2024年铜陵有色研究报告：海外资源注入赋能铜全产业链发展

一、深耕铜业 31 年，打造铜全产业链企业

（一）公司布局铜全产业链

铜陵有色是铜箔行业的龙头企业，是目前国内产业链最为完整的综合性铜业生产企业之 一，主要从事铜矿勘探、采选、冶炼和深加工等业务，生产有铜精矿、阴极铜、HVLP 铜 箔、锂电池铜箔、铜板带、黄金、白银、硫酸、硫精砂等多种产品。其在铜矿采选、铜冶 炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累，是国内主要阴极铜生产企业和内资最大的铜 箔生产企业。公司于 2019 年跻身世界 500 强，2022 年位列《财富》世界 500 强第 400 位。 公司实际控制人为安徽省国资委。公司的控股股东是铜陵有色金属集团控股有限公司， 其持有公司 47.26%的股权，实际控制人是安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。 目前公司旗下有超过 30 家直接、间接控股子公司及联营公司。其中，子公司安徽铜冠铜 箔集团股份有限公司于 2022 年 1 月在深圳证券交易创业板挂牌上市，其主要从事于各类 高精度铜箔的研发、制造和销售业务，主要产品按应用领域可分为标准铜箔和锂电池铜 箔，是国内电子铜箔领域领军企业之一。

公司深耕铜业三十余年，打造全产业链企业。1992-1996 年，公司建立并完成上市。铜陵 有色金属股份有限公司成立于 1992 年。1994 年安徽铜都发展股份有限公司向控股股东 铜陵有色金属公司定向增资扩股，集团公司以金昌冶炼厂经营性资产认购全部股份。1996年公司在深交所主板挂牌上市，是中国最早上市发行股票的铜业企业，股票简称“铜都 铜业”。 1998-2004 年，公司发展壮大，产业链逐渐完善。1998 年，安庆铜矿经营性资产抵配进入 公司。2000 年，狮子山铜矿（2004 年更名为冬瓜山铜矿）经营性资产抵配进入公司。安 庆铜矿和冬瓜山铜矿为企业提供大量的铜矿资源。2001 年，铜都大酒店与集团公司铜材 厂资产置换，开始铜加工企业产业布局。2004 年，公司开发建设铜板带、漆包线、黄铜 棒、铜箔、换位导线等项目，发展铜加工产业。

2007-2010 年，公司实现铜主业整体上市，生产技术水平不断提高。2007 年，公司定向 收购下属企业与铜主业相关资产，实现铜主业整体上市。2008 年-2009 年，实施金隆铜业 公司和张家港联合铜业公司技改项目。 2012-至今，公司持续完善研发创新体系，取得一系列创新成果。2012 年，池州铜箔高精 度电子铜箔项目和代表世界领先水平的“双闪”冶炼项目建成投产。2016 年，收购法国 GRISET（格里赛）公司，铜板带产品打入欧洲高端市场。2022 年，子公司铜冠铜箔在创 业板成功上市。2023 年，公司收购中铁建铜冠投资有限公司 70%的股权，为公司注入了 优质的矿产资源。目前，公司紧跟国际科技产业发展趋势，聚焦铜基新材料、新能源等 战略性新兴产业进行研发创新。

（二）铜产品种类齐全，产量整体稳定

阴极铜产量整体稳中向好。公司拥有包含铜采选、冶炼、深加工、贸易业务一体化产业 链。在铜矿勘探、采选业务领域，公司拥有安庆铜矿、冬瓜山铜矿、天马山矿业等矿产资 源，2022 年生产自产铜精矿含铜 5.16 万吨。在铜冶炼、深加工业务领域，阴极铜产量稳 步上升，2022 年阴极铜产量 162.87 万吨，铜加工材产量 39.09 万吨。 副产品产量整体稳定。在铜产品冶炼过程中，公司还生产硫酸、硫精矿、铁精矿、黄金、 白银等副产品。2022 年公司实现黄金产量 18.84 吨、白银产量 512.50 吨、铁精矿产量 35.68 万吨、硫精矿产量 52.38 万吨、硫酸产量 495.38 万吨。此外，公司重要副产品销量 稳步增加，其中硫酸销量 497.51 万吨，同比增长 1.86%，黄金销量 18.48 吨，同比增长 15.54%。

（三）公司财务状况整体稳定，盈利能力稳中向好

2023 年上半年，受益铜价平稳和金价上涨，业绩水平逐渐回升。2018-2021 年公司营业 收入稳步增长，2021 年受美联储货币政策宽松影响，铜市场价格上升，公司营业收入和 归母净利润大幅度上涨，实现营业收入 1310.34 亿元，同比增长 31.77%。2022 年受经济 下行压力影响，铜价下跌且下游消费市场需求降低，公司实现营业收入 1218.45 亿元，同 比下降 7.01%；归母净利润 27.30 亿元，同比下降 11.96%。截至 2023 三季度，伴随铜价 平稳和黄金价格上涨以及米拉多铜矿的注入，公司盈利能力稳中向好，公司前三季度实 现营业收入 1025.69 亿元，同比增长 15.69%，实现归母净利润 25.79 亿元，同比减少 9%。

铜产品仍为公司最主要业绩来源。营收结构上，2018 年以来，公司铜产品营业收入占比 一直维持在 80%以上，其中 2022 年铜产品营业收入 1050.82 亿元，占公司总营业收入的 86.24%，2023 年上半年铜产品营业收入 595.30 亿元，占公司总营业收入的 86.53%；毛 利结构上，铜产品依然是主要贡献来源，其中 2022 年、2023 年 H1 铜毛利占比分别为 62%/64%，黄金及副产品占比为 18%/30%，化工及其他产品占比为 18%/2%；受公司铜产 品主要为阴极铜和深加工铜，铜产品毛利润整体较低，毛利率一直保持在 4%左右，2022 年铜产品毛利率为 4.22%，2023 年上半年铜产品毛利率为 3.70%。

降本增效持续推动，研发投入持续增加。公司 2018-2022 年财务、管理、销售、研发三大 期间费用率总体呈现下降趋势，其中 2022 年发生三大期间费用 15.84 亿元，同比降低 17.15pct，三大期间费用率 1.30%，同比降低 0.16pct；研发费用 5.89 亿元，同比增长 218.28pct，相较 2021 年度有大幅度上涨，主要系公司本期开展研发创新体系标准化建设， 规范研发项目管理，完善研发费用核算导致。进入 2023 年，公司持续推动降本增效和开 展研发创新体系标准化建设，受收购中铁建铜冠影响，前三季度公司实现三大期间费用 率 1.79%，同比增长 0.29pct，研发投入 3.9 亿元，同比增长 215%。

公司销售净利率稳定，净资产收益率有所承压。2021 年受铜市场价格上升影响，公司销 售净利率和净资产收益率有大幅度增加，创近十年最高水平。2022 年，受新冠疫情和经 济下行压力影响，公司盈利能力略有回落，2022 年销售净利率为 2.61%，同比下降 0.04pct； 净资产收益率为11.21%，同比下降4.06pct。2023年前三季度，公司实现销售净利率3.25%， 净资产收益率 8.17%。 资产负债率持续下降。近三年公司资产负债率持续降低，公司偿债能力有所增强，财务 状况得到改善。其中 2022 年公司资产负债率为 51.19%，同比降低 2.79pct；2023 年前三 季度资产负债率为 50.73%，同比减少 0.13pct，整体仍保持较低水平。

