 亿元，截至2023年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃 塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟10国及印度2023年垃圾 焚烧炉成套设备潜在市场516亿元，其他海外市场空间广阔。2024年 三峰携手苏伊士，作为其大陆固废领域唯一合作伙伴，出海有望加速。