公司现金流较为充裕。2022 年公司期末现金余额为 96.03 亿元，同比增长 83.76%，增长 幅度较大，公司现金较为充裕。现金流情况，公司经营管理得当，年度经营性现金净流 量持续为正，2022 年公司经营活动所产生的现金净流量为 63.44 亿元，同比增长 85.88%； 受产能持续扩张影响，2022 年公司投资活动产生的现金净流量为-18.99 亿元；受子公司 铜冠铜箔 2022 年发行股份募集资金影响，2022 年公司筹资活动产生的现金净流量为-0.90 亿元，同比 2021 年增加 14.94 亿元。

二、收购米拉多铜矿提升铜资源自给率

（一）现有铜资源自给率有望从 3%提升至 10%

公司自有资源有限，铜资源自给率较低，仅为 3%，伴随中铁建铜冠资源注入，预计公司 铜精矿产量将由 2022 年的 5.16 万吨提升至 17.28 万吨，自给率也有望提升到 10%以上。 公司现有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、凤凰山铜矿、铜山铜矿、天马山矿业、安庆月山铜矿、 仙人桥铜矿、沙溪铜矿 8 座矿山，涉及矿种有铜、铅、硫、金、银等。截至 2021 年底， 公司八大矿山合计拥有资源储量超过 4400 万吨，其中铜资源储量约 186 万吨，金约 102 吨、银约 1175 吨。其中，安庆铜矿开创了我国新模式办矿的先河，冬瓜山铜矿成为我国 深井矿山开采标杆和国家级绿色矿山。

公司铜精矿产量整体稳定。截至 2022 年底，公司自产铜精矿含铜产量 5.16 万吨，同比 2021 年小幅下降 2%，公司铜精矿产量整体比较稳定。根据公司 2023 年生产计划，预计 2023 年铜精矿产量 5 万吨，铜精矿产量整体平稳，但受国内铜矿资源储量相对匮乏影响， 对进口铜资源的依赖程度较大，公司资源自给率整体较低，根据 2022 年阴极铜产量测算 自给率仅为 3%左右。根据铜陵有色集团 2022 年度第一期中期票据募集说明书公告，集 团 2018-2021 年 9 月末铜精矿自给率不足 5%，其中进口铜精矿平均占比在 75%左右。

冬瓜山铜矿：公司国内最大自有矿，是深井矿山开采标杆和国家级绿色矿山。冬瓜山铜 矿是公司老牌矿山之一，截止 2021 年，矿山拥有铜金属储量为 85.92 万吨，当前开采深 度已达 1200 多米，是亚洲首个超千米规模 400 万吨坑采铜矿。截至 2022 年 10 月份，冬 瓜山铜矿的易选矿选铜回收率已达 89%，实现了高品位（含硫 40%）和低品位（含硫 20%） 分选，使选硫总回收率已达 60%以上，已经被列入国家级绿色矿山之一。2023 年 1 月份， 冬瓜山铜矿当月完成原矿处理量36.56万吨，生产铜量2360.88吨，选铜回收率达86.58%。。 沙溪铜矿：国内大型深井斑岩型铜矿山。沙溪铜矿由公司全资子公司安徽铜冠（庐江） 矿业有限公司持有（权益 100%），矿山主要为地下开采。截至 2021 年，该矿山铜金属资 源储量为 59.96 万吨。根据 2013 年发布的矿山采矿权评估报告，矿区面积 1.40 平方千 米，保有资源储量矿石量 8278.44 万吨，平均品位铜 0.584%、金 0.438g/t、银 3.322g/t， 生产规模 330 万吨/年，矿山服务年限 23.11 年。正常年份的产品年产量为铜精矿（含铜） 1.58 万吨，铜精矿（含金）1001.66 千克，铜精矿（含银）6906.44 千克。

安庆铜矿：中型铜矿床，资源接替项目顺利推进中。安庆铜矿资源丰富，是由相毗邻的 西马鞍山铜矿床、东马鞍山铜矿床和马头山铁、铜矿床组成，共有 4 个主矿体及 97 个小 矿体，截至 2021 年，矿山拥有铜金属储量为 24.87 万吨。为保证矿山设计生产能力长期 稳定地达标达产，公司先后实施安庆铜矿马头山矿体开采工程、东马鞍山矿体开采工程、 马头山矿体-560m 以下端部矿体开采工程等资源接替开采项目。 根据 2018 年安庆铜矿马头山矿体-560m 以下端部矿体开采工程项目环境影响报告书，安 庆铜矿年产铜精矿（含铜 22%）3.40 万吨、铁精矿（含铁品位 65.42%）33.94 万吨、重介 质产品 8.82 万吨，为我国中型铜铁矿床。 铜山铜矿：铜山铜矿矿产资源品种丰富。矿山已探明的矿产有铜、硫、铁、金、银、锰、 钼、煤、石灰石等，截至 2021 年底，该矿山拥有铜金属资源储量 14.2 万吨。

月山矿业：铜回收率维持较高水平。安庆月山矿业有限公司位于安庆市怀宁县月山镇境 内，截至 2021 年底，该矿山拥有铜金属储量 0.34 万吨，主要产品为铜精矿、铁精矿。月 山矿业铜回收率一直维持在较高水平，2023 年上半年选铜回收率达到 96.96%，位列铜陵 有色矿山前列。 天马山矿业：吸收金口岭铜矿，目前金口岭铜矿已经停产。天马山矿业为公司全资子公 司，旗下拥有天马山硫金矿，2015 年，考虑到天马山矿山与金口岭矿相邻相连，天马山 矿业吸收合并金口岭矿业公司。截至 2021 年，该矿山拥有铜金属资源储量 0.58 万吨，金 金属储量 9 吨，银金属储量 67 吨。其中金口岭铜矿已经停产。

仙人桥铜矿及凤凰山铜矿已停产。公司通过仙人桥矿业持有仙人桥矿山 69%权益，矿区 面积约 3.2689 平方千米，保有资源储量为 1046.86 万吨，采矿回采率 80%，矿石贫化率 10%，评估用可采储量 539.87 万吨，生产规模 33 万吨/年。根据 2021 年 3 月集团公告， 仙人桥铜矿、凤凰山铜矿已停产。2021 年 7 月，凤凰山矿业公司闭坑处置通过省国资委 批复。10 月 10 日，该公司井下系统全部关停，井口封闭，矿山开采结束使命。

（二）背靠铜陵有色集团，中铁建铜冠资源注入正当时

中铁建铜冠集矿山、冶炼、加工业务为一体。中铁建铜冠成立于 2009 年，主要经营矿业 投资，矿山开发技术服务，矿产品、矿山机电产品、矿山物资销售，电解铜购销，有色金 属采选、冶炼、加工等业务，截至 2022 年中铁建铜冠共拥有 14 家子公司，持有一级子公司 CRI（科里安特资源公司）100%权益，主要经营实体包括 ECSA 公司（权益 100%）、 EXSA（权益 100%）、MMSA（权益 100%）等。其中 EXSA 拟从标的公司中剥离，相 关工作正在办理过程中。 完成收购中铁建铜冠 70%权益。中铁建公司由铜陵有色金属集团控股有限公司（权益70%） 和中国铁国际投资有限公司（权益 30%）共同持有。2023 年，为增加优质矿产资源储备， 铜陵有色投资 66.7 亿元收购集团旗下中铁建铜冠 70%股权。2023 年 8 月 5 日，中铁建铜 冠过户至铜陵有色名下的工商变更登记手续已办理完毕。

中铁建铜冠铜资源储量丰富，子公司 CRI 拥有 18 项矿业权。中铁建铜冠主要产品为铜 精矿，其通过持有 CRI 100%权益控制了位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，截至收购 完成日，CRI 拥有厄瓜多尔 18 项矿业权，包括 1 项采矿权和其他 17 项探矿权。其中子 公司 ECSA 拥有 4 个矿业权（1 个采矿权+3 个探矿权），子公司 EXSA 拥有 13 个探矿权， 子公司 MMSA 拥有 1 个探矿权。 CRI 主要资源分布在 Corriente 铜矿带上，该铜矿带共拥有四个铜矿床。CRI 拥有铜矿 带内约 62000 公顷土地的 100%权益，是当今世界上仅有的未开发铜矿区之一。该带目前 包含 Mirador、Mirador Norte、Panantza 和 San Carlos 四个铜和铜金矿床，其中 Mirador、 Mirador Norte 均属于 ECSA 的 Mirador1Acumulada 采矿权，控制及探明矿石量 12.57 亿 吨，铜金属量 603 万吨，铜平均品位 0.48%；Panantza 和 San Carlos 矿山均属于 EXSA， 目前仍为探矿权，推测的矿山量分别为 4.63 亿吨和 6 亿吨，铜平均品位分别为 0.66%和 0.59%。

1、ECSA 旗下米拉多铜矿资源丰富，预计铜精矿产能 20 万吨

唯一采矿权下米拉多铜矿为世界特大型铜矿。米拉多铜矿归属于 ECSA 拥有的 Mirador1Acumulada 采矿权，其位于厄瓜多尔东南部，分为 2 个矿床：米拉多（Mirador） 铜矿床（又称南矿区或南采场）和米拉多北（Mirador Norte）铜矿床（又称北矿区或北 采场），两个矿床均为露天开采，主要矿物为铜，伴生矿物为金和银，该铜矿资源储量丰 富，目前探明及控制的矿石量 12.57 亿吨，矿石铜平均品位 0.48%，铜金属量 603.05 万 吨。其中米拉多南采场探明及控制矿石量 6.68 亿吨，铜金属量 349 万吨，北采场探明及 控制矿石量 5.99 亿吨，铜金属量 254 万吨。

米拉多铜矿处于开采阶段，合计生产规模 4620 万吨/年，铜精矿产能 20 万吨。 其中 1）米拉多铜矿一期工程（南采场）已经达产，铜精矿产能 9 万吨，工程已于 2019 年下半年建成并于 2021 年达产，铜矿石的处理能力为 2000 万吨/年； 2）米拉多铜矿扩建项目二期工程（南采场+北采场），设计南采场扩大到 2640 万吨/年， 北采场 1980 万吨/年，投资规模约为 8.6 亿美元，建设期开始于 2022 年下半年，预计 2025 年 6 月建成投产并预计于 2027 年达到设计的生产规模。届时一期和二期工程对铜矿石的 处理能力将合计达到 4620 万吨/年，预计每年产出约 20 万吨铜金属量对应的铜精矿。 米拉多产能持续爬升，有望带动公司资源自给率提升。伴随米拉多铜矿产能持续爬升， 中铁建铜冠产量明显增长，2022 年，中铁建铜冠铜精矿产量 49.57 万吨，同比增长 41%。 铜精矿含铜产量为 12.12 万吨，同比增长 38%，将带动铜陵有色 2022 年备考铜精矿含铜 产量从 5.16 万吨增加至 17.28 万吨，增幅达 234.9%，伴随米拉多铜矿产能陆续投产，公 司矿石自给率有望进一步提高。

中铁建铜冠营业收入持续增长，未来公司收益可期。受益于米拉多铜矿产能持续爬坡， 副产的黄金、白银等产品也有望增厚业绩。截至 2022 年，中铁建铜冠黄金产量 2.46 吨， 同比+47.2%，白银产量 32.78 吨，同比+40.9%，实现总营业收入 81.01 亿元，同比+41%， 净利润 18.11 亿元，同比+26%，毛利润 45 亿元，同比+30.9%，其中铜营收占比 87%，毛 利润占比 77%，其余为黄金及副产品等其他业务。伴随米拉多铜矿项目陆续投产，预计中铁建铜冠未来五年盈利能力持续增长，其中预计 2027 年营业收入可达到 14.47 亿美元， 净利润达到 1.81 亿美元，而公司预测时铜精矿价格为 7500 美元/吨，而当前 LME 铜市场 价已经到 8600 美元/吨，预计未来收益空间广阔。

选矿技术行业领先，选矿成本远低于国内同类型矿山。公司采用的技术工艺和技术装备 先进，两度融合程度高。选矿自动化建设快速推进，实现了生产全流程的在线监测和控 制，依托先进技术优势，高效自动化设备，精细化管理，米拉多铜矿选矿指标处于同行 业领先水平，选矿成本远低于国内同类型矿山。2020-2022 年，公司一期单位矿石选矿成 本 9.69 美元/吨、12.85 美元/吨、11.44 美元/吨，单位矿石总成本 22.44 美元/吨、30.31 美 元/吨、27.33 美元/吨，吨铜精矿含铜成本为 2.67 万元/吨、2.62 万元/吨、2.96 万元/吨， 预计二期稳产期平均单位矿石总成本费用为 19.55 美元/吨。

2、公司 17 项探矿权探矿程度较低，找矿前景较好

公司 17 个探矿权分布在 ECSA、和 MMSA、EXSA，探矿程度较低。其中：1）ECSA 拥 有的 3 个探矿权和 MMSA 拥有的 1 个探矿权尚未发现资源储量，目前没有进一步开采 计划，所占土地将用于米拉多铜矿的尾矿库建设，未来基本不具备开采可能性。 2）EXSA 的 13 项探矿权主要矿区已经发现了矿致异常，找矿前景较好。EXSA 下的矿 权区域面积约为 3.85 万公顷，包括 Panantza 及 SanCarlos 等 13 个探矿权。当前潘兰沙 （Panantza）铜矿及圣卡洛斯（SanCarlos）铜矿已经完成探矿阶段的普查工作，推测的 矿山量分别为 4.63 亿吨和 6 亿吨，铜平均品位分别为 0.66%和 0.59%，其他矿权仅进行 了少量的物化探工作，各类资源级别及所属资源量均未探明，但多数矿已经发现了矿致 异常。受周边社区反矿活动影响，EXSA 无法开展进一步勘探工作，经公司申请，EXSA 拥有的 13 个探矿权的有效期已被暂停；鉴于周边社区反矿活动持续时间的重大不确定 性，EXSA 旗下探矿权后续进一步开发的时间及进展存在不确定性。若未来不可抗力消 失，能够进行详查、勘探，探明经济可采储量的可能性较高。

三、铜冶炼产品规模国内领先，技术优势明显

（一）依托 5 大冶炼基地，铜冶炼规模国内领先，副产品种类丰富

公司现有 5 个冶炼公司：金冠铜业、金通铜业、金隆铜业、铜冠冶化和张家港联合铜业。 其中，金冠铜业和铜冠冶化是公司的分公司，金通铜业（50%）、金隆铜业（61.4%）和张 家港联合铜业（85%）均为公司的部分控股子公司。通过布局五大冶炼厂，公司形成阴极 铜、阳极泥、硫酸、硫酸镍、黄金、白银等冶炼产品，截至目前，公司 5 个冶炼基地阴 极铜（又称精炼铜或精铜）产能 168 万吨，在建 20 万吨阴极铜产能、10 万吨阳极铜产 能、硫酸 449.32 万吨、黄金 16 吨、白银 580 吨、阳极板 32 万吨。若包含绿色智能铜基 新材料项目，公司合计硫酸产能为 619.32 万吨。

依托 5 大冶炼基地，公司铜冶炼生产规模国内领先。截至 2022 年，公司阴极铜产量 162.87 万吨，占国内总产量的 14.73%，预计位列行业第二（仅次于行业第一的江西铜业，2022 年产量 183.94 万吨，占国内总产量的 16.64%）。为进一步提升公司冶炼能力，近年来， 公司多个冶炼子公司实施扩产项目建设。截至目前，仅剩下赤峰金通铜业有在建项目规 划建设中，包括铜冶炼工艺升级搬迁改造一期工程电解扩建 5 万吨项目（于 2023 年投 产）和二期 20 万吨电解铜＋10 万吨阳极铜项目（2023 年开工，预计 2025 年 10 月建成 投产），届时公司铜冶炼生产规模有望进一步提升。 硫酸、黄金、白银等副产品种类丰富。公司精炼铜采用火法工艺，副产品从铜精炼过程 中依次产生。截至 2022 年，公司精铜冶炼过程生产硫酸 495.38 万吨，黄金 18,838 千克， 白银 512.50 吨，分别同比变化 2%、18%、-18%。根据近五年公司生产数据测算，公司每 冶炼出一吨阴极铜，平均带来副产品硫酸 3 吨左右，单吨精炼铜带来黄金产量呈逐年增 长，单吨精炼铜带来白银产量在 300 克左右上下浮动。伴随铜冶炼扩产项目陆续落地， 副产品规模有望进一步增长。

绿色智能铜基新材料项目助力公司冶炼业务跨越式发展。项目总投资 103 亿元，包括高 端铜线材产能 50 万吨/年，副产硫酸 170 万吨/年，成为当前世界规模最大的单套“双闪” 工艺铜冶炼厂。项目建成达产后，将使铜陵有色冶炼总产能超过 200 万吨，巩固铜陵在 世界铜制造版图中的龙头地位，2022 年 12 月底该项目已经开工建设，预计年均销售收 入(不含税)306 亿元，年均利税总额 27 亿元，年均所得税 6.8 亿元，年均利润超 20 亿元。

1、金冠铜业：全国第一大单体矿铜冶炼工厂，阴极铜产能 68 万吨

金冠铜业是公司分公司，拥有“双闪”和“奥炉”两个厂区，当前合计阴极铜产能 68 万 吨、硫酸 249.32 万吨、黄金 6 吨、白银 180 吨、阳极铜 8 万吨。其中：

1）“双闪”项目设计阴极铜产能 40 万吨，项目于 2010 年 3 月开工建设，2012 年 12 月 建成投产，项目总投资 70 亿元，占地面积约 1500 亩，设计产能为年产阴极铜 40 万吨、硫酸 145 万吨，同时年产黄金约 6 吨、白银 180 吨，是世界上一次性建成规模最大的铜 冶炼厂。2022 年，公司签订双闪节能环保升级改造项目，包括改造和新增闪速冶炼系统 的熔炼、制酸、炉渣选矿、电解精炼、制氧、余热发电生产设施，2022 年 6 月，“双闪” 完成技术再升级，新增阳极铜产能 8 万吨/年，新增硫酸产能 28 万吨/年。 2）“奥炉”项目初始设计阴极铜产能 20 万吨，项目于 2016 年 3 月开工建设，2018 年 3 月竣工点火烘炉，5 月正式投料试生产。项目总投资 32.84 亿元，占地面积 574 亩，设计 产能为年产阴极铜 20 万吨、硫酸 76.32 万吨。项目采用“奥炉+智能数控转炉+回转阳极 炉+两转两吸制酸+PC 电解”工艺，创造了同类工程建设工期最短、投资最少、投产最快、 安全零事故的新纪录。2022 年，奥炉电解新增 8 万吨阴极铜项目的建成投产，金冠铜业 阴极铜产能扩充至 68 万吨/年。该项目于 2022 年 4 月 26 日正式动工建设，电解液循环 系统共用原现有系统，并于 2022 年 10 月下旬顺利产出首批阴极铜，高纯铜率达 99.34%， 预计奥炉电解阴极铜综合能耗可降低 2.55 千克标准煤/吨，年均不含税销售收入将增加 46 亿元。 铜陵有色金冠铜业分公司坚持“打造世界铜冶炼样板工厂”的战略目标，全面深化改革， 2020-2022 年以来主产品产量、营业收入、净利润年均增幅分别达 25%、65%、53%，年 销售收入突破 400 亿元，年利润突破 20 亿元。

2、金隆铜业：我国第一座自主设计建造闪速炼铜工厂，阴极铜产能 45 万吨

金隆铜业是我国第一座自主设计和建造的闪速炼铜工厂。公司筹建于 1992 年，1997 年 建成投产，由铜陵有色、住友金属矿山株式会社、住友商事株式会社、平果铝业公司共 同组建，其中铜陵有色持有 64.1%权益。公司产品包括阴极铜、硫酸以及金、银等冶炼副 产品。经过 15 万吨/年技改、21 万吨/年扩能改造和 35 万吨/年挖潜改造，2022 年公司已 经形成年产 45 万吨阴极铜、120 万吨硫酸、10 吨黄金、400 吨白银的生产能力。 原料采购主要来自进口。采购原料主要有进口铜精矿、进口冷铜、国内铜精矿、国内冷 铜、铜阳极泥等，其中国内铜精矿、阳极泥均来自集团公司（母公司）内部的其他子公司 或分公司。采购的原料银均来自上述采购的矿产副产品中，进口铜精矿主要来自智利、 秘鲁、墨西哥、加拿大等国家，进口冷铜主要来自刚果及赞比亚等国家。

3、张家港联合铜业：打造国内一流现代化精炼厂，阴极铜产能 30 万吨

张家港联合铜业是铜陵有色控股子公司（85%权益），公司创建于 1996 年，主产品包括 阴极铜，副产品有粗硫酸镍、阳极泥等，主产品“铜冠”牌阴极铜为 LME 和上海期货交 易所注册产品，中国名牌产品。 铜精炼工艺由生产粗放型向集约环保型转变，实现阴极铜产能 30 万吨。公式原设计阴极 铜产能 20 万吨，2013 年 4 月，公司铜精炼工艺由生产粗放型向集约环保型转变，延伸产 业链，全力推进综合利用废杂铜和新增 10 万吨电解铜项目。其中一期工程新增一套国产 倾动炉，新增 10 万吨大板 PC 电解，形成年产 30 万吨阴极铜生产能力；二期工程新增一 套卡尔多炉，再增加一套倾动炉；同时，对现有 4 台阳极炉进行局部技术改造，最终升 级改造后，生产工艺和环保指标达到国内外先进水平。2015 年 4 月，与 PC 电解系统联 动试车，第一批 PC 电解铜成功下线，阴极铜年产能达 30 万吨。

4、赤峰金通铜业：公司冶炼主要增量项目，阴极铜产能 45 万吨

赤峰金通铜业有限公司（原赤峰金剑铜业有限责任公司）始建于 1990 年，原隶属于沈阳 军区后勤部大连企业管理局，1998 年底由军工企业转入地方。2008 年 8 月与安徽铜陵有 色金属集团股份有限公司完成资产重组，成为国有控股企业。2021 年 4 月，北京大地远 通（集团）有限公司、承德希贵商贸有限公司投资入股后，正式更名为金通铜业。铜陵有色公司持股比例为 50%，主营业务为常用有色金属冶炼等，主要产品有阴极铜、硫酸、 阳极泥、硫酸镍、铁粉、灰渣等，冶炼项目由铜陵有色主导运营，2021 年 7 月公司更名 为“赤峰金通铜业有限公司”。 公司总设计阴极铜年产能 45 万吨，阳极铜产能 16 万吨，项目共两期：2017 年，公司铜 冶炼工艺升级改造项目正式启动，项目采用“仓式配料-侧吹熔炼-智能数控吹炼-回转式 阳极炉精炼-PC 电解”工艺方案。其中： 1）一期 20 万吨阴极铜+6 万吨阳极铜，投资 24 亿元，目前已经进入正常生产环节；2022 年，赤峰金通铜业有限公司铜冶炼工艺升级搬迁改造一期工程电解扩建 5 万吨项目，该 项目已经于 2023 年 3 月竣工建成，2023 年 3 月至 2023 年 6 月赤峰金通铜业有限公司对 建设项目配套的环境保护设施进行调试，5 万吨扩建项目投产后公司一期项目阴极铜产 能由 20 万吨提升至 25 万吨。 2）二期设计年产能 20 万吨电解铜＋10 万吨阳极铜项目，项目总投资 40 亿元，项目即 将启动，致力于打造绿色、智能化、机械化的铜冶炼样板工厂，目前前期手续已全部完 成，2023 年开工，预计 2025 年 10 月建成投产。届时公司阴极铜总产能将达到 45 万吨， 阳极铜产能 16 万吨。

5、铜冠冶化：专注处理内部矿山硫铁资源，打造一流循环经济示范基地

铜冠冶化公司专注于高效循环绿色处理铜陵有色金属集团内部矿山的硫铁资源，主要产 品包括硫酸渣、球团。截至目前，公司具备年产 120 万吨球团项目和年产 60 万吨硫酸渣 项目，主产品“铜冠”牌硫酸、铁球团先后荣获“安徽省名牌产品”称号。其中： 1）年产 120 万吨球团项目是利用硫酸渣项目产生的含铁约 60%的硫酸渣和铜陵有色公司 相关矿山伴生的铁精砂为原料，采用国际先进的链篦机—回转窑工艺技术进行生产，解 决了废渣堆放给环境造成的污染问题。 2）年产 60 万吨硫酸渣项目是利用铜陵有色冬瓜山铜矿选铜后复杂磁黄铁矿作为原料进 行焙烧，生产硫酸渣，副产 80 万吨硫酸，发电 120000kkwh。项目采用二套焙烧系统， 关键设备设计均由芬兰奥托昆普技术公司（原德国鲁奇冶化公司）提供，单台焙烧系统 设计规模最大，项目具备世界领先水平。

（二）拥有全球最先进双闪工艺，技术优势明显

铜冶炼是指从铜精矿到精炼铜的形成过程，主要分为火法冶炼与湿法冶炼两种技术路线。 其中火法冶炼以硫化铜精矿为主，当今生产铜的主要方法，占铜产量的 80%～90%，通 过熔炼、吹炼、火法精炼、电解精炼等环节形成电解铜，包括传统工艺：如鼓风炉熔炼、 反射炉熔炼、电炉熔炼和现代强化工艺：如闪速炉熔炼、熔池熔炼等。而湿法冶炼以氧 化铜矿为主，通过浸出、萃取等环节形成电解铜。 铜陵有色双闪工艺为闪速熔炼+闪速吹炼工艺，工艺主要包括铜精矿干燥、铜精矿输送、 闪速熔炼、冰铜粒化、冰铜制粉和输送、闪速吹炼、阳极精炼、残极处理和烟气处理等工 艺技术。

金冠铜业拥有超高强度双闪熔炼技术，技术水平居行业前列。金冠铜业分公司采用当今 世界最先进的闪速熔炼、闪速吹炼工艺技术，工艺集世界先进的闪速熔炼、闪速吹炼、 顶吹熔炼、智能数控吹炼、PC 电解、两转两吸、非衡态高浓度制酸、离子液高效脱硫工 艺等各类成熟冶炼工艺技术于一体，其充分吸收了犹他冶炼厂和祥光铜业闪速吹炼技术 方案设计与生产操作等方面的经验，结合铜陵有色在闪速熔炼技术上多年的生产经验， 在工艺配置、设备选型方面进行了诸多技术创新。其阴极铜优质品率、铜冶炼综合能耗、 电解电流效率、选矿尾渣含铜、硫捕集率等多项生产技术指标国际领先，资源可完全实 现内部循环利用，实现零排放，成为世界铜冶炼的样板工厂。

2022 年，金冠铜业“闪速熔炼冰铜的处理方法”获得发明专利，经济效益明显。该工艺 节约人力物力、节省堆放场地，简化了混合摊匀的步骤，可降低因物料品质波动或转运 慢对闪速吹炼炉工序造成的影响。2 月份，该车间在稳控闪速吹炼炉每小时处理量达 100 吨、日均冰铜处理量突破 2279 吨的情况下，再次创下闪速吹炼炉系统作业率 99.68%的 优异指标，相对于 1 月份提升了 1.19 个百分点。 金隆铜业采用的超高强度智能数控闪速炼铜技术，在国际上首次提出超高强度闪速熔炼 理念，发明双旋预混多流喷射技术和装备，实现了闪速炉低能耗、低渣含铜、低三氧化 硫发生率的高强度熔炼；自主研发转炉炼铜数控技术，解决了一百多年来依赖人工经验 终点判断存在的低效、高安全风险等长期制约铜冶炼发展的瓶颈问题；节能电解精炼铜 技术等成果整体技术达国际领先水平。 注重科技创新，为公司技术发展提供支撑。截至 2022 年，公司获省部级科技成果奖 6 项， 其中省科技进步一等奖 1 项、二等奖 1 项、三等奖 2 项，中国有色金属工业协会科学技 术奖一等奖 1 项、二等奖 1 项；发布行业标准 3 项。截至 2022 年，公司铜冶炼总回收率 同比增长 0.29%；硫捕集率达到 99.67%。

（三）冶炼原料以外购为主，矿石紧缺带动铜冶炼加工费震荡运行

冶炼原材料铜矿以外购为主，自有矿占比较小。阴极铜是公司冶炼端最主要的产品，主 要原料是铜精矿。根据公司公告，2022 年公司自产铜精矿产量为 5.16 万吨，阴极铜 162.87 万吨，铜精矿的自给率为 3.2%，伴随中铁建铜冠资源注入，公司铜精矿产量可能提升至 17.28 万吨，自有矿产量增幅达 235%，自给率有望提升到 10%以上，但仍将无法满足公 司阴极铜原料使用量，外购铜精矿仍为公司铜精矿最主要来源。 近期铜精矿加工费震荡运行。公司主要通过外购铜精矿经粗炼、精炼成阴极铜后对外销 售，铜冶炼加工费成为影响公司冶炼盈利能力最重要的因素之一。2022 年，全球铜矿山 处于产能释放阶段，海外铜精矿供应预期较宽松，推动冶炼加工费持续回升。到 2023 年 中，冶炼加工费达到近五年同期最高水平。2023 年 10 月后，部分矿山检修、停产等导致 矿山紧缺，冶炼加工费震荡运行，截至 2023 年 12 月底，中国铜冶炼厂粗炼费(TC)为 62.2 美元/吨。

四、铜加工材产品种类丰富，产品结构迈向高端化发展

依托铜冠铜箔、铜冠电工、金威铜业和铜冠黄铜、铜陵格里赛铜冠五大铜加工基地，公 司形成多类型铜加工材产品。当前产品主要包括 PCB 铜箔、锂电池铜箔、铜板带等。按 照“高档次、差异化、大规模”的思路，公司建成了一批高起点、高技术含量的铜加工项 目，至今已经形成棒、线、缆、板、箔等配套发展新格局。其中金威铜业公司超大超宽高 精度铜板带加工技术国内一流、国际领先，“铜冠牌 HTEB 红化电子铜箔产品打破国外技 术垄断，高精密异型铜带填补了我国高端异形电子铜带产品生产领域的空白。 截至 2022 年，公司实现铜加工材产量 39.09 万，五大基地合计铜加工材产能约 50.8 万 吨，其中电子铜箔产品产能 2.5 万吨/年、高精度铜板带 4 万吨/年、高精密异形铜带 3000 吨/年在建中，预计未来五大基地铜加工材总产能 57.6 万吨。此外，公司绿色智能铜基新 材料项目将助力公司铜加工产能实现跨越式发展，该项目预计带来高端铜线材产能 50 万 吨/年，2022 年 12 月底已经开工建设。以上项目全部建成后公司铜加工材产能将超过 100 万吨。

1、铜冠铜箔：锚定高端电子铜箔，国内行业领军企业

公司为铜陵有色在铜加工领域重要子公司（公司持股 72.38%）。第二大股东合肥国轩高 科动力能源有限公司持有公司 2.62%的股权。公司目前旗下有两家全资子公司，分别是 铜陵铜冠电子铜箔有限公司和合肥铜冠电子铜箔有限公司。其中铜陵铜冠主要生产锂电 池铜箔，合肥铜冠主要生产 PCB 铜箔。2022 年 1 月，铜冠铜箔在深交所创业板成功上 市，募集资金 35.79 亿元，成为安徽省首家分拆上市企业、第 150 家上市公司，也是省内 上市公司 IPO 募集资金规模最大的制造业企业。 公司是高端电子铜箔领域领军企业。截至 2022 年，公司拥有电子铜箔产品总产能为 5.5 万吨/年，其中，PCB 铜箔产能 3.5 万吨/年，锂电池铜箔产能 2 万吨/年，形成了“PCB 铜 箔+锂电池铜箔”双核驱动的业务发展模式。截至 2022 年，公司生产电子铜箔 4.1569 万 吨，同比增加 1.37%；销售电子铜箔 4.0566 万吨，同比减少 1.21%。

PCB 铜箔和锂电池铜箔产品种丰富，应用领域广阔。其中 PCB 铜箔产品主要用于通信、 计算机、消费电子和汽车电子等领域，包括高温高延伸铜箔、反转处理铜箔、高 TG 无卤 板材铜箔和极低轮廓铜箔等；锂电池铜箔产品主要用于新能源汽车、电动自行车、3C 数 码产品、储能系统等领域，主要包括动力电池用锂电池铜箔、数码电子产品用锂电池铜 箔、储能用锂电池铜箔等。

产品结构持续向高端化发展。PCB 铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主 要原材料，其中 RTF 铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，应用于 5G 用高 频高速材料和较大电流薄型板材等，凭借其低粗糙度成为公司主要推广的高端产品之一。对于锂电铜箔而言，厚度越薄、质量越轻，单位质量电池所含有的活性物质越多，电池 容量越大，公司锂电铜箔具备大规模生产 6μm 规格的生产能力。2018 年-2021 年上半年， 公司 RTF 铜箔销量占 PCB 铜箔的销量比例分别为 0.02%、3.02%、9.32%及 10.37%，6μm 及以下铜箔销量占锂电池铜箔的销量比例分别为 3.78%、9.85%、24.82%及 37.80%，伴随 高端铜箔产品占比不断增加，公司产品结构持续优化。 2023 年公司业绩承压。2021 年，受消费电子市场景气度较高，铜箔加工费提升，公司营 业收入和归母净利润均大幅度提升。2021 年公司实现营业收入 40.82 亿元，同比增长 65.92%；实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 412.46%。2022 年，受下游增速放缓，铜 箔加工费下滑等因素影响，公司营业收入略有回落，2022 年公司实现营业收入 38.75 亿 元，同比下降 5.07%，归母净利润 2.65 亿元，同比减少 27.86%；2023 年前三季度公司实 现营业收入 27.8 亿元，同比增长 0.61%，归母净利润 584.5 万元，同比减少 97.4%，主要 是由于全球经济不稳定以及消费电子市场低迷、行业竞争等多重因素的影响,铜箔加工费 收入下降。

公司产能扩建项目积极推进中，未来将具备电子铜箔产能 8 万吨。公司首发募投项目铜 陵铜冠年产 1 万吨 PCB 铜箔项目在 2022 年已建成投产并进入试生产阶段。截至目前， 公司拥有在建锂电池铜箔产能 2.5 万吨/年，其中 1 万吨在铜陵基地处于安装状态，另外 在池州的 1.5 万吨的项目目前处于在建状态，项目建成投产后，公司将具备年产各类高精 度电子铜箔 8 万吨的能力。

公司产品技术领先，高端电子铜箔市场占有率高。铜箔生产对工艺技术要求极高，高端 铜箔产能是行业内企业的重要竞争壁垒。公司高频高速用 PCB 铜箔在内资企业中具有显 著优势，其中 RTF 铜箔产销能力于内资企业中排名首位，生产的高端产品 HVLP 铜箔作 为进口替代产品目前在内资企业中只有铜冠铜箔能独家生产并批量供货，未来，公司仍 将积极开拓 RTF 铜箔及 HVLP 铜箔等新产品在下游的规模化应用。公司锂电铜箔具备大规模生产 6μm 规格（当前市场量产的最领先的锂电池铜箔）的生产能力，4.5μm 锂电池 铜箔已实现收入。 公司与下游客户已经建立良好合作关系，供应商认证构筑稳固护城河。公司在 PCB 铜箔 和锂电池铜箔领域均与业内知名企业建立了长期合作关系，取得了该等企业的供应商认 证，客户群体稳定且大部分为行业内标杆企业，具有较强的客户粘性，能促进公司研发 提升。其中在 PCB 铜箔领域的客户包括生益科技、台光电子、华正新材、金安国纪、沪 电股份、南亚新材等，在锂电池铜箔领域客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科、星恒股 份等。未来，公司将加快推进 6μm 以下及高抗拉产品的市场推广，同时注重高端客户开 发。

2、金威铜业：瞄准高端市场，致力于超大超宽高精度铜板带

铜陵金威铜业是铜陵有色金属集团股份有限公司的下属分公司，致力于铜板带的研发和 生产，主要产品包括黄铜、紫铜、框架材、磷青铜、锌白铜等各系列铜及铜合金板带材产 品，广泛用于半导体、新能源汽车、轨道交通、通讯、装饰等领域，主要用于大型雕塑、 家居装饰、汽车等产品，小部分产品用于 110kv 以上级变压器的绕组线，用于低压高电 流端。 公司具备高精度铜板带 10 万吨，项目分二期建设，总投资 17.8 亿元，其中一期年产 6 万 吨高精度铜板带项目基本建成，项目采用先进成熟的熔铸和压延生产工艺，引进当今国 际先进的生产设备，配备国际一流的自动控制系统，产品最大宽度为 1250mm，最小厚度 为 0.05mm，产品具有高附加值、高科技含量，可广泛应用于高品质要求的电子信息产业、 汽车、军工、机电、仪器仪表、日用五金和装饰领域。 公司产品定位中高端，生产工艺技术和产品结构持续优化。公司微合金化无氧铜性能指 标达到国内外先进水平，实现进口替代，成为德国博世公司无氧铜带国内唯一供应商； 复合紫铜厚带系列产品相继开发成功，其中宽度为 1250 毫米的紫铜带打破了国外技术垄 断，填补了国内 1000 毫米以上系列宽度紫铜带生产空白；高氧铜烧结材料开发、中科研 高能物理——高强度高导 0.4 开发、凯中新能源汽车厚带产品开发、CFA95 材料开发等 攻关项目均取得较大进展。

产品市场占有率较高。目前，变压器铜带已经成为 ABB、西门子、施耐德等世界 500 强 企业的合作伙伴，市场占有率约 20%。高附加值合金产品已经突破了表面质量、性能指 标等一直以来困扰企业的制约因素，以 C194 为代表的高端合金产品实现了批量生产，产 品质量处于市场领先水平。其他合金产品 C192、C5191、C7541 等已在市场批量销售，市场占有率稳步提升。 高精度无氧铜带抢占新能源市场先机。公司 C1020P 高精度无氧铜带产能约 1 万吨/年。 瞄准新能源动力领域市场，金威铜业开发适销对路的铜加工材，并成功进入以深圳沃特 玛、巴斯巴公司为代表的新能源汽车用铜板带市场。其中公司开发的 C1020P 高精度无氧 铜带，应用于新能源汽车电控系统零部件，已成功代替国外同类型高精度铜板带材料， 成为此材料国内唯一供应商。

3、铜冠电工：国内最大漆包圆线生产地之一

公司为国内最大的漆包圆铜线、阳极磷铜材生产基地之一。公司是铜陵有色下属全资公 司，拥有芜湖铜冠电工、铜陵有色股份线材、铜冠铜材 3 家全资子公司，现有“铜冠牌” 漆包线、阳极磷铜材和高导铜材三大主要产品，目前已形成年产 6 万吨漆包线、3 万吨阳 极磷铜材和 22.5 万吨高导铜材的生产能力。

公司先后通过了 ISO9001、IATF16949 质量体系认证、ISO14001 环境体系认证和美国 UL 安全认证，并荣获国家“AAAAA”标准化良好行为企业称号。公司拥有从奥地利、德国、 芬兰等国引进的先进生产设备，从美国、丹麦、意大利等国引进的先进检测设备，拥有 国内先进的漆包线生产线、阳极磷铜材生产线及无氧和低氧铜材生产线。2022 年，铜冠 电工顺利实现年度利润目标，市场占有率持续提升。

4、铜冠黄铜：铜陵规模最大铜棒企业之一

铜陵有色铜冠黄铜棒材有限公司是铜陵规模最大的铜棒企业之一，设计年生产能力为高 精度黄铜棒 7.5 万吨，产品包括高精度易切削、热锻、耐腐蚀等高精度铜合金棒材等，铜 陵有色持有铜陵黄铜 75%权益。当前，该公司在原有产品基础上，确定了以无铅黄铜、 小规格黄铜棒等高附加值产品开发及市场开发作为重点，持续推进产品转型升级。

5、铜陵格里赛铜冠：高精密异性铜带生产企业

铜陵格里赛铜冠电子材料有限公司（公司 100%持股）位于铜陵经开区金威铜业公司内， 主要生产高精密异型铜带，生产规模为 3000 吨/年。2015 年底项目开启试生产，该生产 线的建成投产，填补了我国高端异形电子铜带产品生产领域的空白，将打破同类产品过 去一直依赖进口的局面，推动我国铜加工技术向国际尖端领域迈进。 公司异型铜带生产工艺优势明显。公司从法国引进先进的异型铜带生产全套设备，采用 世界领先的锻打轧制技术生产高精度异型铜带，具有流程短，效率高，节能环保，品质 优良等优点。公司引进了模具开发核心技术，用于开发生产高精度异型铜带，产品具有 强度高，尺寸精确，内应力低，耐高温软化，冲压性能、焊接性能及电镀性能高等特点， 广泛应用于电子信息产业用大功率电子分立器件、大屏LED显示引线框架材、仪器仪表、 汽车、船舶和航空用电子元器件等行业。 公司拥有 6000 吨异形铜带生产能力。2022 年，公司开启年产 3000 吨高精度异型铜带扩 建项目，项目总投资 3245.22 万元，建设内容为在现有生产厂房新建 2 条异型铜带锻打 生产线和 1 条铜带研磨清洗线，项目工期 3 个月，项目可新增年产 3000 吨异型铜带的生 产能力。

五、2024 年下半年或迎布局良机，铜箔市场空间广阔

（一）铜：2024 年下半年或迎布局良机

2023 年矿山端上半年矿山干扰较多，下半年铜供应恢复。2023 年初，多个干扰事件如秘 鲁反政府抗议、Cobre Panama 权益金争议、印尼暴雨、智利暴雨、洛阳钼业权益金问题 等等，明显导致 2023 年上半年矿山产量不及预期。根据 ICSG 预测，2023 年全球矿山产 铜预计增长 1.9%，高于上半年的累计同比增速 1.3%，这意味着下半年的矿产铜增速约为 2.9%，明显高于上半年增速。 2023 年，冶炼端增速明显高于矿端。2023 年 1-8 月全球精炼铜产量同比增长 4.7%。精炼 铜产量的增长主要由中国和刚果金带动：ICSG 报告显示，1-8 月中国精炼铜产量同比增 长约 12%，刚果金精炼铜产量增长同比增长约 7%，其他地区产量同比下降约 1%。中国 由于大冶有色等铜冶炼项目的投产，电解铜增长十分显著：根据 SMM 数据，2023 年 1- 9 月电解铜产量达到 848.6 万吨，同比增长 11.5%，其中 9 月单月产量达到 101.2 万吨， 创历史新高。

全球增量矿山项目投产时间集中在 2023 年，预计 2024 年主要增量为投产产能的全年释 放。2023 年是全球矿山投产的高峰，但由于 2023 年年初矿山干扰频发，导致 2023 年实 际矿山增量不及预期。预计 2024 年主要的矿山增量体现为新项目的产能爬坡和全年满产 的阶段，根据我们前期发布 2024 年有色金属策略报告之一《贵金属、基本金属仍是主要 配置方向》，假设项目进度完全符合预期，2024 年预计矿产铜产量增加约 71 万吨。预计 进入 2024 年之后，矿山产能扩张逐渐平息，冶炼产能进入集中投放期，为期 2 年半的冶 炼端较矿山端偏紧的格局即将出现拐点。

消费端，中国消费增长是全球消费增长的主要驱动力。全球 2023 年 1-9 月精炼铜消费量 为 1996.9 万吨，同比增长 3.04%。根据 ICSG 报告，2023 年 1-8 月中国表观消费量增长 约 5%，欧洲、日本、美国负增长，导致除中国以外的地区的消费量同比下降约 3%。中 国 2023 年 1-10 月精炼铜实际消费量同比增速达到 4.9%，同比增加 60.42 万吨。 2023 年，从下游需求来说，地产竣工、基建、新能源行业投资拉动中国铜消费量。自 2022 年年中开始，中共中央政治局提出“保交楼、稳民生”，住建部、财政部、央行联合推动 “保交楼”专项借款，2023 年以来地产竣工面积大幅好转，1-11 月房屋竣工面积同比增长 17.9%，是铜、铝等基本金属的重要需求增量；电网和电源基建投资同比正增长，尤其 是电源基建投资增速达到了 39.6%。2024 年，从下游需求结构上看，新能源需求将继续 贡献主要增量。2024 年预计贡献全球铜需求量增量 60 万吨。

根据我们前期发布 2024 年有色金属策略报告之一《贵金属、基本金属仍是主要配置方 向》预测，预计 2024 年全球铜供给暂时略显宽松，2025 年进入短缺。其中供给端预计在 2024 年迎来矿山、冶炼双宽松年度。预计 2024-2025 年铜矿山产量分别增长 70.8 万吨和 61.6 万吨，分别同比增长 3.18%和 2.68%；冶炼端，2024-2025 年精炼铜产量分别增长 91.1 万吨和 83.3 万吨，分别同比增长 3.49%和 3.09%。需求端增长结构有望发生变化。全球 精炼铜需求有望受益于新能源蓬勃发展带来的需求增量；印度和东南亚地区的经济高速 增长和广阔的人口基数有望成为铜消费增长的重要力量；中国地产竣工端预计有所走弱， 但政策发力有望托底经济；美国等发达国家仍具有一定韧性。我们预计 2024-2025 年全 球精炼铜需求量为 2682.2 万吨、2799.4 万吨，分别同比增长 2.26%、4.37%。从供需平衡 上来看，预计 2024 年精炼铜小幅供过于求，2025 年进入供给短缺，2024-2025 年供给分 别过剩 16.0 万吨、短缺 17.9 万吨。

但考虑报告后发布后，11 月 28 日巴拿马总统表示将关闭全球最大铜矿之一的 Cobre Panama 铜矿，若停产全年或影响 24 年产量 35 万吨左右，Anglo American 在智利的 Los Bronces铜矿将进行维护保养，在秘鲁的Quellaveco铜矿也因为地质工程隐患进行调整，预计 Anglo American 24 年影响铜矿产量 18-21 万，则 2024 年供给释放将不及预期，或 将影响 24 年供给量 53-56 万吨，2024 年矿山供给或由宽松转向略紧缺。 此外，预计 2024 年流动性边际改善，利于铜价。最新 FOMC 议息会议整体态度转鸽。 12 月 FOMC 议息会议上，美联储将目标利率继续维持在 5.25-5.5%不变，这是继 2023 年 9 月议息会议以来，美联储第三次暂停加息，这或暗示加息周期已结束。主要受美债利率 大幅上行影响，点阵图表明，官员预计 2024 年降息三次，政策利率从 5.4%降至 4.6%。 预计 2024 年年中有望开始降息，降息次数可能为 3 次，从金融属性上利好铜价。根据华 创证券宏观团队预测，美联储考虑降息的通胀阈值在 2.5%左右，这一时点大致在 2024 年 中出现。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外 压力，预计 2024 年中，美联储或开始降息，2024 降息次数可能是 3 次，与核心通胀的回 落幅度大致匹配。预计 2024 年流动性边际改善，从金融属性上利好铜价。

（二）铜箔行业：铜箔市场空间广阔

1、PCB 铜箔：5G 通信发展，高端 PCB 铜箔成为发展方向

电子铜箔按应用领域分为 PCB 铜箔和锂电池铜箔。 PCB 铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主要原材料。覆铜板、印制电路 板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域。 主要产品规格有 12μm、15μm、18μm 等。从 2021 年全球 PCB 市场应用领域分布看，通 讯电子仍然是 PCB 产品应用占比最大领域，在全球及中国市场份额分别为 32.4%、31.5%。

全球 PCB 铜箔行业市场发展较快，中国是 PCB 产业主要贡献者。受下游 5G 建设、汽 车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，全球 PCB 整体市场需求增长较快，对铜箔 需求亦同步增加，近几年全球 PCB 铜箔出货量处于稳定提升状态，从 2016 年的 34.6 万 吨增长至 2021 年的 55.2 万吨，年复合增长率达 9.8%，其中中国是 PCB 铜箔出货量的主 要贡献者，根据 CCFA 数据显示，2021 年中国 PCB 铜箔产量为 35.2 万吨，同比增长 5.07%，但 PCB 铜箔主要以中低端产品为主，高端 PCB 铜箔仍然主要依赖于进口。 PCB 铜箔市场前景仍广阔，高端 PCB 铜箔成为我国主要发展方向。我国 PCB 铜箔主要 以中低端产品为主，高端 PCB 铜箔仍然主要依赖于进口。伴随铜箔生产技术的进步和产 品质量的提升，未来有望逐渐向高端产品市场渗透。根据 GGII 预测 2020-2025 年 PCB 铜 箔出货量仍然会保持稳步增长态势，年复合增长率在 7.4%左右，到 2025 年全球 PCB 铜 箔出货量将达 73 万吨。其中随着中国 PCB 产业对 PCB 铜箔需求的增长以及我国 PCB 铜 箔向高端产品市场的逐步渗透，叠加近年来我国新增 PCB 铜箔产能的逐步释放，未来几 年我国 PCB 铜箔产量仍然会持续稳步增长，2020-2025 年 CAGR 为 7.4%，到 2025 年我 国 PCB 铜箔产量将达 48 万吨。

公司 PCB 铜箔市场占有率在内资企业中排名第一。根据 GGII 数据，外资企业建滔铜箔 （港）、南亚铜箔（台）、长春化工（台）系 PCB 铜箔领域出货量排名前三的企业，该等企业产品主要为自用或出口外销。铜冠铜箔 PCB 铜箔产能、产量及市场占有率在内资企 业中均排名第一的企业，2022 年公司 PCB 铜箔产能较排名第二的江铜铜箔高 133%，伴 随 5G 通信商业化到来，公司有望受益。 5G 通信推动高频高速 PCB 高增长，带动高性能 PCB 铜箔需求增长，公司有望受益。5G 通信需要更快的传输率、更宽的网络频谱和更高的通信质量，因此 5G 通信设备对高频通 信材料的性能要求更为严苛，其中，移动通信基站中的天线系统需用到高频高速 PCB 及 CCL 基材。预计伴随 5G 商业化到来，将带动高频高速电路用铜箔需求的增长。根据工 信部数据，截至 2022 年底，中国累计建设开通了 5G 基站 231 万个，在用数据中心超过 650 万标准机架。公司子公司铜冠铜箔 PCB 铜箔市场占有率高，未来有望受益。

2、锂电铜箔：提高锂电池能量密度的关键材料

锂电池铜箔是锂电池负极材料集流体的主要材料。其作用是将电池活性物质产生的电流 汇集起来，以便输出较大电流。锂电池的生产工艺、成本和性能与用作集流体的锂电池 铜箔性能有着密切关系。主要应用在新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统 等领域。锂电铜箔主要产品规格有 6μm、7μm、8μm、9μm 等，随着下游厂商对能 量密度要求的提升，主流锂电铜箔正在从 6μm 转向更薄的 4.5μm。

公司锂电池铜箔出货量在内资企业排名前五。根据 GGII 的调研数据，铜冠铜箔系国内头 部锂电铜箔厂商之一，2022 年，铜冠铜箔在国内锂电池铜箔市场占有率为 4%，居行业第 八位。因国内锂电池铜箔行业迅速发展，同行业公司集中发力于锂电池铜箔的生产及产 能扩张，使得公司锂电池铜箔市场占有略有下降。整体来看公司锂电池铜箔市场占有率 稳定处于行业前列。

（1）下游储能+动力电池需求高增速，锂电铜箔市场空间广阔

新能源汽车渗透率大幅提升，全球电化学储能产业有望持续高增长。根据中汽协公布数 据，2023 年 11 月，新能源汽车销量完成 103 万辆，同比增长 30%，渗透率达到 35%。 全球电化学储能累计装机从 2017 年的 2.9GW 上升至 2022 年的 34.6GW，实现了 64%的 年复合增长率。我国锂离子电池在新型储能市场占据绝对地位，2022 年份额超 90%。

（2）行业壁垒逐步弱化，铜箔加工费进入下行趋势

2022 年之前，锂电铜箔的供给瓶颈主要来自于资金、技术以及认证。（1）资金方面：一 般企业在进行极薄铜箔项目扩张时，所需投入资金较大，普遍高于锂电生产的其他环节； （2）技术方面：近些年来，锂电下游需求爆发式增长，更新迭代较快，需要企业持续加 大铜箔研发投入来满足下游需求；（3）认证方面：铜箔生产供应商也要通过较为严格的 第三方认证，认证周期长，国内大概需要半年以上，而国外甚至更长。 到目前为止，行业竞争者普遍正在突破各项瓶颈，从 2022 年以来，锂电铜箔供给紧张的 格局逐渐弱化，行业供给有所扩张，行业壁垒弱化，锂电铜箔的加工费开始下滑。根据 百川盈孚，6μm 高端锂电铜箔加工费从 2021 年的 4.5 万元左右下降至目前的 1 万元左 右。 展望未来，锂电铜箔的设备壁垒或逐步消失，锂电铜箔正在从一个需要进口设备的高端 产品变为拥有一定技术门槛的深加工铜产品，技术壁垒不高、市场空间迅速增长、行业 格局分散、技术扩散迅速等等特征，决定了最终铜箔行业的核心竞争力在于规模效应、 成本优势、精细化管理以及不断的自我迭代升级能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）